本文来源：点拾 (ID:deepinsightapp)，华尔街见闻专栏作者
文|朱昂（微信号:dianshi830）
导读：我们曾经在小米上市之前对于其商业模式做过一些粗浅分析，但是当时由于上市估值的不确定性并没有给出任何明确的投资建议。今天，在300亿美元左右的市值，我们认为小米逐步出现不错的投资价值。我们和市场不同的观点是，小米并非一个硬件公司，不应该用硬件企业的成长路径和商业模式来评估小米。上市之后，小米的软件投入和收入增长都在加速，而且公司的持续创新也将会成为其最重要的护城河。以下是我们对小米的一些个人思考：
小米：披着硬件外壳的互联网企业
2018年的5月，我们曾经写过一篇《小米IPO值得买入吗?》,其中对小米的商业模式做了一些粗浅分析。表面上看，小米是一个硬件公司，产品包括手机、物联网IoT产品等，但其内核是一个互联网公司。从小米创立的第一天，就是一个充满互联网基因的企业。我们当时从小米的招股说明书进行分析，虽然手机收入占到了2017年70%的比重，但是占毛利的比重只有46%。这还是基于2017年手机销售实现了巨大规模效应的背景下实现的。事实上，直到2016年小米手机的毛利率才由负转正。雷军很早就说过，手机其实不赚钱，仅仅是作为一个内容分发的渠道。
一个公司的基因对于其发展路径会起到至关重要的影响，特别是创始人的初心。无论是雷军本人还是小米最初的定位，都是一个互联网企业。互联网企业有两个特征：看重极致的用户体验，以及网络效应。
小米手机毛利率一直到2016年才由负转正，目前也保持在低个位数水平。通过硬件端的渠道，进行其他软件以及新零售产品的销售。小米一直在实行软硬结合的商业模式，线上+线下实体体验店的零售模式，以及严选商品低SKU的模式。小米身上，我们看到了戴尔、看到了苹果、看到了阿里亚马逊、也看到了Costco。商业模式的持续创新，一直是小米的强项。对于产品定位，小米一直是“感动人心，价格厚道”。可以说，小米确实没有坑爹的商品。
在上市之后，我们也看到了其互联网特征的显现。从2018年三季度的财报看，互联网业务实现了47亿元收入，同比增长85.5%。其中广告收入达到了32亿，同比大涨109.8%。2018年前三季度收入来自智能手机的比例已经从2015年的80.4%下滑到了68%。小米毛利中互联网服务占比也从2017年的39.3%增长到了2018年前三季度的46.8%。
2018年三季度，小米也进行了组织架构的调整。对互联网业务和IoT进行了比较大的梳理，战略集中在高毛利轻资产的软件业务，而非重资产的手机制造和生产。从公司的治理结构看，上市后将更多精力投入到互联网业务的发力。
持续创新才是小米的护城河
对于高科技企业来说，持续创新才是真正的护城河。比如我们看亚马逊，从最初的网上书店变成了网上商场，再到后面切入硬件阅读器Kindle以及AWS云服务，以及今天的新零售线上和线下打通。亚马逊的创始人贝索斯说过，公司今天的利润其实在三年前已经知道，亚马逊不断在为未来进行投入。
在手机行业，苹果一家吃掉了行业绝大多数的利润，并且长期维持在极高的客单价。背后就是基于苹果对于软硬结合商业模式的创新。我们也曾经分析过苹果，其骨子里就是一个软件公司，通过IOS系统、软件服务和iCloud等，建立了足够高的用户粘性，导致用户脱离苹果生态圈的成本很低。
在商业模式上，小米和苹果有异曲同工之处。不仅仅有包括手机、家庭物联网设备等硬件产品，还提供自己的统一系统、云端服务，并且通过手机渠道进行新零售商品的销售。同时，小米长期自建相信和网络渠道，控制产品的SKU，对于每一个商品都打造极致用户体验。
如果我们看科技行业的发展历史，单纯的硬件设备商长期难以获得定价权。一个经典的案例就是个人电脑制造，行业长期面临低利润率和价格战的问题。很难有一家电脑制造商能长期垄断市场。单一硬件长期看，必然是被管道化的，结局可能出现今天电视机行业的情况。各大厂商需要不断投入生产线，而由于行业集中度的相对提高，消费者会选择性价比最高的商品，导致行业各大玩家长期不怎么赚钱。
对于小米，许多人的定义是“新物种”，这也是基于小米商业模式长持续的创新。从最初的销售模式，小米就采用了当年戴尔电脑去中间化的方式。在戴尔电脑刚刚成立的时候，电脑产业中间商众多，产业链效率极其低效。戴尔抓住了独特的创新模式，通过订单制造打破中间环节，将产品直接邮寄到客户手里。这种高效而精简的供应链，实现了零库存以及低价。这种方式的好处是，由于产品性价比极高，行业渗透率加速时能带来最大规模的销售增长。
当然戴尔模式被证明的问题是，硬件长期面临管道化命运，行业稳定后其毛利会被不断压缩。所以从一开始，小米就建立自己的开放软件系统，并且通过大量用户反馈来优化其系统。笔者从2014年开始用了小米手机后，基于大量的历史照片和数据存放在小米云端服务器，已经无法脱离小米的系统。我们在上面也说过，这个模式创新也是和苹果非常类似。
此后小米又开始进军家庭智能硬件，通过手机系统形成对于家庭智能化的统一控制。再往后小米进军新零售，并且实现了产品线上和线下店的打通。公司的发展如同一部企业创新史。
在访谈了大量基金经理后，我们也发现关注一家公司“软性”层面的东西越来越重要。一个公司的管理层往往决定了其战略以及执行。毫无疑问小米有中国最优秀的管理层雷军，在战略设计上超越了许多同行。
如何看待雷军All in AIoT?
雷军在其年会中提到了启动“手机+AIoT”双引擎战略，5年100亿元All in AIoT。这个AIoT就是人工智能+物联网平台，也被看做是小米未来5年最重要的战略投入之一。关于这个问题，我们要回到企业发展的本质。一个企业的发展到底依靠什么？
全球最大规模的对冲基金桥水关于任何资产回报，都有一个简单的公式可以解释：Return=Cash+Beta+Alpha。我们把一个公司看做一个股票，其长期回报也能用这个公式来解释。对于任何企业来说，其回报主要由Beta+Alpha构成。我们理解Beta就是行业发展的风口和时代背景，Alpha是超越同行的竞争力。这里面，Beta是占了大头。如果一个行业发展很差，对于个体而言即使超越了同行，回报率依然很低。所以，一个企业的发展必须依赖时代背景，并且把握未来的发展趋势。
这个未来的发展趋势就是5G！如果我们回顾前两轮PC互联网和移动互联网大革命，每一次都是从硬件创新，再到行业渗透率崛起，最后到软件的爆发。第一次PC互联网创新基于路由器创新，让局域网变成了互联网。网络连接完成后，再出现个人电脑渗透率爆发以及后面的网络应用崛起。移动互联网革命也是基于整个通信行业从2G进入3G后，带宽速度大幅提升。接下来就是智能手机终端渗透率提高，代替了原来的功能机，以及此后的移动互联网应用爆发。
今天，5G已经成为了中国的“新基建”，将在2019年出现大规模的投入。5G的出现也必然带来带宽几何级别的增长，物联网将带来更多设备连接上网。万物互联将远超今天的移动互联网。事实上小米已经成为中国家庭智能终端月活数量最大的一家公司，远远超过其竞争对手，包括硬件的海尔、小天鹅，软件互联网的阿里。在家庭智能终端上，小米已经取得了先发优势。而且其统一的系统，能将手机到其他家庭终端的连接打通，实现网络效应。
数据来源：野村证券报告
5G的爆发，必然带领下一轮人工智能和物联网的爆发。未来，所有的硬件都能完成网络连接，实现数据共享和智能化运行。硬件渗透率的提高，才是下一轮科技创新的基础。从战略看，小米已经瞄准了未来的时代背景。
小米的长期价值：用公道的价格买入伟大公司
我们从公司经营的角度看，对小米进行一个简单的SWOT Analysis。
我们认为小米的强项（Strength）在于：极度优秀的管理层和战略制定能力，已经实现客观规模的用户数，强大的用户粘性和品牌，统一的操作系统，互联网软件类收入开始进入爆发期。
小米的弱点（Weakness）在于：硬件研发投入较弱，高端手机销售较少导致平均手机销售价低于竞争对手。
小米的机会（Opportunity）在于：广告端收入的提高，物联网未来的大机会，手机持续在海外市场的销售，推出高客单价产品
小米的威胁（Threat）在于：手机行业面临的残酷竞争，物联网硬件的新进入对手
小米的优势在于自带流量，硬件逐步成为公司的渠道，对于其生态圈会有加乘作用。而且不同于其他移动互联网平台，小米的流量粘性非常强，用户要离开其流量平台的概率极低。从持续发展的速度看，小米已经是过去中国成长最快的互联网公司之一。不同于其目前在手机的竞争对手，小米的出身并非是一个制造业企业，以后也不会是。
在这个位置，我们也看到了管理层开始回购自家股票，也一部分说明了公司目前的估值已经被低估。作为300亿美元的小米，目前提供了非常好的性价比。小米手机在国内的月活跃用户已经超过1.25亿，智能终端的月活跃用户超过了5000万。互联网业务和新零售会逐步成为一个长期的增长点，并且新一轮5G带来的带宽成长会帮助小米获取新的流量红利。
软件+硬件打法是公司的聚焦核心，而高性价的产品也帮助小米最长程度保留了用户。从不断迭代和创新的角度看，小米更像今天的亚马逊。
从价值投资角度看，小米长期创造自由现金流的能力会很强。硬件端的投入期过去后，用户实现沉淀，依靠软件和新零售带来可持续的现金流。
芒格曾经说过，投资就是以公道的价格买入伟大的公司。现在，小米的估值已经进入了“公道的价格”区域，长期看可能会给投资者带来不错的收益。
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