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本期提要
- 2017 年人民币止跌回升的三个宏观原因
- 人民币汇率中间价为什么引入了逆周期因子
正文阅读
2017 年人民币止跌回升，不但没有破 7，反而反弹了 6%。为什么？从宏观上来讲是三个没想到。
第一个没想到是没想到美元这么弱。2016 年年底，特朗普当选美国总统后，市场情绪突然就变了，从 2016 年底美元指数的变化，我们可以看到一个经典的所谓汇率的超调反应，也就是市场的超调反应。
在特朗普当选的结果出来之前，社会普遍认为特朗普当选对美国是不好的，所以在大选期间美股跌，美元也在跌。但是特朗普当选的结果出来以后 6 个小时，市场就变了，舆论成了特朗普会变成一个伟大的总统，他实行的所有政策对美国经济都是好的，后来还出现了“特朗普交易”。2016 年美元涨了 3.6%，最后两个月涨了 5.4%，所以 2016 年美元的强势主要就体现在最后两个月。这就是一个超调反映，多重均衡。
但当 2017 年大家都对“特朗普交易”翘首以盼的时候，突然一下没了。为什么？
首先特朗普个人是极度反对强美元政策的，他认为强美元正在扼杀美国经济，同时特朗普当选后他承诺的经济政策迟迟不能落地，因此大家就比较悲观了。
还有一个原因是欧洲和日本经济的超预期，我们研究汇率问题不能只看货币发行国，或者说本国的情况，还要研究外国的情况。2017 年全球主要经济体经济同步复苏，并且 2016 年欧洲出现了很多政治黑天鹅事件，例如英国脱欧公投通过，但 2017 年欧洲没有出现黑天鹅事件，所以推动美元升值的避险情绪也不存在了。
所以 2017 年美元从年初跌到年末，跌了将近 10%，这应该是签订《广场协议》以来美元跌的最狠的一次。按照定价公式，美元弱，人民币对美元就可以升值，这是完全透明的，可以预期的。
第二个没想到是没想到中国经济的韧性这么强。从 2016 年年底开始，中国经济就企稳，到 2017 年中国经济超预期，增长了 6.9%，增速实现了近年来的首次提高。因此宏观调控的重点从稳增长转向了防风险，所以货币政策转向稳健中性，金融监管加强，推高了市场利率，人民币和美元的利差扩大，抑制了资本外流，鼓励了资本流入，为人民币汇率稳定创造了有利的条件。
第三个没想到是没想到外汇政策效果这么好。之前提到 2016 年年底在大家争论保汇率还是保储备的情况下，政府加强了对资本流动的管理，特别是对资本流出加强了控制。
但是这些只是人民币升值的必要条件，却不是充分条件。例如，美元弱，人民币对美元确实可以升值，但是 2016 年上半年美元跌了 5％左右，人民币对美元仍然下跌了。之后为什么升值？我认为是因为在 2017 年中国解决了有管理浮动汇率的另外一个问题，就是用升值解决了政策公信力的问题。
2016 年年底，中央经济工作会议提出要保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定，因此汇率政策的阶段性目标就是维稳，而人民币升值正好解决了维稳目标的政策公信力问题。
从市场的逻辑来看，我国现在的外汇市场和股票市场有一个很大的差别：中国的A股市场是以散户为主的市场，而中国的外汇市场主要指的是银行间市场，银行是交易主体，所以我国外汇市场是以机构为主的市场，所以银行是汇率形成的参与者，也是汇率的决定者。由于银行按照外汇管理规定办理结售汇业务，而且是由客盘驱动的交易，所以名义上银行是汇率中间价的决定者，但是实际上是汇率中间价的接受者。
2017 年 5 月底，我们在人民币汇率中间价中引入了一个逆周期因子，同时在2017年二季度的货币政策执行报告有一个专栏，专门解释为什么要引入逆周期因子。一个原因是更好反映宏观经济基本面的变化，另外一个原因是对冲市场的顺周期行为。
引入逆周期因子以后，2017 年美元跌了 10%，人民币兑美元涨了四毛钱，其中收盘价相对于中间价偏贬值，贡献了四毛三分钱。这意味着尽管 2017 年美元偏弱，人民币兑美元是可以升值的。但是在中国的外汇市场上市场情绪仍然是偏空的，如果让市场来发挥作用，人民币大概率是要破 7 的。
但是正因为引入了逆周期因子很大程度上抵消了顺周期行为的影响，所以人民币在 2017 年仍然是升值的，而且 2017年人民币的升值是在外汇供不应求的情况下实现的。2017 年我国的结售汇即远期合计仍然是一个逆差，所以并不是结售汇顺差，外汇供大于求导致人民币升值，而是定价公式导致人民币升值。
定价公式为什么能够成功？是因为我国的外汇市场是以机构为主的市场，市场上的价格决定了交易者做空、做多人民币是赚钱还是亏钱，而不在于怎么分析。就像炒股票，分析出的结论并不能决定炒股票赚不赚钱，而是股价决定赚不赚钱。
汇率也是一样的，并不是因为觉得中国货币超发，人民币要贬值，所以做空人民币就一定可以赚钱，而是最后的市场汇率决定了你分析出的结论能不能帮助你赚钱。
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