本文来源：国金证券研究所 (ID:gjzq_yjs)，华尔街见闻专栏作者
【国金证券-消费升级与娱乐中心-唐川/孙玮】
基本结论
门店增长符合预期。根据国金研究创新中心监控的数据，2018年底海底捞全国门店数为422家，其中新开门店数为180家。考虑到海外门店以及少量尚未正式开业的门店，我们认为海底捞2018年的新开门店数量将达到我们预测的200家目标。公司正加紧开拓低线城市的市场，2018年新进入4个二线城市，17个三线城市，7个四线城市以及2个五线城市。
开店策略：“冷”启动，引发“热”效应。 2018年海底捞超过50%的新店集中在冬季开业运营，我们认为这符合火锅餐饮业态特点，集中在旺季开业有助于迅速吸引人气，缩短门店投入周期以及业绩的爬坡期。同时根据我们监测到的每日客流量数据，海底捞冬季整体客流量约为夏季的四倍。
2H18翻台率整体表现符合预期，但不同线城市之间存在结构性的差异。一二线成熟门店表现依旧强势，翻台率和客流量数据普遍高于新店；三线及以下城市多数为新进入城市的首家门店，门店地理位置通常处于核心商圈，且叠加海底捞品牌效应，开业即火爆，新店整体翻台率不逊于成熟门店。
海底捞消费群画像：学生群体贡献功不可没。通过监测数据，我们发现海底捞的客流量在6、7、8月并没有呈现出明显的波动。结合6月中、高考结束、7月高校生暑期开启，我们认为学生是海底捞非常重要的客户群。 同时这也与海底捞火锅底料线上销售用户画像高度吻合。
未来需要持续关注四个风险点。1）二线城市新店表现相较其他线城市最差，值得重点关注；2）三线城市新店的强劲表现是否能够持续需要继续跟踪；3）部分城市的门店数开始接近理论上限，运营表现出现分化；4）海外门店表现仍不稳定，但欠缺足够的跟踪手段。
估值与投资建议
海底捞餐厅运营整体符合我们预期，因此维持2018-20年EPS预测人民币0.31/0.52/0.72元。我们将DCF估值基准向前滚动一年，以9.6%的WACC和2.5%的永续增长率得出公司12个月的目标价为港币22.77元，相当于38x/27x的19/20年PE，由于公司股价近期上涨，下调评级至“增持”。
风险提示
1）食品安全控制不力影响品牌声誉；2）主要供应商为关联方企业；3）原材料价格大幅波动影响净利润。
正文
一、海底捞2018年开店数量符合预期
根据国金研究创新中心监控的数据，截至2018年底，海底捞全国可监测到的门店数为422家（含港澳台地区8家门店），其中新开门店数为180家。考虑到海外门店以及少量尚未正式开业的门店，我们认为海底捞2018年的新开门店数量将达到我们预测的200家目标。
城市分布方面，新增门店主要开在二线城市（包括一些二线城市的县级市），同时不断下沉到三线及以下城市。相较2017年底，海底捞门店新进入4个二线城市，17个三线城市，7个四线城市以及2个五线城市。由此可以看出， 海底捞正在加紧开拓低线城市的市场。
二、海底捞2018年开店策略：“冷”启动，引发“热”效应
2018年海底捞新增门店集中在下半年投入运营，市场部分观点认为海底捞开店略显仓促，从而认为营业时间短可能导致业绩不达预期。通过对每月新增门店数据的梳理，我们可以发现，海底捞18年新增门店主要集中在冬季开业，即年初的1月份和年尾的11和12月份，这三个月的新开店量合计超过全年的50%。
但我们认为，海底捞集中在冬季开店，尤其在年尾开店，恰恰是符合火锅餐饮业态特点，缩短门店投入周期的既定策略。
首先，从经营常识来看，火锅属于天气越冷消费频次越高的餐饮类型，集中在冬季开店，有助于新店运营初期快速爬坡，尽快收回新店投资的成本。
其次，我们通过自有数据监控了海底捞18年下半年老店日均流量，进一步证实了上述观点。数据清晰地显示：冬季里门店的客流量大约是夏季的四倍。因此海底捞集中在四季度密集开店，并非是仓促完成全年指标， 而是充考虑了火锅餐饮的季节特性，进而做出的正确的开店策略。
另外从门店新进入城市的选择上看，海底捞依旧避开川派火锅竞争激烈的川渝地区，主要在不怎么吃辣的区域开店，符合我们前期对其门店区域策略的预判。
三、2H18客流量是否达到预期？
在最核心的翻台率指标上，我们认为2H18年整体表现符合预期。但不同线城市之间存在结构性的差异。具体而言，在一二线城市，老店表现持续强势，不受新店展业的影响。在三线及以下城市，主要新增流量均由新店贡献。
1）一、二线城市新增门店主要是在现有门店的网络上增加密度，其开店主要有两层逻辑：一是在尚未覆盖的商圈开店以吸引新的客流量；二是为了承接现有门店溢出的流量，以缓解排队时间过长现象、提升消费者用餐体验。
从实际客流量数据来看，一二线城市老店的表现依旧强势。我们的数据监测显示：一二线门店加总的客流量中，成熟门店的客流量贡献比例要高于门店总数中成熟门店数的占比。这表明1）新店因为所处的商圈较新，拓展客流量的边际增速有所降低；2）虽然理论上消费者去新店就餐可大幅减少排队等候时间，但主观上部分消费者由于受个人习惯、消费惯性、信息滞后等因素影响，出现仍然前往老店消费的行为。也就是说实际门店客流量并非按照门店理论预测模型那样按常住人口数均匀分派的。如果新店在一定时间的爬坡之后，能够顺利拓展新顾客人群或承接老店无法及时安排就餐的客流量，即新店客流量贡献比例上升，那么我们认为新店的翻台率还存在向上的空间。
2）与一二线门店情况不同，三线及以下城市新增门店多数是新进入城市的首家门店，且新店所处的地段通常是当地的核心商圈或者新地标，新店以吸引新客流为主，从而在数据上呈现为新店门店数占比与新店客流量贡献比例相对应。
另外得益于海底捞的品牌影响力，三四线新店并不存在明显的爬坡期，通常开业即受消费者追捧。从而在数据上直观地表现为新店翻台率与成熟门店持平，或者高于成熟门店。甚至三线及以下城市部分新店的翻台率接近一线城市成熟门店的指标。
需要指出的是，以上客流量监测数据和翻台率是基于国金研究创新中心的自有数据以及模型假设所得，并非海底捞官方公布数据，因此与实际运营情况会存在一定幅度的偏差 ，仅作为趋势的参考。
四、一个有趣的新发现
4.1 学生是海底捞很重要的客户群
火锅的消费整体呈天气越冷越火热的趋势，因此理论上夏季是火锅餐饮消费的淡季。然而我们通过实际的监控数据发现，海底捞门店在夏季也有较为稳定的表现，6、7、8月份的客流量并没有出现很明显的低谷。考虑到六月份中学生中、高考结束，七月份高校生暑假开启，而火锅聚会属性强，可作为学生假期社交聚会的重要场所，所以我们认为学生群体是影响海底捞门店客流量的重要因素。
为了进一步验证上述观点，我们切割了2018年8月20日至9月2日两周的客流量数据进行分析。正常情况下一周客流量应如图10所示，呈现工作日低，周末高的趋势。但是由于9月1号是全国大部分学校正常开学报道的日子，因此8月27日至9月2日这周流量走势出现异常，在正常的周末流量高峰时间段，海底捞全国门店的客流量反而低于工作日。所以综合来看， 我们认为学生是海底捞非常重要的客户群体。
4.2 线下与线上用户画像高度吻合
线下海底捞门店深受年轻消费群体喜爱，这也与我们监测到的海底捞电商渠道用户画像高度吻合。我们通过自有数据挖掘了线上“海底捞”火锅底料的销售数据和用户结构，结果显示39岁以下人群的整体比例接近八成。我们认为海底捞在年轻消费群体中的热度有效地促进了海底捞品牌的二次传播，不仅对餐饮门店翻台率还是对品牌零售都有积极的影响。
五、需要注意的风险点
5.1新店运营质量比较 ：二线城市新店翻台率最低
我们选取了2018年11、12月以及2019年1月的客流量数据，在同一模型算法下计算了新店的翻台率。虽然冬天的翻台率整体都处于高位，但横向比较发现二线城市新店的平均翻台率最低。考虑到二线城市仅新增了4个，而二线城市新店相应增加了37个，即绝大多数门店是在城市现有门店网络的基础上增加，而在相应时间段成熟门店的翻台率并未下降。我们认为一个可能的原因是 ，二线城市新店所处的商圈相较于一线、新一线城市培育成熟时间花费更长，因此新店翻台率的爬坡期更长。
5.2 需密切跟踪三线及以下城市门店运营的持续性
相比而言，三线及以下城市的新店多数为新进入城市门店，运营初期消费者尝鲜属性驱动大于餐饮消费习惯驱动，且叠加冬季开店较多这个季节性因素，新店生意火爆并没有很明显的爬坡期，同时在翻台率上，新店表现并不逊于成熟门店。但是我们担心在消费者的尝鲜热过去后，门店的翻台率是否依然能维持高位，这个需要更长时间跨度的数据跟踪。不过整体而言，三四线城市的员工成本、租金成本更低，且海底捞更多承担“吸引客流”的角色而非“蹭流量”，因此成本端的压力会轻很多，所以我们认为三四线门店的盈利表现依然值得期待。
5.3 部分城市门店密度接近理论天花板
我们之前提出的门店模型测算了海底捞不同线城市门店数目的天花板。最新的城市门店数分布总体与我们的预期一致，但也有郑州、银川、长沙的门店数分别超出我们的测算值5家/3家/2家。
我们通过自有数据监控了银川3家门店（两家老店，一家新店）2018年11月、12月以及2019年1月的客流数据，其中老店的客流量日均值约为新店的三分之一。如果我们的数据与实际情况基本符合，那么意味着银川的门店运营存在两种可能，1）门店超出理论天花板太多，新店大幅抢占了老店的客流量；2）老店的培育不如预期，存在关店的可能。
5.4 海外门店运营存在监控盲点
我们主要分析了大陆门店2018年的运营情况，没有涵盖海外以及港澳台地区的门店。海底捞在大陆以外地区的开店速度也很迅猛。根据海底捞官网最新的数字，国际店铺达到34家。 由于2018年上半年海外门店的翻台率指标有所下滑，我们担心海外门店运营情况存在不稳定性，但我们还缺乏足够的数据监控海外门店运营表现。
六、估值与投资建议
我们采用DCF估值法，以9.6%的WACC和2.5%的永续增长率为主要假设。由于最新的开店进展和运营表现整体符合我们预期，因此维持18-20年的财务预测不变，EPS分别为人民币0.31/0.52/0.72元。我们将DCF估值基准向前滚动一年，得出公司12个月的目标价为港币22.77元，相当于38x/27x19年/20年PE。由于公司近期股价上涨幅度较大，我们将评级下调为“增持”。
七、风险提示
1）食品安全。对于所有的餐饮企业，食品安全都是主要的风险之一。海底捞所在的火锅行业，食用方式以短时间的煮涮为主，对于食材的品质和新鲜度的要求更高，面临的风险也越大。我们通过语义分析技术对海底捞顾客的舆情做了提取分析，可以看出与食品安全相关的负面点评在绝对数上呈现增长趋势。但是由于海底捞每年新增店面数和人流量近年来同步快速上升，2015-2017年整体的负面舆情占比均不超过0.15%。尽管海底捞一直重视食品安全并有完善的应对流程，一旦有较大规模的食安黑天鹅事件，对于公司的品牌和经营业绩均可能产生明显的冲击。
2）主要供应商为关联方。供应链的标准化是海底捞规模化、连锁化运营的重要支撑。由于国内缺乏大规模的有体系的餐饮供应链企业，海底捞近年在母公司层面设立了一系列供应链企业，主要服务于海底捞的业务拓展。蜀海集团、颐海国际（1579 HK）、扎鲁特旗海底捞、蜀韵东方和微海咨询等关联企业在2017年合计采购金额达50.0亿元，占公司总采购成本的81.7%。尽管这样的关联供应链结构可以提升效率降低成本，但也隐含着转移定价等潜在风险。
3）原材料成本大幅波动。原材料及耗材是公司业务最大的成本项，过去三年占比40-45%。从图表19的敏感性分析可以看出，原材料价格上涨5%将影响2017年净利润1.6亿元，占比达15.9%。考虑到公司原材料多为肉制品、水果鲜蔬等农产品，价格较为波动，因此对公司的利润影响也会较为显著。
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原标题《海底捞 | “冷”启动引发“热”效应， 数据放大镜下的2H18运营分析》