“不可能的三元悖论”决定了阿根廷央行要么允许比索大幅升值，要么大幅降低利率，这将有助于经济复苏，反过来更加提振汇率。做多阿根廷比索。
•去年阿根廷股市的抛售是过去30年来最严重的一次。历史经验告诉我们，如此剧烈的抛售总是导致之后股价大幅反弹。做多阿根廷股票。
•阿根廷的出口和工业部门将从去年的货币危机中获得大幅提振。无论谁赢得选举，阿根廷经济都将改善。
阿根廷央行（BCRA）正面临着历史上罕见的问题：它正在积累外汇储备以应对阿根廷比索的升值压力，在去年孤注一掷的努力来解决国际收支危机之后，货币已经充分的贬值了。紧接着，一个修复的过程即将展开。当然，对于一个长期深陷结构性问题泥潭的国家来说，讨论长期基础改善和结构改革尚且为时过早。尽管如此，主要货币危机后的恢复过程为资产价格上涨提供了基础，阿根廷及其他新兴市场国家的许多历史事件反复证明了这一点。因此，我们建议同时做多阿根廷股票和比索。有三个关键图表支持我们建议背后的理由。
不可能的三元悖论：会带给我们什么？
我们的第一张关键图表显示了BCRA目前正面临“不可能的三元悖论”（图1）。该理论指出：一个国家不能同时维持固定的汇率、独立的货币政策和自由的资本流动。实际上，BCRA目前正在努力挑战不可能。
一方面，央行保留了阿根廷比索对美元的“不干预区”（框注1）。允许比索在该区域内自由浮动，但如果汇率超出边界，央行将进行干预。另一方面，阿根廷央行正试图维持紧缩性货币政策，以控制通胀预期并重新获得信誉。它已承诺基础货币零增长，以避免本币进一步贬值。
除非当局对资本流动实施控制，否则“不可能的三元悖论”限制下，BCRA只能在另外两个目标中二选一：管理并实施固定汇率或实行异常紧缩的货币政策。图1显示，比索已经接近非干预区的下限，迫使央行购买美元，以防止比索进一步升值，这导致该国货币基数的扩张速度比央行最初计划的要快。
展望未来，BCRA的理想情况是，ARS在不触发更多美元购买和进一步扩大货币基础的情况下，回到其区域内。当然，这是可能的，但可能性将越来越小。首先，阿根廷央行每月将非干预区的两个限额提高2%（即央行预计ARS将继续对美元贬值2%，即每年贬值27%）。这意味着即使比索保持在当前水平，央行也必须在提高门槛的情况下购买美元。
此外，流入阿根廷的外资可能会加剧。从国内来看，危机带来的最大痛苦阶段似乎已经过去；从外部来看，美联储目前已经暂停了其政策紧缩。这可能会增加投资者对阿根廷资产的风险偏好，推动更多资本流入，并对汇率施加进一步的升值压力。
因此，美元/比索可能会继续挑战非干预区的下限，BCRA会意识到保卫该区和维持非常紧缩的货币政策会变得越来越困难。我们的预感是，央行将不得不大幅降低利率，以缓解汇率上升的压力。事实上，自危机最严重时的高点以来，目前52%的政策利率已经下降了超过20个百分点（图2）。央行可能会进一步大幅降息，因为国内通胀可能会迅速下降。
•通货膨胀衡量经济的年复一年的价格变化。如果物价不以不断加速的形式上涨，年通胀率将仅仅由于基准效应而下降。近几个月来，以月环比变化衡量的价格上涨速度已经大幅放缓（图3，顶面板）。这将导致未来整体CPI水平的下降。
•去年的货币崩溃是其国内通胀的急剧上升的关键推手。同样，如果货币不加速贬值，其对通胀的影响也会减弱。图表3的中间部分显示，比索将从通胀源转变为通货紧缩因素。
•在最近的通胀爆发事件中，受管制价格的上涨超过了总体消费物价指数，这进一步加剧了通胀压力。管制价格主要针对公用事业和运输业，由于汇率暴跌和全球原油价格上涨，这两个行业遭受了双重打击（下表3）。由于以本币衡量的全球原油价格已经放缓，这将导致受管制价格的通胀快速减速，有助于经济的通货膨胀收缩进程。
简言之，“不可能的三元悖论”要求阿根廷央行要么允许比索大幅升值，要么大幅降低利率。较低的利率将有助于经济复苏，这反过来将更加的提振货币。
总而言之：以美元购买阿根廷比索。图4显示了去年受危机影响的两种新兴市场货币之间的差值——土耳其里拉自低谷以来已经反弹了30%，而比索几乎没有变化。我们在上个月将做多里拉的交易获利了结，并期望比索能在随后迎头赶上。
阿根廷股市的长期表现就是一朵奇葩
图5是我们关于阿根廷的第二个关键图表。自20世纪90年代以来，尽管比索持续下跌、多重主权违约和反复出现的金融危机。但神奇的是，无论是以本币计价还是以美元衡量，阿根廷股市一直处于结构性长期牛市中。此外，在图表中描绘的长达30年的历史中，似乎有两个截然不同的时期：1990年至2000年初，股票基本持平，主要表现为剧烈的价格波动。自2002年6月以来，阿根廷股市以美元计算已经上涨了15倍，大大超过了新兴市场和发达市场基准。
阿根廷股市是一个长期的明星市场，而其宏观经济是一个持续而长期的问题经济体，两者之间的对比简直就是两个极端。下面让我们解释这一奇葩现象。
•比索一直是盯住美元汇率制度，直到2002年比索崩溃并与美元脱钩（表5，顶部面板）。在比索与美元挂钩的几年里，阿根廷的高通胀和生产力低下导致比索面临越来越大的下行压力，但由于盯住汇率政策造成名义汇率无法调整，给企业收益和股票价格带来了持续的不利因素。
2002年货币发行局带来了一个自由浮动的汇率制度，允许比索的名义价值根据国内基本面进行调整。与此同时，通过货币贬值和金融危机，国内失衡不断得到消除，这使企业部门受益，股票价格上涨。
•高通胀显然是阿根廷宏观稳定的祸根，但对企业部门而言，这可能是一种恩惠。该国的储蓄率和投资率极低，导致企业部门定价能力大大提高。自21世纪初以来，阿根廷的批发价格，作为企业定价权的代表，大大超过了总体消费物价指数，这反映了经济中更广泛的成本压力，特别是与劳动力成本有关的成本压力（图5，下表）。换句话说，批发价格与总体消费物价指数之间的差距不断扩大，反映出利润率不断扩大，这可能是股价上涨的主要原因。
•阿根廷的企业部门在应对宏观动荡方面可能已经非常训练有素。阿根廷股市可能存在一种“幸存者偏差”，在这种偏差中，较弱的参与者可能已被众多金融危机所淘汰。对于现存的整体上市股票，这些公司可能已经适应了国家的宏观混乱。例如，在去年的经济和金融动荡中，YPF、Central Puerto和Transportadora de Gas del Sur等一些主要上市公司最近的盈利报告都出人意料地强劲。
这些因素为持有阿根廷股票建立了一个长期的看涨理由，即使总体宏观环境依然糟糕。在短期内，股票价格的暴跌创造了一个买入的好机会。以美元计算，去年阿根廷股市的抛售是过去30年来最严重的一次。（图6）。历史上，如此剧烈的抛售总是导致股价大幅反弹。简而言之，持有阿根廷股票的风险/回报权衡压倒性的偏向于风险承担。
总而言之：购买阿根廷股票，货币不对冲
货币贬值的刺激作用
图7是我们对阿根廷的第三个关键图表。它显示了阿根廷比索实际有效汇率与出口部门表现和工业产能利用的长期比值表现图表。我们得出以下观点：
•尽管在过去几十年里比索对美元和大多数其他货币的名义贬值幅度很大，但由于该国通货膨胀率更高，在2002年至2017年中期，比索实际有效汇率实为大幅升值。
•过去几年，实际有效的比索汇率不断升值，对出口商和整个工业部门来说，成为越来越大的制约因素。出口在经济中所占的比重在下降，产能利用率在下降，经常账户赤字在扩大，所有这些都表明比索价值已进入高估区间。在这种情况下，2018年的危机是一个突然的均值回归，消除了ARS的昂贵性。
•大幅降低的实际有效汇率将促进工业产出和出口部门的表现。阿根廷的经常账户赤字已经大幅缩小，主要是由于进口锐减。展望未来，出口增长可能会强劲回升，这得益于大幅降低的汇率。
总而言之：我们预计经济将从去年的货币危机中得到刺激。今年晚些时候的总统选举可能会加剧一些政治不确定性和市场波动，但无论谁赢得选举，阿根廷经济都将会改善。
