本文来源：并购优塾 (ID:moneyC2C)，华尔街见闻专栏作者
今天研究的这家公司，上市于2009年，除了上市当年，其经营活动现金流量净额在2010年至2017年，连续8年为负，资产负债率也稳定在80%以上。
看到这儿，你可能猜想，这肯定又是哪个埋着雷的垃圾股。
不只是你，德意志银行、JP摩根等一众国际投行，也担心它随时可能爆雷，经常发布看空报告，给出“卖出”建议。这还不算，最悲催的是，它还曾被国际做空机构香橼做空。
香橼，知名度堪比浑水，其最初的做空目标多是美国上市公司，后转战中概股、港股，做空港股的成名作，是东南融通，后者最终退市。
在被香橼做空的当天，它的股价暴跌20%。
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图：股价（单位：港元/股）来源：优塾团队
不可思议的是，在这次做空大战中，剧情居然发生了惊天大反转——香橼因此次做空，被中国香港监管层以市场失当行为审裁处，裁定五年内禁入中国香港市场，理由是散布虚假信息，最后归还了做空所得160万港元。
这神一般的经历，究竟是谁？
它，经营业绩自上市以来，一直飙升，千亿营收、百亿净利润，近6年的复合增速，达到64%、59%。奈何这么一个巨无霸，港股韭菜并不买账，股价一直在低位徘徊。
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图：股价 （单位：港元/股）来源：wind
面对看空，其回击方法干脆直接：砸钱回购。据统计，自上市以来，其累计回购股票47亿股，共斥资260亿港元，堪称港股“回购王”。
这家神奇的公司，名叫：中国恒大。
它，土地储备常年雄踞“地主榜”榜首，2011年，销售面积超越万科成为全国第一，2016年，销售额超越万科成为第一。
再来看最近的业绩：
2015年至2017年、2018年中期，营业收入分别为1331.30亿元、2114.44亿元、3110.22亿元、3003.48亿元，净利润为173.40亿元、176.17 亿元、370.49亿元、530.26亿元，经营活动现金流量净额为-237.49亿元、-586.1亿元、-1509.73亿元、183.13亿元，销售毛利率为28.10%、28.10%、36.09%、36.24%，销售净利率分别为12.94%、8.28%、11.90%、17.59%。
除了现金流为负数外，其实营收、利润稳定增长，毛利率持续上升。
2018年上半年，业绩继续爆发，营收同比增长60%，占了2017年全年营收额96%。同时，净利润同比增长129%，占2017年全年净利润的143%。
注意，这个净利润水平，比同期万科（135亿元）、碧桂园（163亿元）、保利地产（93亿元）三家之和还要多。
历经多年低位徘徊，到了2017年，其股价从年初的4.98港元/股，上涨至最高的30.85港元/股，涨幅5倍之多，德意志银行、花旗银行、野村证券、摩根士丹利等国际投行也纷纷发布看多报告，建议买入。
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图：股价（单位：港元/股）来源:wind
2017年，股价在上涨的同时，其分别引入三轮战略投资者，增资1300亿元，持股36.54%，投后总估值高达4200亿元，这个水平在A股可以挤入Top10。
接下来，几个问题需要我们重点思考：
1）经营活动现金流持续为负，净负债率狂飙，最高达到430%，ROE也一路下滑，这背后代表着什么样的基本面？
2）成立时间晚于万科（1984年），依靠快速扩张，在10年时间里比肩万科，这背后有什么经营逻辑，护城河在哪里？
3）从饱受质疑备受追捧，是它变了还是市场变了？现在的它，在市场上的估值，到底是高还是低？
今天，我们就以恒大为例，来管窥一下房地产行业的产业逻辑，以及估值特征。
— 01 —
如此巨头，到底怎么变出来的？
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1996年，许家印从房地产公司辞职创业，并在广州成立恒大地产。恒大的第一个项目金碧花园，土地是原广州农药厂用地，由于位于工厂林立、污染严重、市政配套落后的郊区，其他地产商都没有兴趣。
恒大决定拿下，但地价款要500万元，这对于刚成立的恒大来说，是一笔不小的数目。许家印想办法从银行拿300万贷款，并将土地款的付款时间延期。为了迅速回笼资金，恒大在拿地后，迅速开工，项目从拿地-报建-动工-竣工-销售--交付入住，全部在当年完成。
许家印非常注重市场调研，当时广州楼市盛行大户型，恒大反趋势而行，开发小户型，首个楼盘由于价格合理，全部热销。其后，恒大分次拿下金碧花园周边的土地，开发二至五期，最终项目达到52万平米。随着环境和配套更加完善，价格也逐渐上涨，而且更加畅销。
凭借短平快的高周转模式，1999年，仅仅3年时间，恒大已在广州房企中排名第七。到了2004年，恒大进入中国百强房企前十。
2006年，恒大开始谋划在港股上市，保荐人为美林、高盛及瑞信，而当年其土地储备不足600万平方米，收入全部来自广州。怎么看，都只能算一家小型区域性开发商。
在中国香港市场，土地储备是投资者衡量地产开发商经营与估值的重要指标，于是恒大开始将重心放在拿地上。
2007年，楼市形势大好，在保荐人的牵头下，恒大获得多笔海外融资，国际投行美林、德意志银行、新加坡淡马锡等入股，正式开始跑马圈地。
2008年3月，其土地储备达到4580万平方米，增加了8倍。2009年6月，其土地储备已经达到5120万平方米，位列全国房地产开发商之首。
2009年11月，其在港交所上市。这家公司的经历基本如上，梳理完这些信息，如果让你用是三个词来概括恒大的关键之处，你会用哪三个词？
— 02 —
行业黑马，如何赚钱？
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一是拿地，二是快速周转，三是融资。
中国恒大，控股股东为鑫鑫（BVI）有限公司，持股71.16%，实控人为许家印。主营住宅物业开发，占比95%以上，另外在旅游、健康产业等领域有布局。
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图：股权结构（单位：%）来源：优塾团队
2017年，其实现合约销售额5009.6亿元，同比增长34.2%，体量在房企中排名第三，仅次于碧桂园（5500亿元）、万科（5299亿元）。
2018年上半年，合约销售额达到3041.8亿元，同比增长24.6%；合约销售面积2905.9万平方米，同比增长17.4%；合约销售均价10468元/平方米，同比增长6.1%。
其合约销售的收入，主要来自物业开发、房地产建造&土地平整及其他服务、物业管理、物业投资等，其中，物业开发占比95%以上，是营收、利润的主要来源。
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图：收入结构（单位：%）来源：优塾团队
从产业链上看，其上游为建筑工程行业、建材行业。房地产企业拥有较强的话语权，对水泥、玻璃等建材的议价权很高。其下游为物业管理、房地产中介、装修装饰等。
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图：房地产行业产业链 来源：光大证券研究所
那么，究竟营收、净利润水平怎么样，来看详细财务数据：
2015年至2017年、2018年中期，其营业收入分别为1331.30亿元、2114.44亿元、3110.22亿元、3003.48亿元，净利润为173.40亿元、176.17亿元、370.49亿元、530.26亿元，经营活动现金流量净额为-237.49亿元、-586.1亿元、-1509.73亿元、183.13亿元，销售毛利率为28.10%、28.10%、36.09%、36.24%，销售净利率分别为12.94%、8.28%、11.90%、17.59%。
注意，此处便可见房地产作为经济支柱产业，到底是什么概念——如此之大的体量，营收、利润仍然能够稳定增长，尤其是2017年，营收、利润增速分别达到47.09%、110.30%。另外，毛利率也持续上升，2017年达到36.09%，主要是物业销售均价上升所致。
注意，2017年业绩高涨的热情，延续到了2018年上半年，业绩继续爆发，营收3003.48亿元，同比增长60%，占了2017年全年营收额96%。同时，实现净利润530.26亿元，同比增长129%，占2017年全年净利润的143%。
这个净利润水平，比万科（135亿元）、碧桂园（163亿元）、保利地产（93亿元）三家之和还要多。
但是，在大体量的背后，却有一个细节不容忽视——2015年到2017年，经营活动现金流净流量，持续为负。
这是什么概念，我们来对比万科，2015年至2017年，经营性现金流净额为160.46亿、395.66亿、823.23亿元，均为正数并且体量不小。
二者之间的差距，到底是什么原因？
仔细翻阅财报，这里是恒大和其他地产巨头商业模式不同之处。主要是由于恒大拿地及盖房支出占用资金更多所致。2018年中报显示，当期新开盘项目79个，在售项目735个，分布于国内30个省、自治区、直辖市。土地储备3.05亿平方米，土储成本为1683元/平方米。其中：一二线城市占比68%，三线城市占比32%。
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图：土地储备规模及新增土储（单位：亿平方米）来源：优塾团队
对比万科，恒大的拿地明显更激进。不过，两大巨头在拿地上均呈现一定的顺周期属性。在2012年、2014年的周期底部，拿地节奏明显放缓。注意这两张图，其中仔细琢磨，信息含量其实非常大。
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图：恒大与万科拿地面积（单位：万平方米）来源：优塾团队
图：地产周期 来源：中信建投证券研究发展部
对本案，一个核心的问题是：为什么中国恒大能够在短时间内发展到如此规模？并且，跻身巨头之列？根据其历史及财务数据，可将其发展划分四个阶段，具体来看：
1）2008年至2010年；
2）2011年至2013年；
3）2014年至2016年；
3）2017年至今；
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图：营收及增速（单位：亿元、%）来源：优塾团队
图：净利润&经营活动现金流量净额（单位：亿元）来源：优塾团队
图：ROE&ROIC（单位：%）来源：优塾团队
图：资产结构（单位：%）来源：优塾团队
研究本案的基本面，有几个问题必须重点解决，才能大致看透这家公司：
1）2010年营业收入增速高达700%之巨，这么高的增速是如何实现的？作为房地产企业，其营收波动与地产调控之间的关系到底如何？
2）2010年至2017年，其经营活动现金流量净额全部为负数，钱，到底都去哪儿了？
3）2010年，其ROE上升至最高区间的45.31%，但之后，ROE、ROIC呈阶段性下滑的态势，这又是为什么？
4）本案的资产结构中，占比最大的是存货，且逐年增加，这究竟代表着什么？
— 03 —
大爆发，怎么回事？
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恒大2008年开始筹划上市，但因金融危机等影响搁置，2009年才上市，这个阶段的业绩，我们先从这张图来看：
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图：ROE&ROIC（单位：%）来源：优塾团队
按照杜邦分析，净资产收益率可以分解为销售净利率、总资产周转率、权益乘数。将上市前后的ROE拆开来看：
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图：ROE分解图（单位：%）来源：优塾团队
首先，销售净利率分别为17.53%、19.49%、17.51%，波动不大。
其次，总资产周转率分别为0.14、0.13、0.55，周转率整体在提升。其中，2010年周转速度明显加快，主要是因为当年收入增速大于资产增速，其中资产增速65.6%，而收入增速达到700.3%。
最后，权益乘数分别为5.61、4.34、5.00，其中2009年IPO募资，权益乘数明显下降（导致当年ROE下滑），2010年回升。
所以接下来，需要重点解决的问题是，2010年收入为何大爆发，进而拉动ROE上升？
土地之于房产开发，就像面粉之于面包，想要增加收入，前提必须得有土地储备。因而，土储，是房地产行业毫无争议的业绩领先指标。把土储研究透了，这个行业也就看透了。如果土储没研究透，再怎么研究这个行业都是白搭。
另外，物业出售实行预售制，所以我们通过在手物业（土地储备、在建物业）以及预收款项两个先行指标来看。
首先看在手物业——
前面讲到，恒大为了上市，大举拿地。到2009年底，其在全国25个城市拥有房地产项目57个，土地储备5497.6万平方米，而土地平均成本只有452元/平方米。
如此低的土地成本，主要跟其战略布局和拿地方式有关——此时，其重心主要聚焦于二三线城市，尤其是城郊，保证地价合理，且升值潜力大，同时地块面积至少在20万平米以上，以便于项目规模开发、滚动多期开发。
2009年，其在建项目41个，在建可预售面积1648万平方米，在售项目32个。
从财务数据来看，其开发物业，分别在土地使用权、开发中物业、持作出售竣工物业三个科目反映，2008年、2009年，其土地使用权分别为86.44亿元、159.23亿元，开发中物业分别为90.49亿元、205.57亿元，持作出售竣工物业分别为20.05亿元、22.41亿元，三项资产合计同比增长83%、97%，说明，在手物业的基数不断扩大。
从2009年数据看，万科物业储备900亿元，碧桂园为350亿元，恒大387亿元，与碧桂园规模相当，但和万科相比，还差得很远。
再来看预收款——
房地产销售，除了企业自身的销售能力很大程度上跟宏观环境相关，受金融危机影响，为稳定经济增长，2008年底监管层开始刺激购房消费，推出信贷支持、税收减免。于是，2009年房地产市场迅速升温，量价齐升。
2009年末，本案预收款为243.06亿元，较2008年上升85.59%，是当年收入的4倍。只要2010年按时交房，这部分预收款就可以结算，转化为收入——注意，在预售制的制度之下，一旦某一年份房地产巨头预收大涨，那么，接下来很快收入就会大涨。
从这两方面来看，当时的收入大涨的确有业务支撑。
但是，收入大涨之时，其当期经营活动现金流却为负数，这是为啥？
答案：大举拿地。也就是说，收回的现金流，又投出去了。2010年，现金流量表中，“在建物业及持作出售竣工物业”（在建和建成的房子）、“预付款项（预付土地出让金）”两个项目明显增加。
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图：经营活动现金流-营运资本变动 （单位：千元）来源：公司年报
经营活动现金流为负，意味着自身创造的现金流无法覆盖经营支出，那这部分现金流缺口，靠什么补充？
答案只有一条：融资。
2009年11月，其上市筹集的31.90亿港元资金，远远不够，更大的资金来源是银行贷款+发债。2010年，融资活动现金流量净额为175.58亿元，其中新增贷款197亿元，发行债券89.87亿元，年内平均利率为8.26%（银行贷款实际利率5.89%，优先票据实际利率为13.7%）。
不过，该阶段的净负债率为52.5%，这个水平还算稳健。
回看这个阶段的股价，2009年11月上市后，虽然业绩上涨，但由于房价上涨过快，2009年底政策收紧，其股价一路下跌，最低到2010年5月的1.05港元/股，而后恢复上升，但也没能涨到发行价附近。同时，由于刚上市，市场炒作，PE较高，处于10X-40X之间。
在市场化定价的IPO市场，龙头公司刚上市时往往会被媒体炒作，导致上市估值畸高，所以上市后难免下跌，去年港股各种上市破发的独角兽便是如此。并非小米美团等独角兽们基本面不好，而是发行制度所致。而这，其实也给二级市场的资深参与者留出了投资空间。如果不出意外，那么今年将是研究港股破发独角兽的好时间。
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图：股价 （单位： 元/股）来源：wind
图：PE （单位：倍）来源：wind
整体来看，当时政策面收紧，但恒大还是选择反向操作，逆势加杠杆拿地，这样的选择，结果如何？
— 04 —
拿地，藏着什么秘密？
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来看这张图：
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图：ROE&ROIC（单位：%）来源：优塾团队
2011年至2013年，ROE整体呈下降趋势，其中2012年大幅下降，2013年回升。我们继续将ROE拆开如下：
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图：ROE分解图来源：优塾团队
首先，销售净利率分别为19.03%、14.07%、14.64%，净利率的变动主要受毛利率波动影响，而毛利率波动主要由中端及中高端项目等占比不同，导致平均售价不同所致。
其次，总资产周转率分别为从2010年的0.55，下降至0.44、0.31、0.32，主要因为总资产的增速大于收入增速。
最后，权益乘数从2010年的5，上升至5.32、5.89、6.76，主要是杠杆放大所致，尤其是2013年，权益乘数的上升是当年ROE回升的主要驱动力。
综上，2011、2012年ROE的下降，主要来自总资产周转率下降；而2013年权益乘数大幅上升，拉升ROE上行。
接下来，从业务角度，我们来看两个重点问题：
1）2011年至2012年，什么资产大幅增加，导致拉低了总资产周转率？
2）2013年，为何权益乘数大幅上升？
先看第一个问题：资产增加方面，增加的资产，都与库存、土地有关，包括开发中物业、持作出售的竣工物业，以及预付账款（土地出让金），2011年、2012年分别为增加72%、41%。
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图：资产增加项 （单位：千元）来源：公司年报
与此同时，该阶段调控政策由刺激转向遏制，比如限贷、限价、限购等，于是，2011年10月至2012年5月房地产量价齐跌，到达周期底部，本案收入增速随之受阻（35.19%、5.40%），明显低于资产增速，拉低总资产周转率。
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图：资产增速与营收增速对比（单位：%）来源：优塾团队
拆借当时报表可见，尽管周期下行，但拿地的节奏仍然在加速，也就意味着：恒大判断，这个周期仅仅是小调整，未来上行可能性巨大。
不过，看一下细节可以发现，这一阶段它的拿地策略发生了改变。2012年，恒大决定转型：从三四线城市布局向一二线核心城市转移，优化区域布局，抵抗周期。
之所以这样，是和房地产的区域市场出现了分化有关。2012年下半年，国际经济减速、国内通胀持续回落，央行启动降息以提振经济，以实现稳增长，加之房地产市场价格逐步调整到位，刚性需求迅速转化为实际成交，房地产市场回暖。
但是，区域市场之间出现明显分化，突出表现为一二线市场成交快速反弹，三四线城市依旧库存高企，销售缓慢。而恒大的布局几乎全部在三四线城市，且以郊区大盘、超大盘为主，所以受影响很大。因而，便出现了恒大拿地结构的调整。
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图：70个大中城市住宅价格指数 来源：海通证券研究所
此外，围绕拿地，核心还是在于，钱从哪里来？
从这一阶段的现金流量看，经营活动现金流量净额继续为负数，现金流出仍然大于现金流入。因此，还是需要借钱、放杠杆，2013年其新增借款485.43亿元。此处细节需要注意，对恒大这类地产公司来说，新增融资，是比新增物业更领先的指标，这个指标变动，对提前预判周期也有研究价值。
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图：现金流量表-营运资本变动（单位：千元）来源：公司年报
有意思的是，除了银行借款等，2013年，其新增了一项融资方式——永久资本工具，融资243.67亿元（计入权益科目“永久资本工具”）。
在我们之前研究的会计科目中，这一条还不多见。那什么是永久资本工具？
关于永久资本工具，其附注解释为：“并无合约责任以偿还其本金或支付任何分派的永久资本工具乃分类为权益的一部分。”它没有到期日，且债券发行人可以无限期推迟发放利息。
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图：永久资本工具 来源：公司年报
这，翻译过来其实就是A股所说的永续债，是一种没有到期日、可以永远存续的债券。
尽管名字里带有“债”字，但它与优先股一样，具有债权与股权双重属性，具体有以下特点：
1）债券不设定到期日，发行人可以根据自身状况，按相关条款自主决定到期日。同时，会设有赎回条款以及利率调整条款。因此，具有债的属性。
通常，为了保护投资人利益，对于发行人首期未赎回的永续债，债券利率一般会在下一存续期被重置，并且有较大幅度的跳升。比如，永续债的利率设计为“5+N”模式，即在存续期的前五年，所需支付的利息较低，大概约为5%-10%，第六年起，利率开始重置，跳升至20%甚至更高。
所以，虽然永续债理论上没有到期日，但大多数发行人会选择及时赎回，以免承担极高的融资成本。
2）发行人不仅拥有债券赎回选择权，还有利息递延支付权。因此，具有股的属性。
原则上，永续债券的利息可以无限次递延，如有递延，递延利息在递延期间，同样按复利计息，且利息支付优先于分红和减资。不过，问题来了，这种特殊的融资工具，该如何做会计计量？
— 05 —
永续债，意味着什么？
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2013年，武汉地铁发行了国内第一只永续债，同年，国电电力发行了“13国电MTN001”中期票据，到期日明确为发行人依据发行条款约定，赎回时到期，且对递延次数无限制，属于永续债范畴。
但是，武汉地铁、国电电力对永续债的会计处理却大不相同。
由于，国电电力在发行中约定，拥有利息递延支付权，发行人可以自行选择利息支付时间，因此可将永续债作为权益核算。
然而，武汉地铁发行的债券约定，在存续期内每年付息一次（以10月29日作为上一计息年度的付息日），所以，武汉地铁应作为金融负债核算。
那么，永续债到底是按照金融负债，还是按照权益工具来处理？
为了进一步规范永续债等新型金融产品的会计处理，财政部2014年3月印发了《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，并明确区分金融负债与金融权益，不应仅按法律形式将金融工具分类，而应该按照发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质来分类。
符合企业以下条件的为金融负债：
1、以交付现金为手段或其他金融资产的合同义务;
2、潜在不利条件下实现金融资产及负债交换的合同义务;
3、后期可以使用或必须使用权益工具进行结算的非衍生工具合同，且性质为可变数量交付，企业自身的权益工具;
4、后期必须使用或可以使用自身权益工具进行结算的非衍生工具合同，除固定性质交换或其他金融资产衍生工具合同外的。
权益工具，就是能够证明持有方持有某企业扣除所有负债后，掌握剩余资产权益的合同。同时满足下述条件的，发行方应该将发行的金融工具作权益工具处理：
1、该金融工具不包括交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务;
2、将来须用或可用企业自身权益工具结算该金融工具的，如该金融工具为非衍生工具，不包括交付可变数量的自身权益工具进行结算的合同义务;如为衍生工具，企业只能通过以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产结算该金融工具。
以上条文看着很复杂，但简单来说，区分权益工具和金融负债的关键，在于：是否有利息支付选择权，如果有权决定不付利息，就是权益工具，否则，就是金融负债。
而恒大的永续债，因为没有明确到期期限，且拥有递延支付利息的权利和赎回选择权，不存在定期付息的合同义务，因此，视为权益工具核算，计入港股财报“永久资本工具”科目。
看完二者的区别，但问题又来了：这两种计量方法，哪个更好？或者说，是否有会计调节、调节报表的空间？
显然，如果作为权益工具计量，优势十分明显。因为，即便融资规模增加，资产负债率并不会随之上升，可以调节财务杠杆。而且，投资人并不参与经营，因此也不会稀释控制权。
不过，值得注意的是，如果永续债可以调节财务杠杆，那么，为什么在本阶段，恒大通过发行永续债融资，权益乘数不降反升？
这主要是因为，ROE中使用的权益口径，是归属于控股股东的权益，永续债则属于少数股东权益，因此计算ROE时会撇减这部分“权益”。
到这里，2011年至2013年的ROE整体下降的原因，基本总结完毕：主要是拿地扩张，使得总资产周转率放慢——你看，此处有个重要结论：对价值投资者来说，房地产公司的财务报表应该“反着看”，ROE下滑、现金流变差，反而要仔细分析其中可能蕴藏的大机会；而ROE上行、现金流走好，作为投资者的收益空间，却未必有想象中那么好。
最后，总结下本阶段业务逻辑。从发展逻辑上看，恒大仍在继续大举拿地（资产周转率下降），而经营活动现金流入无法覆盖拿地支出，依靠举债，弥补资金缺口，导致杠杆高企。其净负债率为69.5%，但如果将永续债考虑进来，净负债率将达到147%，较上一阶段增长了94.5个百分点。
激进的扩张策略，加上通过永续债使表内杠杆率看上去没那么高，导致这个阶段的股价维持低位震荡，PE处于3X-4X之间。
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图：股价（单位：港元/股）来源：wind
就在恒大专心拿地的时候，这样的关口，谁也没想到一件恐怖的事发生了：它被凶残的国际做空机构盯上了。
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谁知，已经被秃鹰盯上
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2012年6月21日，国际专业做空机构香橼（citron）公开了一份研究报告，指控本案涉嫌资不抵债，且涉嫌向投资人汇报虚假信息。（事后已经证实，当时的做空属于子虚乌有）
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图：香橼做空恒大报告部分内容 来源：公开资料
报告发布之后，恒大股价重挫，跌幅一度高达20%，市值蒸发70亿港元，做空者凶残获利160万港元。
当时，做空报告的主要指控有：
1）是否存在会计错报，包括夸大资产或少报负债，比如采用表外融资进行收购；是否虚构银行存款余额，投资物业评估方法是否有错误？
2）是否用不当手段，以低于市价的价格获得土地？
3）债务激增，利率极高，是否有问题？
4）是否涉嫌编造预售，项目打折促销以粉饰业绩？
别看国际做空机构咋咋呼呼好像很牛逼的样子，其实在这份报告中，指控基于大量假设，整体看起来依据并不充分，还存在一些对国内房地产业务缺乏了解，以及对会计准则存在误解的问题，比如：采用其他营业收入衡量其他应收款周转天数（恒大其他应收款与其他收入并不对应）；还有将预收账款、递延税款、应付税款定义为借款等。
6月22日，恒大立刻发布详细澄清公告，对于各项指控做出回应，股价当天逆势反弹，从最低谷反弹10%。
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图：股价（单位：港元/股）来源：优塾团队
最终，香橼的这一次做空，遭遇惨败：2016年10月19日，中国香港金融监管层以失当行为审裁处裁定，香橼（Citron Research）创始人安德鲁-莱福特（Andrew Left）因散布虚假信息，做空恒大被判五年内禁入市场，归还做空恒大所得160万港元利润，并承担此案的法律费用。
这场激烈的插曲之后，扩张策略不被认可，惨遭做空，经历了这茬事之后，恒大拿地的策略是否会稳健一些？
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永续债，如何吞噬利润？
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这个阶段，ROE仍在下滑，从29%下降至10.69%。
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图：ROE&ROIC（单位：%）来源：优塾团队
我们接着将ROE拆开来看：
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图：ROE分解图来源：优塾团队
首先，总资产周转率分别为0.27、0.22、0.2，呈下降趋势，但波动较小，主要是仍在继续拿地，但行业不景气，拿地量有所减少。
其次，权益乘数分别为8.25、12.06、22.13，主要是永续债增加导致。继续拿地，导致归属于控股股东的权益下降，导致权益乘数上升。
最后，销售净利率分别为16.09%、12.94%、8.28%，持续下降。
注意，销售净利率腰斩，这很奇怪，为什么？
原来，问题出在销售费用上面，品牌推广以及打折促销。2014年至2016年，恒大的期间费用率明显提升，分别为12.75%、16.87%、17.44%。这主要是2013年起，恒大开始扩充全国性业务，营销、品牌推广及雇员费用增加，导致销售费用、管理费用明显增加；同时，银行借款也大量增加，导致财务成本激增。
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图：期间费用率 （单位：%）来源：优塾团队
之所以销售费用增长，也是受宏观环境影响。 2014年，国内经济增速放缓，房地产行业不景气，成交量和房价均下降，需要靠销售推广的手段刺激销售收入增长。
同时，值得注意的是，由于ROE计算公式的分子，是归属于母公司净利润，其归属于母公司净利润的比例在缩小，分别为69.96%、60.32%、28.90%，从而放大了销售净利率下滑的不利影响。
而造成归属于母公司净利润比例下滑的原因，还是上面分析的东西：永续债。
2014年至2016年，其永续债分别为528.52亿元、757.37亿元、1129.44亿元，复合增速28.8%，占权益总额的比重分别为47.03%、53.28%、58.66%，同时，净负债率也大幅提升，从251%增加到432%。该永续债的利率设计为2+N模式，即在存续期的前两年利率较低（10%），第三年起利率重置，跳升至30%。
注意，这个利率水平非常高，也由此带来了很高的利息。
2014年至2016年，恒大应该支付给永续债持有人的利息，分别为43.39亿元、50.88亿元、106.46亿元，复合增速34.87%，占净利润的比重分别为24.08%、29.34%、60.43%，注意，2016年明显上升。
因此，永续债大增→归属于控股股东的利润大幅缩水→拉低ROE。
此处，还可以多思考一个问题：既然是利息，那么，这部分利息能不能搞点资本化，以美化一下利润？
答案：不能。因为，只有当永续债在会计上被归类为金融负债时，其利息才存在“资本化or费用化”的选择。对于已经归类为权益工具的永续债，其利息支出只能作为利润分配处理，直接从当期利润中划走。
所以，永续债的缺点也在于此：利息不能“资本化”，必须在当期抵减利润，而不像利息资本化，起不到平滑利润的作用。
不过，从另外的角度换句话说，永续债虽然不能平滑利润，但可以变相隐藏利润，因为项目进入结算期，被提前扣减的利息就会反映在毛利中，利润会释放。
最后，我们来回看这个阶段的股价：2014年，由于经济不景气，股价表现低迷。2014年11月17日，沪港通正式开通，随着业绩提升，加上牛市，股价开始一路上涨。从2014年初的1.8港元/股，上涨至6.51港元/股，涨了3.6倍。
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图：股价（单位：港元/股）来源：wind
2015年5月28日，恒大宣布配售股份7.476亿股，考虑当天A股大跌，为保证筹集足够资金，恒大下调了配售价格（较前一天收盘价折价17.95%）。于是次日股价大跌，单日跌幅达26.92%，创下上市以来的单日最大跌幅。
基于此，德意志银行、JP摩根等多家国际大投行发布了看空报告，股价持续下跌。7月8日，恒大开始回购股票，此后数次回购，至2015年年底，其回购股票金额达到103亿港元。
2016年，股价整体波动不大。另外，从估值角度看， PE与股价表现同步，低值为2.5倍，高值为5倍。
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图：PE （单位：倍）来源：wind
看到这儿，问题来了：恒大的ROIC、ROE的下降，会持续多久？
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一次还债1000亿，牛逼啊
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2017年，其ROE从10.69%飙升至30.65%，增长了近2倍。主要原因是净利率提升，净利率从8.28%上升至11.90%。
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图：ROE&ROIC（单位：%）来源：优塾团队
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图：ROE分解图来源：优塾团队
注意两个细节：1）为什么归母净利率大幅提升？；2）为什么ROE大幅提升，但是ROIC变动不大？
影响ROE大幅提升的逻辑链条为：永续债（属于权益工具）被偿还→利润释放，归母净利润提升→净利率上升→ROE提升。（此处还有一个小细节：ROIC的分子是NOPAT，不采用归母净利润口径，所以ROIC变化不大）
具体来看：
2017年上半年，恒大将1129.4亿的永续债全部还清，净负债率下降至183.7%。因此，利息负担减轻，同时项目陆续进入结算期，利润释放，归属于控股股东的净利润从50.91亿元，增加至243.72亿元，上涨3.78倍。
而且，有意思的是，当期恒大还处置了万科股票，亏损了71.76亿元，如果扣除该亏损部分的影响，其实际利润会更高。
不过，到此处你一定会问：1100多亿的巨额永续债，咋突然全都还了？关键是，还款来源是啥？
答案：引入战略投资者，大笔进行股权融资。2017年，恒大引入三轮战略投资，筹集资金1300亿元。分别来看：
第一轮——2016年12月30日，引入8家战略投资者，包括：中信聚恒（50亿元）、广田投资（50亿元）、华建控股（50亿元）、中融投资（30亿元）、山东高速（30亿元）、睿灿投资（30亿元）、美投投资（30亿元）、广东唯美（30亿元），合计融资305亿元，
此轮估值为1980亿元，较当时其港股市值700亿港元（折合人民币约620亿元），溢价219%，引入战投占其扩大后总股本的13.16%。
第二轮——2017年5月31日，引入9家战略投资者，分别为深业集团（55亿元）、宝信投资（50亿元）、华达置业（50亿元）、麒翔投资（50亿元）、键诚投资（50亿元）、鸿达投资（50亿元）、金橙宏源（50亿元）、宇民投资（50亿元）、前海中意控股（10亿元）、永合金丰（10亿元）、豪仁物业（10亿元），合计融资395亿元。
第二轮增资持股比例，是在第一次的基础上协商确定。增资完成后，第一轮、第二轮战略投资者持股比例为26.12%，溢价率50%。
第三轮———2017年11月，引入6家战投，分别是山东高速集团（之前已投资30亿，此次追加200亿）、苏宁集团（200亿）、正威集团（50亿）、四川鼎祥（50亿）、嘉寓投资（之前投资20亿，此次追加50亿）、逸合投资（50亿），合计融资600亿元。
增资完成后，6家战略投资者持股14.11%，投后总估值4200亿元，这个水平在A股可以排在前10。
接下来，其实继续深入提问，还有个问题：为何不早不晚，偏偏此时高调引进战略投资者呢？
因为，恒大拟在A股借壳上市。2016年10月3日，恒大的境内子公司凯隆置业，与深深房A签署了《关于重组上市的合作协议》，计划将凯隆置业旗下的地产业务以借壳方式注入深深房A。
由于恒大地产的规模巨大，而深深房A的壳太小，重组后，社会公众股比例会远低于10%，不符合证券法 “4亿元以上总股本公司的社会公众股比例不低于10%”的要求，会引发退市风险。
因此，为了顺利借壳，恒大必须要优化股权结构，引入更多社会公众股东。所以，引入战投是一种很有效的方式。这与此前绿地借壳金丰投资一样，都是增资扩股，引入战投，解决公众持股比例问题。
同时，还有条款约定，假如在2020年1月31日前重组未完成，恒大或许家印需要对战略投资者增资的股份进行回购或进行50%的股份补偿。
2016年9月14日，深深房开始停牌重组，目前重组方案尚未落地。
深深房原计划于2018年12月14日前，公告本次重大资产重组方案等相关信息，但遭遇延期，其解释是“本次重大资产重组涉及深圳市国有企业改革，交易结构较为复杂，拟购买的标的资产系行业龙头类资产，资产规模较大，属于重大无先例事项，使得重组方案需跟监管部门进行反复的沟通及进一步的商讨、论证和完善”。
注意，除了上市期限的压力外，恒大还面临业绩承诺的压力。在第三轮战投的公告中，恒大地产承诺2018年至2020年的净利润分别为500亿、550亿、600亿，合计1650亿，三年分别实现合约销售额5000亿元、5800亿元、6200亿元。
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图：第三轮战略投资者协议业绩承诺 来源：公司公告
三年1650亿元净利润，到底有没有压力？来看2017年业绩：
2017年，其实现销售额5009.6亿元，同比增长34.2%；销售均价9960元/平方米，同比增长19.2%。实现净利润370.5亿元，同比增长110.3%。
2018年上半年，其累计合约销售金额3041.8亿元，同比增长24.6%，收入同比增长60%至 3003 亿元，净利润530.26亿元，同比增长129.26%。而且净负债率继续下降至127.3%，较2017年末下降56.4个百分点。
这一阶段，熟知地产周期的人士应该了解。尽管新一轮调控开始，但是恒大的项目分散在全国不同的城市，抗风险能力较强，且房地产收入结算存在滞后性，所以2017年、2018年上半年业绩未受影响。
提前偿还永续债+引入战略投资者+公告资产重组，三大重磅刺激事件，导致2017年其股价一路上升至最高点的30.85港元/股，涨了5倍。进入2018年，受调控影响，股价下行，但波动不大，PE也上升至9-13区间，处于历史高位。
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图：2017年至今股价 （单位：港元/股）来源：wind
图：PE-TTM （单位：倍）来源：wind
恒大的经营阶段分析到这里，其实还没有结束，有一个疑问没有解决：
它，经营活动现金流量持续8年为负，净负债率持续上升，最高超过400%，市场上有不少人对杠杆提出质疑。然而本案就是如此，不惧看空，无视质疑，这背后，究竟是什么商业逻辑？很多人喷恒大杠杆高，那么，数字来说话：杠杆，到底高不高？
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杠杆，到底高不高？
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首先，我们从衡量房地产杠杆率高低的指标“净负债率”（注意，此处不是资产负债率，具体逻辑之前在专业版报告库中“万科、融创”两篇中有分析，此处不详述），来看：
以万科、碧桂园为例，万科的净负债率最高30.68%，2017年只有8.8%，经营现金流连续9年为正；碧桂园尽管前期经营活动现金流为负数，但净负债率控制在60%左右。
而恒大的净负债率极高，一度从100%飙升至400%，较为激进。即使2017年偿还了永续债，但是净负债率水平还是在150%以上。
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图：恒大、万科、碧桂园净负债率（单位：%）来源：优塾团队
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图：恒大、万科、碧桂园经营活动现金流（单位：亿元）来源：优塾团队
当然，净负债率只是一个静态指标，对于一家地产商来说，只要资金周转不停歇，以便宜的成本拿到土地，就能积累出规模效应，并凭借高周转，提高ROE。
所以，我们还要从以下两个维度思考：
维度1）成本控制：大举拿地，锁定土地成本，形成规模效应；
维度2）效率提升：快速开发、销售，实现高周转。
先看第一点：成本控制。
对于房地产企业，规模本质上就是土地储备。为了快速扩充规模，恒大开始先以较低的成本在三四线拿地，2009年其土地储备规模成为全国第一。
在开发模式上，其多采用大盘开发，每个项目的平均规模在40万到50万平米，而万科、碧桂园多在20万平米。大盘开发模式下，开发周期更长（分五到十期开发），相当于前期通过获取大量土地，锁定后期开发成本。
同时，根据土地管理法，一年以上未动工建设的，应当按照省、自治区、直辖市的规定缴纳闲置费；连续二年未使用的，经原批准机关批准，由县级以上机关无偿收回用地单位的土地使用权。所以，恒大的大盘开发模式有个好处，可以规避土地闲置限制，间接囤地。
在运营模式上，其采用集中式管理，由集团统一招投标，建立集中采购、全国统一配送的采购体系，同时规模效应下，对供应商的话语权更强。成本控制能力越强，成本越低，安全边际越高，定价权越高。
此处，我们对比恒大、万科、碧桂园三家的毛利率来看。
由于A股和港股在报表披露上存在差异，港股财报中的销售成本，主要包括：税金及附加（不含土地增值税），但 A 股的税金及附加（包括土增）则单独列示，导致直接计算的毛利率可比性较差。
所以，我们将其毛利率调整为统一口径进行比较，对比下来发现，毛利率最高的是恒大。
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图：毛利率（单位：%）来源：优塾团队
那么，恒大节约的成本都有哪些？我们从成本端挨个对比。
销售成本主要包括土地成本、建安成本、资本化利息。
先看资本化利息——即使不考虑永续债，恒大的净负债率水平也是最高的，所以，可以推出恒大>碧桂园>万科；
再看建安成本——万科的项目开发建设和材料采购，基本上由各区域公司进行招标，项目规划设计也是单独招标。而碧桂园与恒大一样，推行的是标准化战略，统一招标、集中采购，另外，碧桂园自己有建筑公司，所以三家的建安成本相比：万科>恒大>碧桂园；
最后看土地成本——由于万科拿地稳健，多采用招拍挂拿地，且不囤地，其布局的一二线核心城市地价一直在上涨，理论上成本会更高。
比如，从销售均价来看，万科的销售均价从1万/平米上升至1.4万/平米（布局核心城市），而恒大、碧桂园的销售均价从0.6万/平米上升至0.8万/平米（有三、四线城市）。
同时，结合土地增值税率看出，万科的土地增值税率在2%到3%之间，碧桂园在1%到2%之间，而恒大则为4%到5%。恒大的土地增值税率高，是因为恒大通过大盘开发模式，锁定更低的土地成本，所以要付出更多的土地增值税。所以，万科>碧桂园>恒大。
所以，恒大毛利率较高，主要来自成本控制能力更强，尤其是土地成本。
再看第二点：周转能力。
一般而言，净负债率高意味着偿债压力大，而现金流与净利润应该匹配，否则意味着很大的风险，甚至持续经营能力存疑。
但是，教科书里的理论往往会遇到特殊案例。比如，对于房地产企业来说，如果有充足的抵押物，净负债率高未必意味着风险巨大，如果它的财务状况是健康的，就可以利用财务杠杆创造利润，反映在恒大身上就是：高周转。
恒大采用标准化的开发模式，包括全国项目的规划及设计，招投标及采购程序、项目开发、工程和质量控制、营销以及物业管理等流程标准化，项目开发速度较快，平均6个月开盘。
对比万科、碧桂园，周转速度更快的是碧桂园，从拿地到开盘平均仅需5个月，主要得益于其自己建立了一条完整的产业链（包括建筑施工），便于协调管理。而万科采用5986的周转模式，即拿地后5个月动工、9个月销售、第1个月售出八成、产品必须六成是住宅。
三家对比起来，应该是碧桂园>恒大>万科，但是从存货周转率来看，本案小于碧桂园、恒大。
此处差异原因在于，对于房地产企业，存货周转率指标有时会失真，因为一个楼盘的开发周期往往要超过一年，导致营业成本与存货的关联性较差，尤其是存货中的土地储备与当期的收入、成本没有直接关系，存货周转率低，未必是开发速度慢，可能是因为储备了过多的土地。
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图：存货周转率（单位：%）来源：优塾团队
回到本案，高周转可以实现资金的迅速回笼，影响资金安全的不是净负债率，而是现金流的持续性，它比盈利空间更重要。
由于港股现金流量表未单独披露销售商品收到的现金，我们粗略按照营业收入+应收款、预收款变动，测算其回款情况，其回款率基本在85%左右。所以，从这个角度来看，杠杆虽然高，但并非像很多人担心的那样高得离谱。
当然，如果继续深挖杠杆率，还可以对比美国地产市场的历史情况，看房地产企业的杠杆顶部极限值，以及杠杆到了多大有可能会引发危机。此处我们在专业版报告库中的“融创中国”一篇中，有详细分析。
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图：销售回款及回款率（单位：亿元、%）来源：优塾团队
综合来看，对于房地产企业，杠杆水平、土地储备、周转情况必须结合来看，才能看到全貌，否则可能得出错误的结论。看到这里，最后一个重磅问题来了：恒大的估值，现在究竟值多少钱？
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估值，到底如何测算？
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我们先用相对估值法，可比市盈率法进行粗略测算。
第一步：预测营业收入。
2015年至2017年，其销售额同比增速分别为53%、86%、34%，同期结算收入1331.30亿元、2114.44亿元、3110.22亿元，增速分别为19.51%、58.83%、47.09% 。
而2018年结算周期加快，上半年实现收入3003.48亿元，增速达到60%。
参考2018年上半年收入增速，预计2018年其增速为50%，考虑宏观调控影响，收入增速会递减，假设2018年至2020年，收入增速分别为50%、25%、10%。所以，2018年至2020年的预测营业收入分别为4665.33亿元、5831.66亿元、6414.83亿元。
第二步，预测净利润。
2017年、2018年上半年，其净利率分别为11.90%、17.59%，受益于永续债提前偿还，净利润逐渐释放。近两年销售均价上升，预计未来毛利率会进一步提升。
同时，恒大提出低负债、低杠杆、低成本、高周转的战略，未来拿地节奏放缓，预计融资成本也会下降，因此，假设2018年至2020年净利率为15%。据此，推算出未来三年预测净利润分别为700亿元、875亿元、962亿元，归母净利润分别为455亿元、568亿元、625亿元。
第三步，确定合理的PE区间。
在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）本案，以及万科、碧桂园、保利地产，以及港股巨头新鸿基地产、中国海外发展、华润置地、龙湖集团，分别在什么样的估值区间？
2）房地产，是估值方面极难的行业之一，并且土地储备是解开这个行业的关键钥匙，因而，其估值必须参考一种重要的方法：NAV。本案的NAV，到底在什么样的水平？
3）对这个行业，估值不仅仅要看PE、NAV，还需要多种逻辑互相佐证。那么，从其他估值方法来看，本案的区间又在哪里？
因公开的报告细节，可能和优塾订制报告的专业版付费用户有冲突，因而，从今天起，优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能，感谢大家支持，也欢迎大家多多提建议。
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除了这个案例，
你还必须学习这些......
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这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。
价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇等诸多大师的思想精华。
无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在。
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本报告参考资料如下，特此鸣谢
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