芮萌:哪一种思路看待金融市场更好?银行的思路V.S.证券的思路

来源: 尹文强 芮萌

芮萌
中欧国际工商学院金融与会计学教授
中坤集团金融学教席教授

芮萌教授在美国休斯顿大学获得工商管理硕士学位及财务金融博士学位,担任中欧财富管理研究中心主任以及中欧家族传承研究中心联合主任,在中欧教授公司金融、中国财富管理、企业兼并与收购、企业社会责任等课程。
芮萌博士是特许金融分析师和特许风险管理师;上海清算所风险管理委员会委员,美国金融协会、国际财务管理协会、美国会计学会、香港证券专业协会的会员;香港商业估值师协会顾问委员会委员;香港金融工程师协会副会长。

中国证监会主席易帅

面对近几年以来经久不散的全球经济阴霾,为了尽快摆脱经济下行的困境,让中国资本市场更健康、有序、合理运行,同时也为了重振国内、国际资本市场对中国的信心,2019年1月26日,中共中央决定任命原工商银行董事长易会满接替原农行董事长刘士余出任中国证监会主席与中国证监会党委书记职务。[1]

易会满主席上任的前一天,恰逢亚洲杯中国队对战伊朗队,但中国队最终又一次未随民愿0:3不敌伊朗队,止步八强,这个比赛结果既在意料之中又在情理之中。所以球迷和股民从足球的失利就引申出了中国的两大问题,一个是中国足球,另一个是中国股市。细细总结起来,中国足球和中国股市确有两个非常相似的点。中国足球是输多赢少,中国股市则是“熊多牛少”。所以中国证监会主席和中国男足主帅这两把交椅历来承载了许许多多中国投资者与中国球迷的期望和幻想。

易会满主席的拯救行动”——2019A股开门红

从易会满主席的平生履历我们看到了他拥有丰富的基层实践经历、和踏实肯干、务实上进的精神。务实这一点,自其上任后近几个星期的A股就是最好的体现。2015年6月到2016年1月,历时33周的股灾让中国投资者怨声载道,仅仅8个月的时间,上证指数就从5178点跌到了2638点,跌幅高达49.05%;2018年末,A股指数已经逼近2400点盘底,投资者的信心也随即跌到了谷底。

2019年易主席上任后,A股开始了重返之旅,截止到2月25日闭盘,A股重新站上了2900点,短短几个星期的时间A股就反弹了近500点。虽然易会满主席对证券市场的未来发展言论很少,但是从其对银行业发表的见解可窥探其观点。例如,他曾针对居民储蓄率过快下降的问题建议:“从战略层面、宏观调控、监管政策、市场引导等方面都应未雨绸缪,关键是正本清源,规范有序。”[2] 从这些字眼中,我们可以推敲出:战略成长中理性监管,监管过程中正确引导是易主席未来把持证券市场的大方向。

中国历任证监会主席

中国证券监督管理委员会自1992年10月成立到2019年1月,在易会满上任之前共有8人曾担任过证监会主席,分别是:刘鸿儒、周道炯、周正庆、周小川,尚福林,郭正清、肖钢、和刘士余。他们都是中国证券市场的开拓者和先行人,从1992年到2019年,不过27年的时间,改革开放的时间不过40年,在短短的20几年之内能把证券市场做到从无到有,从0到1的地步,实属不易,世界上还没有哪个国家能进步如此之快。就拿美国的道琼斯指数来说,从19世纪末不足100点指数到20世纪末的3000点,前前后后花费了近100年的时间(如下图)。

(图表1:1900年以来道琼斯指数)

下图为中国历任证监会主席任职时间与履历图表。我们可以看到8位曾任主席中,任期最短的约为一年半;目前暂时来看担任时间最长的是尚福林,担任时长约为十年。平均下来,排除一个最高分尚福林和一个最低分郭树清,中国证监会主席在位时长约为两年半的时间。

(图表2)

我们再来看证监会主席的曾任职位信息。在履历信息整理过程中,我们发现几乎所有的中国证监会主席都曾在各种银行担任过高层职位。无论是中央人民银行还是各大国有银行,它们都在中国社会主义经济中发挥着维护资本市场供需关系平衡、调节社会资本再分配、优化产业结构、稳定国民经济的作用。在当前面对我国证券市场发展过快,市场监管和风险控制机制缺位的现实,也就不难怪当前我国仍旧采取重监管弱成长的策略。

西方发达国家的证券管理中可借鉴之处

       中国证券市场的起跑点晚于发达国家,在制度建设、体系监督、学术研究、可持续发展、投资观念、高层人员筛选、绩效考核方面都暂时处在摸着石头过河的阶段。我们要积极与发达国家资本市场寻求对比和交流的机会,因为只有在与强者对比中除了可以获取较先进的管理经验,更重要的是发达国家所持有的资本市场管理理念差异。首先让我们先看一看在美国什么样的人才能担任证监会主席。

(图表3)

上图表展现的是美国历史上所有证监会主席的任职信息,共计32任,担任时间最长的是Aurhur Levitt,有将近7年半的时间,最短的不过2个月时间(G. Bradford Cook),平均下来,每一位美国证监会主席的任职时长约为两年半的时间,与我国证监会主席的担任时长相近。

在大部分美国证监会主席的履历当中,我们发现在法律领域具有过硬的专业知识和丰富的经历是必须条件,除此以外,大多数人还曾在华尔街证券交易行业、风险投资领域、世界知名公司担任过重要职位。美国证监会历史上曾在银行曾担任高层的主席只有三人:Harry A. McDonald, Ralph H. Demmler, 和 J. Sinclair Armstrong。比较有意思且非常明显的是,这三位有银行经历的人,接连出任了1949-1957年三任美国证监会主席。根据美国的金融历史,我们认为美国政府任用银行出身的人是有一定道理的,美国历史上1949年-1957年,正是第二次世界大战结束经济恢复期,国内经济亟需稳定的时期。除此之外,结合之前的道琼斯指数历史走势图,我们还发现在美国证券市场运行初期(1906-1947)在法律领域有建树的主席居多,毕竟证券市场创立之初,“新金融”的稳定成长需要法律对人的行为做规范,相关法律条文也需要高级人才撰写完善。在1957年J. Sinclair Armstrong卸任主席后,任职美国证监会主席的履历出现了新的情况,除了律师、法官之外,在大型公司担任CEO、在风险投资、华尔街投资公司、投资银行领域出任高级管理人开始逐渐增多,但是懂法律依旧是硬性要求;根据这些变化,因此我们推测,当美国证券市场在底层建筑搭建好法律监管层后,在有序合理推动证券市场的成长方面,更青睐从企业、证券、投资领域出身的高级人才。

中美银行业、证券行业的对比

银行、证券、保险是我国金融界的三驾马车。根据中国银保监会的统计数据,截止到2018年末,中国银行业总资产达260万亿元,居全球第一 [3];其中,国有六大银行的总资产就占到了113.9万亿元[4];中国131家证券公司资产总量却只有6.19万亿 [5]。 截止道2019年2月19日,证券行业当中中信证券的市值最高,仅有2394.30亿元,而国有银行中市值排在末位的光大银行市值也高达2115.32亿元,最高的工商银行市值则为19851.8亿元。市值相差巨大,从侧面也反映出过去几十年里,中国更看重银行对金融市场的作用而忽视了证券市场的成长。

监管过重、长期压制证券市场的结果只有一个——证券市场的落后和市场信心的衰颓。下图表为中美1975-2016年证券化率的对比,证券化率是衡量一国证券市场发展程度的重要指标,相关行业的研究发现,中国证券化程度一直低于美国,两国证券化水平走势在2007年左右达到最近点,也是唯一一次差距最小的时间点,而后开始逐渐拉开距离,“2016年中国的证券化水平仅相当于美国1992年的水平。”[6]

(图表4)

根据美国联邦银行圣路易斯分行的数据统计,截止到2019年2月13日,美国所有商业银行的资产总额达到了17053.7941(单位:十亿美金)。下图:

(图表5)

(图表6)

“中国 2016 年证券行业总资产规模为 6.42 万亿人民币,仅为美国 2015 年总资产规模的 40%,相当于美国 1994 年水平,发展特征与美国成长初期类似。”[7] 根据信息我们可以推算出2015年美国证券行业总资产数额约为16050(单位:十亿美元),与同期的银行业总资产数额相比(16110.5941(十亿美金)大体一致,可以看出发达国家在对待银行业和证券行业问题上是讲究公平发展的,并没有厚此薄彼,更没有像中国当前的银行业和证券业存在如此巨大的差距。

(图表7)

“采用资产规模与实体经济规模(用 GDP 衡量)的方式来比较我国证券行业资产规模水平,自 2005 年以来我国证券行业总资产规模不断增长,占 GDP 比重也快速提升至 2016 年的7.8%;美国投资银行总资产/GDP 比重自成长期开启后在 10%-30%的范围内波动。”[8] 从图上看,近十年来中国证券行业总资产的范围占GDP的比率一直在约3%-7.8%之间浮动,相比美国10%的最低值,还存在不少差距。

(图表8)

收入方面,中国证券行业的总收入平均水平相当于美国1987年证券总收入的水平。“2016 年中国证券行业总收入约 3280 亿人民币,仅为美国 2015 年收入规模的 18%。” [9]

(图表9)

在占GDP的比率上,“中国2016年证券行业收入占GDP比重为0.44%,美国证券行业收入/GDP 比重自成长前开启后在1.5%-3.5%的区间内波动。”[10] 在平均线上,中国证券行业总收入占GDP比例水平目前还不及美国1980年的水平。

所以,目前综合来看,无论是在行业规模,经济地位,政治因素,还是政策偏好上,中国(国有)银行业都在主导、支配着证券行业的发展。在现阶段,用管银行的方法监管证券市场我们认为是有价值的,一方面我国在银行业积累的经验比较充足,据历史考证,银行在唐朝就已经出现了,可以有效管理金融市场,另一方面证券行业对于我国来说还属于比较新鲜的事物,一着不慎满盘皆输的结局对于经济也是不利的。但是在未来的市场机制中,待一系列基础机制成熟后如果还是用重监管的方法来“抑制”证券市场的自由成长,我们认为这是不利于资本市场健康成长的。

用银行的经验看待证券行业未来的格局和用证券行业的经验是两个完全不同的思路银行的角度是站在现在看过去,属于一种会计的思路。证券的角度是站在现在看未来,属于金融投资的思路。总体来说,在我国经济中,和证券行业相比,银行业的存在是重监管、维持主体经济的稳定和小波动性,而证券行业则在稳定的基础上更看重资本市场的成长性、投资性、和一定的波动性。基于这20多年来中国证券金融市场的特殊性,即“一跌一大步,一涨一丁点”的怪象,实质上反映出的是中国金融市场货币化、套利化的现实,站在中国散户证券投资者的立场上,成长性对于证券领域是必不可少的。十年前的2008年8月6日,A股收盘指数为2719.37;10年后的8月6日,A股收盘指数是2705.16,十年的时间股指原地踏步,这与中国世界第二大经济体的地位实在不相匹配。中国金融的健康成长既需要“货币”的支持,更需要“资本”的辅佐。

中国证券金融市场需要发育健全的双腿

       货币金融和资本金融好比主体经济的左右双腿,任何一个分支较长期“发育”的不健全都会直接限制主体经济未来前行的潜力、速度和远度。在市场总量一定的情况下,货币金融的膨胀就会压缩能直接或间接再生社会财富的资本金融,这样一来市场中货币的流动性就偏高;资本市场需求一定的情况下,资本市场中资金的供应就会减少,造成融资成本上升,实体经济发展困难,股市“资金出逃”现象频发,越来越多的钱最终还是流向货币市场等一系列问题。当融资的企业发生还款困难的问题时,银行就要靠多发借贷支撑企业长期投资,拆东墙补西墙久而久之就形成了一个恶性循环,纠查的成本也就越来越高,涉及的利益瓜葛更多,市场上资金的质量也就越来越低。所以“收短放长”和适度增加“真实有效的基础货币”投放是扭转金融短期化、货币化、套利化的关键举措,也是压缩货币金融、扩张资本金融的关键手段。” [11]

结语

用银行的观点看证券市场好还是用证券市场的观点看证券市场好这一问题不能一概而论。银行的思路是站在现在看过去,属于会计重监管、维稳的思路,现阶段来看是必要的。证券行业的思路是站在现在看未来,是在稳定的基础上注重未来投资成长性的思路,未来更加需要向这种思路转变。注重资本市场高质量成长、改善货币金融和资本金融结构比例的方向有利而无害。从易会满主席的履历中,我们看到了其基层实践、务实上进的精神,我们寄希望于他,并希望在其任期内敏锐发觉中国金融市场的弊病,多多制定利国利民的好方针、好政策来指导中国证券行业有序、有质、自由、均衡的成长,重振国际国内市场对中国金融的信心,也希望下一个十年,股指能在质量上有所突破,摘掉十年原地踏步的帽子。

参考文献

  1. 畅帅帅。国务院任命易会满为中国证监会主席。URL:

http://finance.china.com.cn/news/20190126/4882729.shtml?spm=smpc.content.content.1.15488018945399xMXm4j

  1. 格上财富.证监会换帅!易会满资本市场观点汇总。URL:

https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5OTc2NzA2MQ==&mid=2650997968&idx=1&sn=b9e0c61d2c7e2e0e971c89a7c6d7b613&scene=0#wechat_redirect

  1. 中国新闻网。中国银行业总资产260万亿元 居全球第一。URL:

http://news.sina.com.cn/o/2018-12-28/doc-ihqfskcn2146696.shtml

  1. 肖志炜。2018第三季度6大商业银行总资产规模达113.92万亿元,同比增长

6.68%。URL: https://t.qianzhan.com/caijing/detail/181213-e3eb56db.html

  1. 新浪财经。中证协:9月末131家证券公司总资产为6.19万亿元。URL:

http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/ggscyd/2018-11-14/doc-ihmutuec0037016.shtml

[6]、[7]、[8]、[9]、[10]来源:《2018年中美证券行业市场现状对比及发展潜力分析》

  1. 钮文新。压缩货币金融、强化资本金融,利好实体经济,也利好股市。URL:

http://www.sohu.com/a/234667382_467340

图表1来源:https://ritholtz.com/2012/07/dow-jones-industrial-average-since-1900/

图表2、3来源:公共信息搜集

图表4、6、7、8、9来源:《2018年中美证券行业市场现状对比及发展潜力分析》

图表5来源:https:fred.stlouisfed.org/series/TLAACBW027SBOG

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