本文来源：诺亚研究工作坊 (ID:Noah_Research)，华尔街见闻专栏作者
二级市场 研究工作坊
近日，FOF基金又成为热议的话题。“公募FOF规模集体缩水”，分析来看一方面是因为市场持续低迷，另一方面也说明了投资者对基金业绩的失望。
实际上，自FOF基金诞生以来，市场对其双重收费和主动管理能力的问题就一直争论不休，双方也都是众说纷纭各有道理。本篇主要从业绩表现的视角来聊一聊FOF基金的主动管理能力。
“喜忧参半”的公募FOF
第一批公募FOF自2017年四季度相继成立，到目前为止已有一年以上的业绩观察期，在此之后的产品基本运行时间不到一年，且持仓信息披露较少，因此在这里我们以第一批成立的6只产品为样本展开分析。
我们对这些基金在2018年的收益和回撤做了分布图，可以看到除了海富通聚优精选外，其他基金的业绩分布呈现一定的聚焦状态。
从基金的招募说明书描述来看，海富通聚优精选投资于股票、混合类基金的比例在70%-95%，淡化资产配置，主要是靠筛选基金获取超额收益，是唯一一只风格较为激进的基金；而其他五只FOF对权益类基金的配置上限在20%-40%之间，通过对市场走势的判断，调整资产间的配置比例，获取资产趋势的β收益和基金选择的α收益，风格较为稳健。从绝对收益上看，相同策略产品表现也是较为相近。
从相对业绩的角度来看，不管是偏权益的还是偏债类的FOF均跑输业绩比较基准，当然，这反映了两个问题：
（1）制定的业绩比较基准不是很合理，FOF主要是以基金为投资标的，而确定的业绩比较基准是大类资产指数，这就要求组合中的基金不但要绝对业绩好，而且也要跑赢市场指数；
（2）基金在资产配置和基金选择方面的能力有待验证。
接下来我们针对第二个问题进行一下验证。由于公募基金在中报和年报中才会公布所有持仓，所以我们只能获得去年年中的全部持仓数据。A股市场自去年二季度进入确定性熊市，而债市开始走牛，对比FOF持有权益类基金的比例和持仓上限可以对其资产配置能力进行判断。
六只基金中有三只对权益基金的持有比例明显低于持仓上限，而其他三只高于或接近持仓上限，从数据上来看，在过去一年FOF基金在资产配置方面的表现并不理想。当然，FOF基金的资产配置更多是着眼于长期，一年左右的时间区间也并不能完全说明问题。
FOF基金的换手率相比普通基金要低得多，基本上都是长期持有，所以我们利用季报和年报中公布的持仓子基金战胜同类平均的概率这一指标来衡量FOF的基金选择能力具有较好的参考意义。样本产品在去年每一季度所持基金战胜同类平均的概率基本上在60%以上，如果我们将对标基准放低至四分之三分位，那么选基胜率会提升到90%以上。综合来看，FOF基金的选基能力还算可以。
灵活的私募FOF
相比公募FOF，私募FOF在资产配置和策略选择方面要灵活得多：除了一般的股、债、商大类资产外，还可以配置衍生产品，仓位的调整幅度也会更大一些；另外由于私募基金本身策略相比公募丰富得多，所以也可以通过不同策略的组合去分散风险和提升收益，因为子基金的表现不仅和底层资产相关，同样的投资标的使用不同的投资策略产生的收益和内在风险也是大为不同。
私募基金持仓信息的非公开性，使得对私募FOF在资产配置和基金选择能力方面的判断变得相对困难，我们试着用一些间接指标去分析一下私募FOF在这两方面的表现如何。
在私募证券产品中，由于股票多头在数量和规模方面都占有绝对优势，所以私募FOF整体上还是以股票多头基金配置为主。在A股牛市期间，FOF基金和股票多头的业绩之比基本上在0.7左右，而在熊市期间，这一比例明显下降，在一定程度上说明管理人有主动进行资产上的调整去提升收益和降低回撤。
在基金选择能力方面，很难找到纯量化的指标对其进行评价。我们转而求其次，从定性的角度来看，由于私募基金的高集中度持仓和管理水平的参差不齐，使得即使在行情好的时候也不能避免尾部基金出现净值的大幅回撤。对比过去一年私募FOF和股票多头的业绩分布来看，FOF的最差业绩明显比股票多头好很多，说明私募FOF管理人可以更大限度的去规避子基金的尾部风险。
另外，近年来中性、CTA等量化策略逐渐兴起，当市场处于波动时期，这些策略优势往往更为凸显，在国内成熟度较低的市场中，会挖掘到更多的阿尔法。但相比传统策略而言，其风险收益特征更为多样化，投资逻辑也相对复杂，对于普通投资者来说参与难度较大，而FOF管理人在这方面的理解和观察会更充分，专业优势也会得到发挥。
最后，如何看待FOF更应该站在预期收益的角度，FOF产品的投资目标并非是追求高收益，也并非是精准的实现资产动态调整和选到业绩最优的子基金，而是利用市场上的不同资产类别和众多投资策略进行分散化配置，以此实现收益的稳步提升，避免净值的大幅回撤。