摘要
近期北上资金净流入出现明显减弱迹象，日度数据已经观测到净流出A股市场。平时我们更多的关注外资进入A股买什么，我们这篇报告将给投资者回顾，什么情况下外资会卖出，外资在行业偏好上的变化以及减持重仓股的信号。
外资何时减少对A股的配置？
2013年至今，趋势上外资一直在增加A股配置比例，期间只有2015年4月-11月和2018年年初及4季度出现过持股占比下降。这两次下降均伴随着美股的大幅调整。外资在做全球市场配置时，更加关注权益资产的总体持仓，而对各个市场的择时关注相对较少。
从陆股通资金的流向及外资配置台湾股市比例变化上可以得到同样的结论。陆港通开通以来，陆股通资金持续净流入A股市场，尽管2018年A股市场持续下跌，但配置A股的资金仍在不断加仓，资金累计净流入规模与A股大盘走势严重背离。陆股通资金的净流出更多的受到美股市场波动影响，陆股通资金明显净流出的时段为2015年，2018年初及4季度，同期美股均出现大幅下跌。此后，美股反弹期间，外资一般会加速流入，如2018年4-5月(合计895亿)及2019年1-2月(合计1211亿)。台湾市场可以提供更长的数据，外资持有台湾股票市值占总市值比例长期来看与美股走势基本吻合，月度数据相关系数达0.97。而外资持有台湾股票市值占总市值比例受台湾股市波动的影响相对较小，二者相关系数为0.80。从而我们有理由判断，外资在做全球市场配置时，更加关注权益资产的总体持仓，而对各个市场的择时关注相对较少。当美股大幅下调时，外资减配风险资产比例时会同步缩减对A股权益资产的配置规模。
外资一直偏好消费、金融吗？
陆股通开通以来，北上资金持股占比前10的行业基本没出现变化，持仓合计占比在80%以上。持股占比前三的行业均属于消费板块(食品、家电、医疗)，持仓合计占比在40%左右，其次金融板块(银行、非银)合计持仓占比15%左右。以北上资金持仓来看，给外资打上偏好消费、金融的标签毋容置疑，但有些细节也比较值得关注。
首先，陆股通各行业持股占比也处于动态调整的过程。陆股通资金对家 电、电子行业持股占比在 2018 年 1 月、2 月先后达到峰值 15%、11%，此后 全年不断降低对家电、电子行业的持仓比例分别至 10%、6%。外资的减配 从行业基本面来看是有迹可循的。
其次，从更长的时间维度来看，外资并非一直偏好消费、金融，更加准 确的表述是外资一直选择配臵 A 股优势行业。回顾 2005 年至今 QFII 对 A 股的配臵可以发现，在中国经济发展的不同阶段，QFII 资金配置上也有不同 侧重，基本把握了各个阶段的优势行业。
外资减持重仓股的信号
我们通过比较各个行业外资重仓股持仓水平变化情况，发现外资对财务 指标 ROE 的变化比较敏感。当个股 ROE 出现大幅快速下降且下降超出历史波动区间时，外资会倾向于减持该个股。
风险提示:美股大幅调整。
正文
外资何时会卖出?
近期北上资金净流入出现明显减弱迹象，日度数据已经观测到净流出 A 股市 场。平时我们更多的关注外资进入 A 股买什么，我们这篇报告将给投资者回顾， 什么情况下外资会卖出，外资在行业偏好上的变化以及减持重仓股的信号。
外资何时减少对A股的配置？
截至2018年12月，央行公布的境外机构和个人持有境内人民币股票市值为1.15万亿人民币，占同期流通A股市值的比例为3.15%。2013年至今，趋势上外资一直在增加A股配置比例，期间只有2015年4月-11月和2018年年初及4季度出现过持股占比下降。这两次下降均伴随着美股的大幅调整，时间拉长来看，外资持有A股市值占流通A股市值的比例走势与美股标普500指数走势高度吻合，这体现了外资的全球配置逻辑，在美股调整时，收缩风险资产配置时也会收缩A股的配置。
从陆股通资金的流向及外资配置台湾股市比例变化上可以得到同样的结论。陆港通开通以来，陆股通资金持续净流入A股市场，尽管2018年A股市场持续下跌，但配置A股的资金仍在不断加仓，资金累计净流入规模与A股大盘走势严重背离。陆股通资金的净流出更多的受到美股市场波动影响，陆股通资金明显净流出的时段为2015年，2018年初及4季度，同期美股均出现大幅下跌。此后，美股反弹期间，外资一般会加速流入，如2018年4-5月(合计895亿)及2019年1-2月(合计1211亿)。台湾市场可以提供更长的数据，外资持有台湾股票市值占总市值比例长期来看与美股走势基本吻合，月度数据相关系数达0.97。而外资持有台湾股票市值占总市值比例受台湾股市波动的影响相对较小，二者相关系数为0.80。从而我们有理由判断，外资在做全球市场配置时，更加关注权益资产的总体持仓，而对各个市场的择时关注相对较少。当美股大幅下调时，外资减配风险资产比例时会同步缩减对A股权益资产的配置规模。
外资一直偏好金融和消费吗？
根据2018年三季度QFII重仓股及陆股通持股数据，外资持股占比前五的行业为食品饮料、银行、家电、医药及非银，合计占比57.05%；其次电子、交运、汽车、公用事业、休闲服务、化工、建材、地产持股占比均在2%以上，合计占比29.14%。外资超配行业主要集中在食品和家电，相对行业自由流通市值占比，分别超配13.61、6.99个百分点，其次交运、休闲服务分别超配1.77、1.78个百分点。
陆股通开通以来，北上资金持股占比前10的行业基本没出现变化，持仓合计占比在80%以上。持股占比前三的行业均属于消费板块(食品、家电、医疗)，持仓合计占比在40%左右，其次金融板块(银行、非银)合计持仓占比15%左右。以北上资金持仓来看，给外资打上偏好消费、金融的标签毋容置疑，但有些细节也比较值得关注。
首先，陆股通各行业持股占比也处于动态调整的过程。其中变化最为明显的是家电、电子行业，陆股通资金对家电、电子行业持股占比在2018年1月、2月先后达到峰值15%、11%，此后全年不断降低对家电、电子行业的持仓比例分别至10%、6%。外资的减配从行业基本面来看是有迹可循的，电子行业2017年四季度财报显示行业ROE环比开始走弱，代表行业景气度的费城半导体指数2018年初开始宽幅震荡，出现走弱迹象。家电行业ROE近4个季度基本持平，房地产销售面积累计同比增速持续下滑，且在2017年出现加速下滑迹象，家电作为房地产后周期行业，一般地产销售滞后1年影响家电行业业绩。从家电、电子行业持仓占比变化来看，陆股通资金在行业配置上也会跟随行业景气度调整。
其次，从更长的时间维度来看，外资并非一直偏好消费、金融，更加准确的表述是外资一直选择配置A股优势行业。鉴于陆股通数据太短，我们以QFII重仓股数据为例，观测外资行业配置变化。2005年，QFII最开始布局A股时主要布局周期板块(钢铁、采掘)和通信行业；2006年增配交运及银行行业，2007年银行股集中上市，QFII开始主要持仓银行股。2007-2014年期间，银行股持仓占比一度达到40%以上，且不断提高对食品饮料行业的配置比例，期间个别时段分别提高对地产、非银及钢铁的配置比例，QFII资金从2014年开始大幅流入A股，这些资金主要流向消费行业(食品、家电、医药)。从2015年开始，QFII不断降低银行的持仓占比，转向提高食品、家电、医药的持仓占比。可见，QFII资金在行业配置上并非一成不变，在中国经济发展的不同阶段，QFII资金配置上也有不同侧重，基本把握了各个阶段的优势行业。
外资减持重仓股的信号
我们通过比较各个行业外资重仓股持仓水平变化情况，发现外资对财务指标ROE的变化比较敏感。当个股ROE出现大幅快速下降且下降超出历史波动区间时，外资会倾向于减持该个股。
白酒板块对比外资对贵州茅台和水井坊的持股变化，我们能够发现，只要 ROE 下行不打破原有的震荡区间，外资并不会减仓，甚至会加仓。但如果出现类似水井坊2014-2015年的ROE大幅下行，外资也会减仓，而且是滞后才开始减仓。
银行行业外资持股占流通股比例较高的为宁波银行、南京银行、北京银行及建设银行。对比 来看，外资持有宁波银行更加坚定，宁波银行ROE比较稳定；华夏银行ROE自2016年开始不断下行，且在2015年四季度及2016年一季度出现加速下降的趋势，外资自2016年二季度开始不断减持华夏银行。
本文作者：新时代证券分析师樊继拓、周远扬，原文标题《外资何时会卖出？》