在中国人的传统文化里，猪有着特殊的地位，因为“家”这个字，从甲骨文开始，意思就是房子里有猪，“豕”就是猪。
正是猪的存在，让农耕文明的中国人有了稳定的蛋白质来源，不需要像游牧民族那样四处流浪，才有了源远流长的上下五千年。
不过，被驯化了几千年的猪，2018年在中国遇到了一点小麻烦：非洲猪瘟来了。
根据多年的经验，猪传染病无非是这样的逻辑：疫情开始—养殖企业业绩下滑—出栏量下降—猪肉价暴涨—养殖企业业绩狂飙… …
所以，非洲猪瘟来的时候，各路分析师们无一例外的按照惯例给出了建议：买买买。
但是，这次的非洲猪瘟，有点不一样。
主要有两点，一是已经发现一百年的非洲猪瘟传染性极强，但至今仍没有疫苗；二是非洲猪瘟也曾经肆虐欧洲大陆，用了三十年才基本解决。
没有疫苗如何解决非洲猪瘟？唯有捕杀。
春节期间，三全食品被媒体曝出速冻食品里检测出非洲猪瘟病毒核酸阳性，公司在回复深交所的关注函中表示，承诺所有猪肉都来自非疫区。
非疫区的猪肉为什么会有非洲猪瘟病毒？最大的可能是因为潜伏期，非洲猪瘟潜伏期最长达3周，在这个时间段检疫是检测不出来的，屠宰过程中病毒已经开始蔓延。
不过，这些问题都阻挡不住投资者的热情，疫情爆发以来，猪肉股龙头温氏股份的股价气贯长虹。只是在高管公布减持信息后，才有了一定的调整。
在财务方面，公司有没有问题呢？
一、温氏股份近年来的业绩情况
2月22日，温氏股份发布了2018年业绩快报，
报告期内，公司实现营业总收入为573.08亿元，利润总额42.92亿元，归属于上市公司股东的净利润为39.62亿元。公司归属于上市公司股东的净利润同比下降41.31%，主要原因是：
受市场供求关系变化及下半年非洲猪瘟疫情的影响，公司商品肉猪销售价格同比下降14.42%，商品肉猪销量同比增长17.10%，但不足以抵消销售均价下降的影响，导致公司商品肉猪盈利水平同比大幅下降。同时，公司摊销了股票激励费用31.2亿，计提了存货跌价准备0.84亿。
从公司“波浪式”业绩趋势图来看，周期企业的特点非常鲜明。而这类企业的投资逻辑，就是在低谷的时候投资，以便在高峰的时候收获更高利润。
而公司跌毛利率、净利率变动情况更能展示周期的威力。
然而，上文提到了，非洲猪瘟有点不一样，不确定因素太多，这个周期可能会持续很长，远超口蹄疫、蓝耳病等普通的传染病。
一旦周期拉长了，许多投资逻辑可能就发生了巨大变化。
二、公司的经营模式
投资者都明白，不要把鸡蛋放在同一个篮子里，所以投资股票很少满仓一个标的。作为猪肉股龙头，温氏股份也深知分摊风险的重要性。
在公司年报出具之前，暂以半年报的数据为例，可以发现公司的猪肉和鸡肉销售的构成比例在悄悄变化。
公司猪肉类养殖营收占比不断减少，肉鸡类养殖营收的总额和占比在增加。据公司2018年半年报，肉鸡的毛利率达到20%以上，远高于猪肉类的3.18%。
猪肉和鸡肉在居民餐桌上有一定程度的替代性，如果肉鸡类养殖营收和猪肉类差不多的时候，公司抵抗风险的能力就比较强了。
农户养殖的分散模式抗风险能力比较低，如今养殖企业已经向集约化发展，而集约化也分化成两大类模式，一是以牧原股份为首的全产业链一体化模式，从原料采购、饲料加工、种猪选育、养猪生产到屠宰等环节；二是温氏股份紧密型“公司+农户（或家庭农场）”为核心的“温氏模式”。
牧原模式很容易理解，而温氏模式则是一种比较复杂的合作模式，公司将养殖产业链中的鸡、猪品种繁育、种苗生产、饲料生产、饲养管理、疫病防治、产品销售等环节进行产业整合，与合作农户（或家庭农场）分工合作，共同完成。公司负责鸡、猪品种繁育、种苗生产、饲料生产、疫病防治、产品销售等环节的管理及配套体系的建立，并向合作农户（或家庭农场）提供商品肉鸡和商品肉猪在饲养管理过程中的饲养技术指导；合作农户（或家庭农场）负责商品肉鸡和商品肉猪的饲养管理环节；达到上市天龄后，公司根据与合作农户（或家庭农场）签订的委托养殖合同回收产品，统一组织对外销售，并在完成销售后，与合作农户进行收益结算。
二者各有利弊，牧原模式的优点是毛利比较高，但重资产模式对资金的压力比较大；温氏模式的优点是轻资产运营，负担轻，但是和农户分成，毛利相对低。
从二者2018年的三季报中也可以看出，牧原股份的利息支出超过当期净利润，温氏股份的利息支出只有净利润的大约十分之一。
非洲猪瘟的影响对二者也不尽相同，牧原股份不需要考虑农户分成，而为了保证农户的利益，温氏股份财报的影响更大一些。
三、2月的经营数据
3月4日，公司发布了2月份的销售数据：2019年2月销售商品肉猪146.04万头，收入19.21亿元，销售均价11.62元/公斤，环比变动分别为-41.42%、-39.95%、0.87%，同比变动分别为19.02%、-1.18%、-13.67%。
从经营数据看，温氏股份的销售有了明显好转，价格也较1月份有了提升。
公司商品猪生产基地中，广东、江苏、湖北、广西、湖南、安徽、江西、四川等南方销区省占到总出栏量的83%，而疫情严重地区的华北东北占比仅5%左右。
看起来是向好的。
四、存货的风险
但是，公司账面的风险依旧存在。
温氏模式的养殖户方式，分散了非洲猪瘟集中爆发的风险，但同时也会导致一旦出现疫情，养殖户处理不够及时带来更大损失的可能。
对比近两年来的存货数据，会发现公司的存货在逐季度递增的。年报数据公布后，按照往年的数据趋势，存货可能还会有一个更大幅的增加。
2018年，猪肉价格是在下降的，公司的存货金额却在上升，说明实际存货增量更大。据公司半年报，85%以上的存货为消耗性生物资产，也就是生猪和生鸡。
2018年半年报中，消耗性生物资产金额高达92.7亿，存货跌价准备仅计提了6742万元，计提比例只有0.7%。
未出栏的生猪数据很难核查，在非洲猪瘟肆虐的时候，上百亿的存货难免会让人担忧。
从会计角度，存货也是最常用来“调剂”利润的项目（注意，没有之一），所以存货周转率的变化，几乎暗示了公司的利润是否经过了修饰。
为了剔除掉季度影响，我选取了十年来的三季报存货周转天数进行比较：
2018年三季报，首次超过了90天，说明公司的存货周转情况恶化了，是因为生猪出栏需要的时间长了，还是因为会计转成本环节做了些许修饰呢？
上百亿的存货，只需要调整1%的金额就能影响1亿的利润，渐渐增长的存货周转天数是一个值得警惕的指标。
五、总结
和同行相比，温氏股份有自己的优势和特点，也有自己的劣势。
由于肉鸡养殖营收的增加，公司抵抗风险的能力在逐渐加强，但是高昂的存货，充满着较大的不确定性。
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