*本文作者周宇（CFA®，易方达基金环球策略师、基金经理），经易方达资产管理（香港）有限公司授权发布，此中观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达资产管理（香港）立场，也不构成对阅读者的投资建议。
全球风险资产在经历了黑色的2018年后，在今年一季度走出了强劲的上涨行情。全球股市、债券、商品全线大涨，与2018年的走势截然相反。当投资者还在对去年四季度的巨大跌幅心有余悸时，今年以来不少资产已经收复了去年的大部分失地。
全球资产过去12个月以来的暴涨暴跌令很多人无所适从。但在本轮资产价格的巨大波动背后，伴随着是实体经济数据与政策方向的巨大变动。全球股市去年四季度开启了暴跌模式，而经济数据同期亦进入了断崖式的下滑。我们所跟踪的全球多数商业信心指数在去年四季度出现了不亚于金融市场的恶化程度。
图1. 主要经济体制造业信心*恶化程度为多年罕见
数据来源：彭博、易方达基金。数据更新截至2019/3/15。*注：信心指数通过Z-score进行了标准化。
我们认为全球制造业在过去半年经历了一个“非典型衰退”。经济产出的恶化程度已经可以称得上是一次中等规模的衰退，尤其在美国以外的地区。全球贸易量12月同比下降1.4%，为金融危机以来最大跌幅；欧元区工业产出12月同比下滑逾4%；日本机床订单过去三个月同比下滑18%。全球制造业恶化的速度及幅度是多年所罕见的，以至于包括我们在内的多数人，都开始担忧全球经济全面衰退的风险。
但之所以非典型在于以前的经济衰退，往往是经济过热后加息过度导致的结果，通常将以盲目投资、需求下滑、企业库存上升、产能过剩、降薪裁员的形式逐步蔓延。但去年四季度的情况却不一样。从企业到贸易商到消费者，几乎同时大幅收缩了其行为，造成各个层面的经济数据的断崖下跌。
中国信用收缩与美联储加息的滞后效应毫无疑问在对经济造成下行压力，但短期内各行业数据一致性的下滑，我们认为主要原因还是来自贸易争端。由于信息广为人知，因此随着预期关税上调日程临近，几乎所有的经济主体都同时调整了自己的行为。贸易商提前备货后削减对未来的订单，企业暂停了资本开支并冻结了招聘计划、消费者出于对未来的担忧开始节衣缩食。
但另一方面，这样预期自我实现的恶性循环却并不会持续太久。金融危机以后发达国家资本开支长期不足，而中国的供给侧改革又有效削减了过剩产能。因此即使需求快速恶化，库存并没有显著堆积。而居民储蓄仍有继续加杠杆的空间。在就业市场高度紧张的背景下，裁员情况亦没有大幅上升。引用联储最新褐皮书的结论：企业冻结了招聘，但并不打算裁员。因为重新招聘并训练员工需要半年或更久的时间。因此，只要政策出现快速的转向，事件驱动型的制造业衰退尽管剧烈，但却不大可能持久并蔓延到服务业。
图2. 主要发达国家资本开支长期不足意味着产能过剩难以出现
数据来源：彭博、易方达基金。数据更新截至2019/3/15。
幸运的是，各国政策制定者在今年年初都迅速调整了政策方向。在领导人会晤后，关税上调冻结，贸易争端正式步入谈判阶段并不断取得进展；中国政府一系列大规模刺激政策全面铺开，尽管力度可能尚存疑问，但决心毋庸置疑；美联储则出现了一个罕见的急转弯。在12月的议息会议上联储依然对2019年预期两次或以上的加息，主席鲍威尔更表示缩表计划将按当前速度继续处于自动巡航(auto pilot)状态，引发美国股市与信用债市场的剧烈下跌。然而仅仅两周后，鲍威尔即在出席活动中表示联储将对后续加息保持充分的耐心，并暗示缩表计划将在今年结束，这一表态瞬间点燃了全球风险资产的狂欢。
我们先前最担心的宏观流动性继续收紧的情景由此得到了显著的好转。在假设美联储将在今年结束缩表计划，并计入面临债务上限约束的财政部现金储备下滑释放流动性的因素后，我们的全球流动性指标呈现了触底回升的态势，这意味着风险资产的表现在2019年将得到有力支撑。我们所观察的微观指标 – 比特币价格、特斯拉信用利差以及香港房地产先行指数皆出现改善。
图3. 政策变更后的全球流动性环境明显好转
数据来源：彭博、Haver、易方达基金。数据更新截至2019/3/15。
这对风险资产意味着什么？今年前两个月市场的迅猛上涨，令许多投资者猝不及防。不少人担忧当前疲软的经济数据与之背离的趋势不可持续。但风险资产，尤其是权益资产，乃是基于对未来的预期而非现状进行定价。从目前来看，各国政策转向尚属及时。我们所编制的全球经济领先指标在去年下半年暴跌后已开始触底回升。这将指向实际经济数据在今年下半年的触底反弹。权益资产虽然抢跑，但并非毫无依据。而实际数据未来的好转意味着全球国债收益率曲线将开始陡峭化，并且商品与利率届时将面临上行压力。
图4. 全球经济领先指标指向下半年经济企稳回升
数据来源：彭博、易方达基金。数据更新截至2019/3/15。
即使当前经济数据的疲软亦并非坏事。无论是中国的失业率上升，还是美国通胀预期的下滑，都将推动更多的政策刺激出台，并将维持相对宽松的货币环境。各国政策已几乎完全从抑制过热与资产泡沫转为促进经济增长就业并提高通胀预期。而去年成为主角的地缘政治风险，随着经济恶化开始冲击支持率，其优先级也暂时让位于稳定经济。
从货币政策周期的角度看，美联储的加息进程可能在未来相当一段时间（半年到一年）告一段落。我们将联储货币政策划分为加息、加息停止、降息、降息停止四个周期，并统计了美股在每个周期均等百分位的平均回报。结论显示，风险资产在货币政策周期切换之时表现最弱 – 如从加息到停止期，或从停止到降息时期。而在加息停止阶段，市场的表现仍属强势，流动性改善预期仍可支撑典型的晚周期上涨。但是随着晚周期的继续推进 –无论联储的下一步方向是进一步加息（这指向通胀加速的过热），还是转入降息（这通常是对经济全面衰退的确认），当前的蜜月期都将告一段落。
图5. 美联储货币政策周期切换后，风险资产仍有上涨空间
数据来源：彭博、易方达基金。数据更新截至2019/3/15。
而当全球经济企稳之后，随着晚周期通胀压力再度显现，以及2020年美国大选的逐步临近，也许当前销声匿迹的流动性收紧、去杠杆以及地缘政治风险届时又将卷土重来。2018年发生的事情，大不可能只是偶然的坏运气，而更可能是长期趋势的预演。对于投资者而言，享受当下之时，仍要为尾部风险做好对冲。