与1月份信贷数据的“春意盎然”相比，2月份社融增量和新增贷款较上月均有明显回落，如何解读这种社融回归“平庸”，后续如何展望？春节后市场既出现了“股债双牛”，又出现了“股债双杀”，如何看待当前的股债互动？
对此，华尔街见闻邀请到国泰君安证券研究所首席固定收益分析师覃汉答疑解惑、展望宏观经济。覃汉团队在2018年12月16日由华尔街见闻主办的“点金石”最佳分析师评选活动中上榜，获得债券行业研究的最佳第三名。
覃汉认为，“宽信用”左侧拐点已经出现，但它不太会像年初以来的股市一样V型反转，更倾向于认为宽信用是一个逐步筑底的过程或者是由多个连续的点形成的圆弧底。在中国这样的经济体制下，如果说政府全力去推进这件事，应该选择相信最终宽信用一定能够见效，今年信用拐点出现甚至信用持续扩张应该没有太大的悬念。
由于美国已经确定了进一步宽松的信号，再加上现阶段海外经济已经有衰退初期的先兆。因此对于国内来说，如果接下来的数据不是很好，不排除最快4月底降息。年内的首次降息可能会以降MLF和TMLF利率为主，进一步刺激商业银行提升风险偏好，向小微企业倾斜贷款，推进宽信用。
从年初的增量信息汇总来看，政府可能并没有太强的诉求在短期走老路大搞经济，可能就是让经济维持一个弱企稳的状态，慢慢达到均衡水平。简而言之，今后稳增长政策不再是强刺激，而是弱刺激。投资者需要做好心理准备，未来相当长一段时间的经济周期波动性会变得不那么明显，稳增长也会相应变成一个漫长的过程。
针对年初以来A股市场加速上涨的行情，覃汉认为，前提条件是基本面确实在预期层面出现了企稳改善的证据，而且在短期时间内投资者都选择相信“信用底—经济底”这个逻辑。如果对照推荐个股需要有一个投资故事的话，宽信用对于资本市场其实是“望梅止渴”的投资故事，只需要想象那个画面，大家就已经在咽口水，说明已经心动了。
股债双牛的现象，本质上反映出投资者的半杯水心态，即两个市场的投资者看同一个问题的视角不太一样。做债的投资者天性偏悲观，所以必须得等到货币政策明显转向了，债券市场才会正式转熊。但股票市场是乐观者居多，他们更善于捕捉一些积极的变化，因为信用拐点出现了，预计半年后经济基本面、企业盈利能够见底，所以市场会先拉一波估值。
此外他还列出，去杠杆、金融供给侧改革、科创板将是今年资本市场的3大关键词。对于科创板的争议，他认为，即使科创板最后出现“泡沫”，甚至被吹破了，相比于传统的股市、地产和债市泡沫，科创泡沫也是最健康的，对经济的负面影响相对可控，而且适度的泡沫化有利于加快经济结构的转型。所以，今年的股票市场行情有可能是去年债券市场的翻版，科创板推出后孕育着巨大的投资机会，当然，短期涨多了市场太激动了需要降温，从行情的延续性来说是有利的。
明星分析师简介
覃汉，国泰君安证券首席固定收益分析师，美国密歇根大学金融工程硕士。2014年加入国泰君安证券研究所，曾任职于申万宏源证券研究所，研究覆盖利率策略、信用策略、大类资产配置等方向。所在团队多次获得新财富、水晶球、金牛奖。
采访实录
华尔街见闻：今年“宽信用”是资本市场重点关注的话题，与1月份信贷数据的“春意盎然”相比，2月份社融增量和新增贷款较上月均有明显回落，如何解读这种社融回归“平庸”，后续如何展望？“宽信用”预期是否出现弱化的迹象？
覃汉：去年底商业银行普遍面临资产荒的压力，参考16年初的经验，所以信贷开门红的现象会更加明显一些，再加上春节的错位效应，因此1月份融资放量其实并不奇怪。“宽信用”效果需要结合前两个月数据一起来看，虽然2月份金融数据环比出现明显回落，但1-2月份累计社融同比增速其实还是出现了比较明显的企稳回升信号，由此至少可以判断“宽信用”左侧拐点已经出现，但它不太会像年初以来的股市一样V型反转，我更倾向于认为宽信用是一个逐步筑底的过程或者是由多个连续的点形成的圆弧底，所以接下来要看3、4月份的数据表现，目前来看融资再度收缩的概率不大，但是需要结合更多的数据来观察拐点出现以后信用扩张的节奏。
另外，春节因素对这个数据的影响因素也很大。去年的春节是2月中旬，今年的春节是2月初，很多企业的融资需求以及开年前两个月的安排都会集中在1月份，这相当于把2月份的需求透支到1月份释放出来，尤其是正式开工可能要在正月十五以后，即已经到2月底了，所以这种差异就很大。还有一个数据可以解释这种春节的错位现象——农民工返工潮，今年一个很明显的现象是，返工现象与往年同期相比变弱了。
从政策意图的角度来说，自去年下半年起，宽信用相关的政策已经推进了大半年，在中国这样的经济体制下，如果说政府全力去推进这件事，我们应该选择相信最终宽信用一定能够见效。因此，今年信用拐点出现甚至信用持续扩张应该没有太大的悬念。
至于说“宽信用”预期弱化的问题，至少我并没有特别明显感受到这种预期的变化。由于去年四季度央行改了统计口径，加上地方债的纳入（10月份下旬地方债已经发完），社融增速出现了非常明显的下行。此外，去年四季度美股、原油暴跌，整个市场对于全球的经济预期非常悲观，可以说在去年底的时候经济预期已经快要降低至“危机模式”。这就导致了1月份社融放了天量之后，大家对于包括融资需求在内的经济基本面突然有了一个明显的反向修正。
事实上，这个修正从今年1月份全球股市的持续上涨就已经开始了，只不过到了2月中旬有了更进一步的验证，所以我观察到当前投资者对于上半年的经济预期普遍上修。考虑到预期上修会有惯性，因此3月中旬公布2月份融资数据非常差后，股市和债市对这个数据的反应反而不太敏感。现阶段大家对于宽信用有很强的预期，不太可能因为单月的波动而明显降温，所以接下来两个月的数据就比较关键。不出意外，这将是一个磨底缓慢回升的过程，3、4月份的数据肯定是比2月份要好，但肯定还是比1月份要差很多。
华尔街见闻：您此前的报告指出，降准操作仍将维持常态化，可否进一步从国内外政策现况解释一下央行货币政策，降准的动向是怎样的，降息离我们还有多远？
覃汉：从18年降准节奏上来看，降准确实已经常态化了。不仅是我们，其他机构也是基于去年的降准节奏来推测今年。去年是每个季度降一次，所以除去今年初的那次降准，大概还要再降3次。但最近情况似乎出现了变化，前两周易纲行长在两会期间主动说，我们国家的降准空间还有，但已经不是特别大了。这可能意味着，此前市场预期的每个季度降准一次的频率有点高，年内潜在的降准次数可能会下降至2次。
此外，美联储3月的议息会议宣布不加息，这个完全不超预期。但是更需要关注的是，会议纪要释放了进一步鸽派的信号，包括点阵图显示的预期是，今年加息次数为0，而且到了年中，缩表都有可能结束。从某种意义来说，美国的货币政策已经开始宽松了，这也会减轻中国货币政策的外部压力。
其次，需要理解一个问题，本轮宽松周期的几次降准的部分目的，是为了置换MLF到期的量，帮助降低商业银行的资金成本。因为去年经济基本面持续下行，降准也是让商业银行提升风险偏好，为“宽信用”和“稳增长”做配套。今年初虽然信用拐点出现了，但实体需求还是偏弱，上半年国内经济大概率还是会维持惯性下滑态势。因此，央行的货币政策宽松大概率会维持，甚至不排除进一步宽松。
鉴于我预计潜在降准的次数会下降，那么想要进一步宽松，降息的预期将会升温。从中国历史上的宽松周期来看，似乎没有出现过经历多次降准但是不降息的情况。本轮降准的累计次数已经有5次了，如果宽松周期还能延续，那么降息应该需要提上日程。
由于美国已经确定了进一步宽松的信号，再加上现阶段海外经济已经有衰退初期的先兆。因此对于国内来说，如果接下来的数据不是很好，不排除最快4月底降息。但这次降息不太会直接动存贷款基准，尤其是近期有了利率并轨、利率市场化的政策推进预期，央行不太可能去释放混乱的信号。如果直接降隔夜和7天的政策利率，可能又会释放过于宽松的信号，对内不利于票据融资的控制，对外不利于人民币汇率的稳定，所以年内的首次降息可能会以降MLF和TMLF利率为主，进一步刺激商业银行提升风险偏好，向小微企业倾斜贷款，推进宽信用。
华尔街见闻：市场现在很多分析表明看好今年的地产和基建板块，从债市的角度，您认为它们的投资机会在哪里，对经济的支撑力度有多大？
覃汉：首先我想先修正一下观点。年初我曾提出过“基建补短板是全年主线”的论断，但那个时候还没有公布赤字率、地方专项债额度和两会的一些政策目标，所以那时基于过去几年的“套路”想当然认为今年的一个主线是“基建补短板”。
但经过一季度增量信息汇总以后，我发现年初这个论断需要修正。之前我们测算过，如果今年基建想大举发力，比如老口径基建要达到10%，对应新口径12%-13%，算下来需要的资金仅在专项债这一块就需要3万亿左右，但实际情况是专项债限额只有2.15万亿。另外，今年政府还要力推减税，卖地收入预期负增长，这意味着如果财政收入的缺口没法补上的话，基建很难发力太多。
其次从2.8%的赤字率来看，今年中央和地方政府普遍都下调了GDP目标，这说明，政府可能并没有太强的诉求在短期走老路大搞经济，可能就是让经济维持一个弱企稳的状态，慢慢达到均衡水平。简而言之，今后稳增长政策不再是强刺激，而是弱刺激。所以，相比于去年基建增速断崖式下行的情况，基数的原因导致今年的基建增速会出现显著提升，但这一点已经被市场充分预期到了，因此在这一预期上，如果最终新口径的基建增速只有达到6-7%的区间，算不上大超市场预期。
此外，去年底的时候市场对于地产板块有分歧，导致地产债的收益率整体较高，因此在年初的时候我们判断吃地产债票息是个性价比很高的投资机会，因为有分歧才有机会。背后的逻辑是，今年地产债发行人外部融资趋于改善，叠加拿地变少、新开工下降，所以今年投资支出的现金流压力变小，导致地产板块其实并没有太大的信用风险。但年初以来地产债收益率普遍已经下降了100bp，所以目前来看地产债的超额收益空间也不大了。
前面我也提到了，从年初以来政府释放的增量信息汇总来看，今年决策层不会再走过去靠基建、地产拉经济的老路，而是希望通过减税、改革、支持小微、刺激消费、鼓励创新等方式激发市场自身活力。因此，投资者需要做好心理准备，未来相当长一段时间的经济周期波动性会变得不那么明显，稳增长也会相应变成一个漫长的过程。
华尔街见闻：虽然此前市场主流预期是2019年下半年A股才会迎来拐点，但事实上年初A股市场就开始反转，并在春节后启动一波急涨行情，如何理解资本市场的这种变化？您认为股市行情会有失控的风险吗？
覃汉：对于很多人来说，预测未来是有恐惧心理的，所以他们会习惯性参考过去的历史经验，设想历史会重演，因为这是最“安全”的方式，即使预测错了，也可以搪塞过去。此前大家预测股市到今年下半年才会涨起来，但年初市场就开始涨，其实把时间倒回去一年，会发现其实在2018年债券市场就发生过这类事情。
2017年底，市场普遍预测长端利率在2018年将会先上后下，但事实是18年1月下旬就出现了债牛拐点。当时预测的逻辑也很简单，就是市场预期严监管在18年上半年会继续发力，只要严监管存在，债市就不可能走牛，但由于2018年经济会持续变差，到了下半年严监管结束和货币政策放松以后，债市就能够走牛。
对比几个月之前市场对于股市的看法，其实“套路”是一样的。大家都知道跌透了会涨的道理，但是难就难在“拐点”如何判断。因为股票跟经济关联性大，所以大家会习惯性的参考GDP 同比增速，由于18年上半年高下半年低，所以只要今年环比不出现很明显下滑的话，大概率下半年经济会出现企稳，由此判断股市会随着经济的企稳而出现拐点，但在此之前最好能够跌透，因为在上半年跌得越多，就意味着下半年市场转牛的胜率和赔率越高。
事后来看，虽然有点马后炮，但是A股牛市拐点“提前”出现其实是有迹可循的。本轮A股上涨发生在全球股市普涨的大背景下，美股甚至领先A股一周企稳上涨，因此从风险偏好和市场情绪的角度出发，至少经过过去一年的超跌后，会有一波幅度不小的反弹出现。其次，伴随着行情的深入，投资者的认知也出现了新的变化，即本轮A股上涨有“国家意志”的成分，更重要的是可以通过基本面的角度来很好的解释。
“宽信用”拐点出现通常对应经济衰退末期，或许再过几个月，就进入到复苏初期。因此这个时候，股市会提前反映预期，市场会提前经济基本面见底，所以表现为，行情的初期主要是靠估值提升来驱动。特别是1月底创业板的商誉地雷风险全部落地，宽信用的证据进一步增多，因此导致市场在节后出现暴涨，这背后情绪主导是一方面，政策助推是另一方面，但前提条件是基本面确实在预期层面出现了企稳改善的证据，而且在短期时间内投资者都选择相信“信用底—经济底”这个逻辑。如果对照推荐个股需要有一个投资故事的话，我认为宽信用对于资本市场其实是“望梅止渴”的投资故事，只需要想象那个画面，大家就已经在咽口水，说明已经心动了。
我认为，今年股市很有可能是去年债市的翻版，至少前三季度风险不大。短期来看市场最大的诟病在于2月份涨得太快、太急，使得很多投资者在心理上有些接受不了。但不出意外，A股年内还有很大的潜在上涨空间，但是这种上涨并不会失速，在经历了3月8号的暴跌后，市场进入震荡调整阶段，投资者分歧开始加大，考虑到监管层和投资者一样，都有“学习效应”，短期有效突破3100-3200的强阻力区间的概率比较小，要么以时间，要么以空间的方式来完成调整蓄势的过程。
华尔街见闻：春节后市场出现了“股债双牛”的现象，但上周股票市场波动明显加大，在部分交易日甚至出现“股债双杀”格局，您如何看待当前的股债互动？
覃汉：股债双牛的现象，本质上反映出投资者的半杯水心态，即两个市场的投资者看同一个问题的视角不太一样。当前两个市场的共识是，经济基本面没有太大的预期差，无论是做股还是做债，普遍预期今年上半年经济惯性下行，但是失速的风险已被遏制住，因为宽信用出现拐点，所以最快经济将在3季度企稳，从信用底到经济底的逻辑链条普遍被投资者接受。
但是，花开两朵各表一枝，做债的可能认为经济还没有企稳，货币政策、资金面还是松的，曲线的形态非常陡峭，所以安全边际很强，没有暴跌的基础，甚至只要有些利好出现，利率还有进一步下行的空间。我认为做债的投资者天性偏悲观，所以必须得等到货币政策明显转向了，债券市场才会正式转熊。但股票市场是乐观者居多，他们更善于捕捉一些积极的变化，因为信用拐点出现了，预计半年后经济基本面、企业盈利能够见底，所以市场会先拉一波估值。
这就是出现“股债双牛”的原因，核心就是基本面没有超预期，基本面不是影响这两个市场的主要矛盾，而且货币政策资金面很宽松，这个时期两个市场都没有太大风险。至于“股债双杀”，我认为是因为这两个市场阶段性的主导矛盾不一样。对于股市来说，监管需要去打压释放一些信号，外围市场risk off可能也会带一波节奏。但债券市场下跌的原因却不同，主要还是资金面在跨月或者跨季的时候会阶段性紧张，再加上近期猪价大涨引发通胀担忧，使得投资者对于货币宽松的预期有些反复，导致债券下跌。
华尔街见闻：随着去年底政策集中出台，年初至今民企利差收窄，但民企债券的发行并没有随着信用利差的修复而变得火热，您觉得这背后的制约因素有哪些？
覃汉：这应该不是指整体民企板块利差的系统性收窄。这一轮债券牛市的下半场跟以往都不太一样。以往情况是，随着经济复苏预期的升温，当长端利率、高评级信用债的收益率达到低点、压无可压的时候，市场倾向于去找高票息的垃圾债、低评级的信用债包括民企债，这导致低评级信用利差会持续收窄，但今年并没有看到这种现象，今年AA-的信用利差都还很高。
民企利差收窄而发行并不火热的原因在于，市场对它的需求其实并不高。参考上一轮牛市的下半场，市场购买民企债比较多，但是踩雷也很多，也许这个钱可以赚到，但是会赚得很辛苦。另一个原因在于，民企下游的行业太分散了，从研究行业到研究发行人所耗费的时间太长，还不如花这个时间和精力去研究股票、城投或者地产，换句话说，投入产出比太低，这应该是整个债务融资领域普遍面临的问题，银行信贷部门那边也面临一样的情况。
最后，因为过去两年爆雷太多了，所有导致很多低评级民企债无法通过基金公司的合规库，正如A股近期涨势很好的都是一些妖股，但是这些票也无法进入基金公司的持仓库一样，退一步说，如果硬把这些票加进自己的持仓中，“赌”对了还好，“赌”错了可能把自己的职业生涯给搭进去，得不偿失，如此衡量下来，性价比其实非常低。
华尔街见闻：地方债发行规模上量，叠加之前流动性宽松，有人担忧接下来较大规模的地方债对商业银行投向贷款与信用债有所挤压，对此您怎么看？
覃汉：从某种意义上来说，确实会存在这种现象，但也不完全是。一方面，当下商业银行普遍存在资产荒的情况，在货币宽松周期，他们的钱很多，但是不知道投什么。放贷款、买信用债、买地方债都要占用资本，所以他们会权衡各种品种扣除资本占比和税收后的真实收益率。由于地方债绝对收益率高，所以商业银行还是会买它。
相对而言，买地方债挤压贷款和信用债的需求以后，需要央行放水进行对冲，所以去年开始我们看到连续5次降准。但是另一方面，地方债顺利发行，基建资金来源得到补充，经济企稳概率变大，企业家信心增强也有利于资本开支的扩大，反过来又有利于贷款和信用债的融资需求提升，因此这个有关挤压的说法并不是绝对的。
华尔街见闻：全球经济下行，央行集体转向宽松的趋势是否会持续？
覃汉：我认为这种宽松趋势肯定会持续下去。过去几年，海外央行都是被美联储带着节奏走，因为美国经济确实持续超预期的强势，而且这种良好的趋势预期还能维持，因此大家都担心美联储会持续收紧货币政策。
但在去年四季度原油暴跌后，美国的通胀压力也随之下降，叠加同期美股的暴跌，导致特朗普对美联储频繁“口头施压”，以及相关经济数据也陆续有不及预期的信号出来，使得美联储继续加息的底气也没那么足，释放的鸽派信号也越来越明显。尤其是近期美联储议息会议释放出了全年不再加息、年中缩表停止的信号，加上近期公布的PMI数据显示海外经济下行风险不小，所以后续不排除美联储进一步宽松的可能。（理论上来说，加息周期结束后市场就会预期降息周期。）也正因如此，其他国家的央行也都可以松口气。
过去几年美国经济一枝独秀，货币政策比其他国家更紧，使得美元指数维持强势。但其他国家经济情况其实不太乐观，欧央行还在搞QE，日本国债常年0利率，美国的加息周期结束在舒缓其他国家压力的同时，也打开了中国进一步宽松的空间。其实中国货币政策宽松从去年一季度就开始了，只是在措施上一直维持偏稳健的状态，但是这些不重要，不仅要看它说的，更要看它做的。
华尔街见闻：一月底央行官网公告，彭博公司正式确认将于今年4月起将中国债券纳入彭博巴克莱债券指数。您如何看待债市国际化释放的境外投资需求？
覃汉：不管是A股入摩，还是中国债券纳入彭博巴克莱指数，其实都是一个业绩兑现的过程，但在这之前外资就在持续买入了，即使业绩兑现后，外资还是会一直买。早在2017年12月份，10年国债到4.0时，外资就顶着压力一直在买债，从去年四季度开始出现了一些净减持的情况，但这个迹象并不明显。
从年初前两个月的数据来看，外资仍然一直在买，中国债券对很多其他国家来说已经是“刚需”了，人民币要国际化，外资就要分散配置。另一个值得注意的是，去年中美一直在打贸易战，这从侧面也在提升中国的影响力，让很多国家认清了这个世界以后就是“G2”格局，要不就是配美元资产，要不就是配人民币资产去分散风险。
考虑到外资在A股和债券的占比都很小，所以市场并不会因为中国债券纳入这个指数就导致外资流入突然增大，我个人认为是一个相对平滑的过程，后续还会有源源不断的外资进入中国债市。
华尔街见闻：对于2019年大类资产配置中，您有何建议，比较看好哪类资产？
覃汉：我认为今年的股票市场行情有可能是去年债券市场的翻版。如果你确定这个资产正处于牛市趋势的话，不要因为在牛市初期踏空了或者上涨了很多就断言潜在的上涨空间不大了，只要是牛市，潜在的上涨空间和持续时间就都会超市场预期。从这个角度来说，如果前期判断A股牛市的逻辑没有出现变化，那就不会只是因为短期涨太快而导致牛市趋势终结。
如之前所说，从信用底向经济底传导的逻辑链条很坚固，因为足够简单粗暴，上到机构、下到散户都认可这个逻辑，所以就很难被证伪。而且信用底已经出现，对标当前经济正处于衰退的后期，即将进入复苏的初期。在此期间，大类资产中表现最好的就是股票。
当然，这个逻辑也有可能最终被证伪，即宽信用预期出现反复，甚至下半年经济有二次探底的风险，但这需要更多证据去印证，至少在上半年我认为问题不大。所以我认为，股市的牛市趋势延续到3季度问题不大，当然，短期涨多了市场太激动了需要降温，从行情的延续性来说是有利的。
另外，今年股市行情走好还可以从政策导向层面来理解，去杠杆、金融供给侧改革、科创板是今年的3个关键词。今年开始提升股票市场的重视程度和直接融资比例的核心原因在于，政府还希望继续搞去杠杆，如果靠压缩分子负债无法推进，就换一个思路通过做大分母中的权益来稀释杠杆水平。此外，中国是高储蓄率国家，居民理财需求长期得不到满足，造成了过去这么多年的金融乱象，所以要通过金融供给侧改革来构建较为多层次的资本市场和融资体系。
按照去年的说法，修昔底德陷阱无法避险，所以中国要跟美国竞争，肯定不能再靠基建、地产这种老路搞经济，未来很多年之内，实现中国经济结构转型将成为重中之重。还有一点值得注意，中国的工程师、科研人员的工资水平跟金融从业人员相比是比较低的，把科创板做大做强，让科研成果通过科创板变现，引发财富效应，使更多高校学生不再盲目报考金融行业，而愿意投身实业，这样才能从制度层面改变中国经济畸形的问题。
退一步说，即使科创板最后出现“泡沫”，甚至被吹破了，相比于传统的股市、地产和债市泡沫，科创泡沫也是最健康的，2000年纳斯达克泡沫破掉对美国经济的影响就比较有限。所以，今年科创板推出后孕育着巨大的投资机会，当然，因为上市的企业数量比较多，需要精选一些标的。总的来说，我认为中国股市后面还有很大的想象空间。
华尔街见闻：每个团队和分析师都有自己的研究偏好和方法，可否介绍一下您的债市分析框架是什么样的，平时做研究时会主要关注哪几个点？
覃汉：老实说，我现在没有固定的研究框架，更倾向于追求佛家说的法无定法。就像以前上学的时候，老师会告诉我们，把一本新书变成旧书就是从薄变厚的过程，但再进阶的话，就是由厚变薄的过程，最后把书本都给丢掉。
在刚入行做研究员之时，需要熟悉一些经典的债券分析框架，例如泰勒法则之类的，通过研究增长和通胀来预测名义利率的走势；也有看信用、货币的宽紧四象限来预测走势的；还有通过判断资金面的松紧，结合期限利差在历史上处于怎样的分位数，通过和商业银行其他资产端（主要是信贷）收益率比较来判断利率后续走势的。
从零到一需要以上说的这些，但再往后就是寻找预期差、揣摩人心的过程了。在研究一个资产的价格走势时，就像盲人摸象一样，影响价格的因素实在太多。在不同时期，影响价格的主要矛盾会转移，影响权重也会发生变化。这个时候需要用心体会是怎样的主要矛盾在影响阶段性行情的走势，这不仅需要天赋和知识储备，更需要全方面地跟踪市场预期，多和投资者交流，根据他们的反馈多总结反思。
