转债“大时代”系列专题：基金持仓行为历史大盘点

董德志

2019/03/27 18:33

转债“大时代”系列专题之三：基金持仓行为历史大盘点

本文来源：董德志 (ID:GXZQ_BOND)，华尔街见闻专栏作者

分析师：柯聪伟 S0980516080004

联系人：金佳琦

（原文发布于2018-2-26）

主要结论：

基金转债配置行为历史总览

基金持有转债市值与转债市场规模走势同步。回顾历史，公募基金转债配置需求的第一个高峰期集中在2013-2014年，其中2013年末，基金持有转债市值达到500亿元左右，2014年末进一步增加到700亿元左右。2017年末基金持有转债市值290亿，未来有望继续走高。

基金持有转债市场占比处于历史低位。观察2010-2014年的历史上第一个转债黄金扩容期，基金持有转债市值占市场总规模的比重基本保持在30%-40%区间内，目前20%的市场占比处于历史较低水平，随着扩容后市场流动性上升，机构必将再次成为市场力量的主导者，基金持有转债市场占比有望回升至30%上方。

哪类基金是主力？结构上，混合型基金、转债基金和一、二级债基是配置转债的主力军，2010-2014年间分别贡献基金持有转债市值增长的31.5%、24.7%、11.2%、25.4%。

基金转债持仓仓位大复盘

我们根据基金季报数据计算全部公募基金持有转债市值占其净值比重的历史时间序列，对2003年以来的基金转债仓位进行详细回顾。

在各类基金中，转债基金的平均持仓仓位最高。转债基金转债仓位在2003年以来的历史均值达到66.7%左右，其次是一级债基、二级债基、中长期纯债基金，历史均值分别约14%、8.7%、12.6%，混合基和股票型基金的转债仓位相对较低，历史平均为2.8%、2.5%。

进一步放大观察每一类基金的微观持仓行为，我们发现转债基金、一级债基、二级债基、中长期纯债基、混合型基金、股票型基金的历史最高转债仓位均出现在14年三、四季度，分别为190%、184%、150%、130%、82%、37%；权益震荡市下最高仓位分别为189%、184%、129%、63%、77%、12.8%。

当前水平：低“平均仓位”+高“最高仓位”。目前转债基金、二级债基的平均转债仓位已站上50%分位点，其余各类基金平均仓位仍较低。而从最高仓位来看，各类基金均已站上50%分位点，其中混合型基金已到达93%。根据历史经验，最高仓位往往是市场需求变动的提前反映，同时又有放大器作用，当前情况（低“平均仓位”+高“最高仓位”）侧面反映机构对转债的关注度已较高，投资热度渐起，潜在需求力量不弱。

基金转债持仓情景模拟

对标12-14年，潜在需求充足。根据我们的测算结果，如果对标2012年末基金转债仓位，基金持有转债市值将从目前的290亿左右升至977.46亿，对标2013年末将升至1015.07亿，对标2014年末将升至1261.77亿，上升空间十分可观，进一步印证基金的转债潜在需求非常充足。

基金重仓转债配置风格轮动

股债市场行情对基金转债配置风格的影响需要综合考虑：（1）当股债双牛时，一方面正股行情博弈提供丰厚的弹性机会，另一方面债市收益率下行降低机会成本，此时机构资金流入偏股型标的；（2）当股市处于震荡市，权益无明显趋势性机会时，机构资金往往更偏好平衡型标的；（3）当股熊债牛/震荡时，转债跟随正股价格下降抬高纯债到期收益率，且机会成本不高，机构资金流入偏债型标的；（4）股债双熊时，股性、债性吸引力均无法凸显，基金整体低配转债。

正文：

一、基金转债配置行为历史总览

基金持有转债市值与转债市场规模走势同步

回顾历史，公募基金转债配置需求的第一个高峰期集中在2013-2014年，其中2013年末，基金持有转债市值达到500亿元左右，2014年末进一步增加到700亿元左右。基金持有转债市值与转债市场整体规模高度相关，2013年末转债市场总规模约1600亿元，2014年末达到历史最高值1750亿。之后随着15年牛市的到来，存量转债纷纷触发提前赎回实现转股退出，导致转债市场快速缩量，基金持有转债市值也同步下降。

直到2017年以来，随着再融资新规提高定增门槛，同时配合信用申购新规落地有效解决转债发行时大额资金冻结问题，转债一级审核周期明显缩短，发行节奏加快，市场进入第二个黄金扩容期，截至2017年末公募转债及可交换债总市值约1375亿，已接近2013年末水平，公募基金持有转债市值也升至290亿，未来有望进一步走高。

基金持有转债市场占比处于历史低位

观察2010-2014年的历史上第一个转债黄金扩容期，我们发现基金持有转债市值占市场总规模的比重基本保持在30%-40%区间内，可见当市场机会出现时，不仅基金配置转债的需求量会出现大幅提升，基金在转债市场中的配置力量也会逐渐趋于稳定的主导地位。随着15年牛市到来，散户率先转股离场，基金持有转债市场占比出现跳跃式上升，在2015年一季度增至73%，之后逐渐下降。

目前来看，在2017年的扩容中，公募基金持有转债市值的增速落后于转债市场整体扩容速度，导致基金持有转债市值占市场的比重出现下滑，与持仓规模走势相背。从上交所公布的持有者结构也可以看出，基金持有的转债市值占全市场的比重趋势下行，而一般法人（配售、申购或交易）的占比不断提升，目前已经超过了公募基金，成为转债市场第一参与者。预计未来由于股东配售和择券需求，机构持有的转债市值占比回升速度将略微滞后于市场扩容速度，但长期来看，目前20%的市场占比处于历史较低水平，随着扩容后市场流动性上升，机构必将再次成为市场力量的主导者，基金持有转债市场占比有望回升至30%上方。

哪类基金是主力？

结构上，混合型基金、转债基金和一、二级债基是配置转债的主力军。具体来看，在2010-2014年的转债市场扩容期中，各类基金持有的转债市值出现飞跃式增长，混合型基金、转债基金、一级债基、二级债基持有规模分别从2010年初的22亿、9.6亿、26亿、6亿上升至2014年末的224亿、168亿、98亿、169亿，贡献基金持有转债市值增长的31.5%、24.7%、11.2%、25.4%。股票型基金、中长期纯债基持有规模分别从2010年初的0.44亿、0.98亿上升至2014年末的8亿、39亿，贡献1.2%、5.9%。

目前仅中长期纯债基的转债持有市值已接近其在2014年的历史高位，而其他各类基金的持仓规模相比2014年四季度来说均处于较低位置，各类基金对转债的配置需求在量上普遍还有很大的提升空间。

二、基金转债持仓仓位大复盘

当然，基金配置需求受到其自身规模的限制，因此用仓位来衡量其需求强弱或许更加直观。我们根据基金季报数据计算全部公募基金持有转债市值占其净值比重的历史时间序列，对2003年以来的基金转债仓位进行详细回顾。

走势上，转债基金的转债仓位弹性相对也最大。2010-2014年期间，转债基金转债平均仓位显著提升，从32%大幅升至113%，由于转债可通过质押式回购实现加杠杆，因此部分转债基金持有转债的市值超过了其净值规模。相比之下其他几类基金的平均持仓仓位波动相对较小，一二级债基、中长期纯债基平均转债仓位基本都在2011年就到达高位，至2014年始终持稳于20%、10%附近。

进一步放大观察每一类基金的微观持仓行为，我们发现转债基金、一级债基、二级债基、中长期纯债基、混合型基金、股票型基金的历史最高转债仓位均出现在14年三、四季度，分别为190%、184%、150%、130%、82%、37%。具体来看：

转债基金：转债仓位历史最高190%，权益震荡市最高189%

2004年第一只可转债基金——兴全可转债成立，直至2010年第二、三只转债基金——博时转债A、富国可转债相继成立，随后转债基金开始长达四年的爆发式增长，新增基金如雨后春笋般涌现，2015年二季度存量转债基金数量已达到20只。随后，2016年四季度再次新增3只，到达目前的23只存量规模。从净值来看，转债基金净值规模的历史峰值出现在2015年一季度末，达到212.4亿元，目前23只转债基金净值总计60亿，与历史最高位尚存在较大差距。

从仓位来看，全部转债基金的转债仓位在历史上最高达190%（14年Q3，民生加银转债优选A），历史最低为0.2%（16年Q1，建信转债增强A），市场均值最高达113%（13年Q3/14年Q3），市场均值最低为31%（07年Q2）。目前来看，截至17年Q4全部转债基金平均持有转债仓位为85%，最高112.5%（银华中证转债），最低61.9%（兴全可转债），相比较2014Q3，目前均值及最高值处于低位，向上空间可观，同时最低值处于高位，全距缩窄，仓位离散度较小，可见当前转债基金对转债偏好回暖的一致性较强。

转债走势与权益市场相关性很大，当股市处于不同行情区间（牛、熊、震荡），基金持仓仓位也将有所调整。由于2010年之前转债市场规模较小，参考性不强，我们选取扩容后样本分析，其中牛市区间选取2014.7-2015.6，熊市区间选取2011.4-2011.12，震荡市区间选取2012.1-2014.6。

转债基金在权益牛市及震荡市时转债持仓均较高，权益熊市持仓下降，当前仓位低于历史震荡市仓位均值。牛市中，转债基金最高转债仓位约190%，平均94%。熊市中，转债基金最高转债仓位96.7%，平均63%。震荡市中，转债基金最高转债仓位189%，平均99%，约为当前平均仓位的1.17倍。

一级债基：转债仓位历史最高184%，权益震荡市最高184%

一级债基（混合债券型一级基金）的历史最高转债仓位达184%（13年Q4，博时稳定价值B），历史最低为0.01%（15年Q2，东吴增利A），市场均值最高达49%（04年Q3），市场均值最低为2%（15年Q4），14年Q4市场均值为16%。目前来看，截至17年Q4全部一级债基平均持有转债仓位为8.84%，最高68.72%（建信双债增强A），最低0.01%（景顺长城稳定收益A），相比较2014年，目前均值及最高值均处于低位，潜在提升空间较大。

牛市中，一级债基最高转债仓位约110%，平均11%。熊市中，一级债基最高转债仓位75%，平均17%。震荡市中，一级债基最高转债仓位184%，平均16%，约为当前平均仓位的1.82倍。之所以出现权益牛市平均仓位低、权益熊市平均仓位高的现象，主要是因为一级债基的仓位调整与债市行情紧密相关，2014.7-2015.6的权益牛市中，债市同样经历大牛行情，股债双牛下一级债基更倾向于传统的优势品种配置，而2011年二、三季度的权益熊市中，债市收益率高位震荡，债券行情尚不明朗，此时配置高YTM的偏债型转债不失为债券型投资者的较优选择。

二级债基：转债仓位历史最高150%，权益震荡市最高129%

二级债基（混合债券型二级基金）的历史最高转债仓位达150%（14年Q3，民生加银增强收益A），历史最低为0.01%，市场均值最高达21.5%（13年Q1），市场均值最低为0.03%（04年Q4），14年Q4市场均值为20.8%。目前来看，截至17年Q4全部二级债基平均持有转债仓位为6.92%，最高90.97%（富安达增强收益A），最低0.01%，相比较2014年，目前均值及最高值均处于低位，潜在提升空间较大。

牛市中，二级债基最高转债仓位约150%，平均14%。熊市中，二级债基最高转债仓位70%，平均18%。震荡市中，二级债基最高转债仓位129%，平均19%，约为当前平均仓位的2.68倍。

中长期纯债基：转债仓位历史最高130%，权益震荡市最高63%

中长期纯债基的历史最高转债仓位为130%（14年Q4，海富通纯债A），历史最低为0.01%，市场均值最高达45.5%（05年Q3），市场均值最低为1.82%（03年Q2），14年Q4市场均值为12.7%。目前来看，截至17年Q4中长期纯债基平均持有转债仓位为5.47%，最高44.99%（金鹰元祺信用债），最低0.01%，相比较2014年，目前均值及最高值均处于低位，潜在提升空间较大。

牛市中，中长期纯债基最高转债仓位约130%，平均9.6%。熊市中，中长期纯债基最高转债仓位28%，平均13.4%。震荡市中，中长期纯债基最高转债仓位63%，平均10.4%，约为当前平均仓位的1.9倍。

混合型基金：转债仓位历史最高82%，权益震荡市最高77%

混合型基金（包括灵活配置型基金、偏股混合型基金、偏债混合型基金、平衡混合型基金）的历史最高转债仓位为82%（14年Q3，银河收益），历史最低为0.01%，市场均值最高达7.2%（03年Q2），市场均值最低为0.66%（09年Q3），14年Q4市场均值为6%。目前来看，截至17年Q4全部混合型基金平均持有转债仓位为1.5%，最高67.82%（易方达安盈回报），最低0.01%，相比较2014年，目前均值及最高值均处于低位，潜在提升空间较大。

混合型基金的转债持仓仓位在权益震荡市时最高，牛市次之，熊市最低，当前仓位低于历史震荡市仓位均值。牛市中，混合型基金最高转债仓位约82%，平均3.8%。熊市中，混合型基金最高转债仓位55%，平均2.8%。震荡市中，混合型基金最高转债仓位77%，平均4.5%，约为当前平均仓位的3倍。

股票型基金：转债仓位历史最高37%，权益震荡市最高12.8%

股票型基金（包括普通股票型基金、被动指数型基金、增强指数型基金）的历史最高转债仓位为37%（14年Q3，新华精选低波动），历史最低为0.01%，市场均值最高达7.9%（03年Q3），市场均值最低为0.02%（09年Q2），14年Q3市场均值为1.9%。目前来看，截至17年Q4全部股票型基金平均持有转债仓位仅0.2%，最高2.99%（建信信息产业），最低0.01%，相比较2014年，目前均值及最高值均处于低位，潜在提升空间较大。

股票型基金与混合型基金类似，转债持仓仓位在权益震荡市时最高，牛市次之，熊市最低，当前仓位低于历史震荡市仓位均值。牛市中，股票型基金最高转债仓位约37%，平均0.69%。熊市中，股票型基金最高转债仓位9%，平均0.5%。震荡市中，股票型基金最高转债仓位12.8%，平均1.12%，约为当前平均仓位的5.7倍。

当前水平：低“平均仓位”+高“最高仓位”

为方便对比，我们将各类基金历史转债仓位的几个关键统计数据列示在下表中。从中可以看到，目前转债基金、二级债基的平均转债仓位已站上50%分位点，其余各类基金平均仓位仍较低。而从最高仓位来看，各类基金均已站上50%分位点，其中混合型基金已到达93%。根据历史经验，最高仓位往往是市场需求变动的提前反映，同时又有放大器作用，当前情况（低“平均仓位”+高“最高仓位”）侧面反映机构对转债的关注度已较高，投资热度渐起，潜在需求力量不弱。

三、基金转债持仓情景模拟

对标12-14年，潜在需求充足

随着一级发行速度加快，目前转债市场明显进入第二个黄金扩容期，市场规模增加的同时，择券空间放大，优质标的增多，市场机会也越来越大，转债这一品种对于机构的吸引力再次凸显。对比历史，目前基金转债仓位普遍不高，预计18年必将有所突破。那么基金持仓增加能贡献多少增量转债需求呢？下面我们对标2012-2014年年末仓位情况进行情景模拟测算。

情景一：假设基金转债持仓仓位增至2012年末水平，则转债基金、一级债基、二级债基、中长期纯债基、混合型基金、股票型基金持仓量分别增至50.66、136.15、275.83、87.96、404.38、22.47亿，合计基金转债持仓977.46亿。

情景二：假设基金转债持仓仓位增至2013年末水平，则转债基金、一级债基、二级债基、中长期纯债基、混合型基金、股票型基金持仓量分别增至53.11、126.91、222.40、145.04、433.70、33.93亿，合计基金转债持仓1015.07亿。

情景三：假设基金转债持仓仓位增至2014年末水平，则转债基金、一级债基、二级债基、中长期纯债基、混合型基金、股票型基金持仓量分别增至49.70、118.99、329.62、171.85、574.98、16.62亿，合计基金转债持仓1261.77亿。

在测算中，考虑到基金投资风格的个体差异，我们首先对单个基金的转债持仓量分别测算，然后加总得到基金总持仓量，对于目前有转债持仓、但12-14年转债空仓的基金（大部分为新成立基金），模拟仓位数据以当年对应类型基金的平均仓位估计。

例如情景一的测算中，首先按“当前净值规模*各基金2012年末转债仓位”计算全部基金的模拟持仓量。部分新成立基金特殊处理，例如鹏华可转债（000297.OF）于2015年成立，则以2012年转债基金平均仓位100.47%估计其模拟仓位。最后将全部基金模拟持仓量加总。

本文对于基金规模采用2017年末基金资产净值，若要准确估计2018年增量转债需求，还需对存量基金规模增长及新增基金规模作出预估，但为了减少误差干扰，本文暂不考虑基金规模的变动，以2017年末最新数据为基准。

根据我们的测算结果，如果对标2012-2014年，基金持有转债市值将从目前的290亿左右升至980-1260亿左右，上升空间十分可观，可见基金的转债潜在需求非常充足。

四、基金重仓转债配置风格轮动

我们按照平价水平将转债分为三组，平价在90元以上为偏股型，平价在70元以下为偏债型，平价在70元至90元之间为平衡型。

从基金重仓转债配置风格角度，计算三类重仓转债的基金持有市值分布来看，历史上基金转债配置风格存在几次明显的切换。

（1）2003年至2008年Q1，基金配置偏好股性标的，重仓转债偏股型占比在54%-100%区间，中位数89%；

（2）2008年Q2至2010年Q1，基金配置偏好债性标的，重仓转债偏债型占比在23%-82%区间，中位数40%；

（3）2010年Q2至2012年Q3，基金配置偏好平衡型标的，重仓转债平衡型占比在36%-66%区间，中位数60%；

（4）2012年Q4至2015年Q4，基金再次偏好股性标的，重仓转债偏股型占比在58%-100%区间，中位数80%；

（5）2016年Q1至2016年Q2，基金配置偏好平衡型标的，重仓转债平衡型占比在40%-58%区间；

（6）2016年Q3至2017年Q4，基金再次偏好股性标的，重仓转债偏股型占比在51%-74%区间，中位数63%；

以各类型转债未转股余额市场占比为基准，重仓占比高于市场占比为超配，重仓占比低于市场占比为低配。历史上基金超配偏股型转债的区间占比高达76%，超配平衡型转债的区间占比24%，超配偏债型转债的区间占比最低，为19%。可见一直以来转债弹性博弈对于机构的吸引力更强。

转债市场风格切换同时受到股市、债市行情驱动，因此我们梳理历史上股债行情轮动与对应的基金转债配置情况，并选取参考性更强的2010年以后股债行情组合进一步分析。

从不同组合结果可以看到，股债市场行情对基金转债配置风格的影响需要综合考虑：（1）当股债双牛时，一方面正股行情博弈提供丰厚的弹性机会，另一方面债市收益率下行降低机会成本，此时机构资金流入偏股型标的；（2）当股市处于震荡市，权益无明显趋势性机会时，机构资金往往更偏好平衡型标的；（3）当股熊债牛/震荡时，转债跟随正股价格下降抬高纯债到期收益率，且机会成本不高，机构资金流入偏债型标的；（4）股债双熊时，股性、债性吸引力均无法凸显，基金整体低配转债。