本文来源：国金证券研究所 (ID:gjzq_yjs)，华尔街见闻专栏作者
【业绩概述】
蒙牛乳业公布2018年年报，报告期内公司实现主营收入689.8亿元，同比增长14.7%，实现归母净利润30.4亿元，同比增长48.6%，折合EPS0.78元。其中应占联营公司损益（主要是现代牧业）3.0亿元，若剔除联营公司亏损，我们测算蒙牛核心业务（含雅士利，不含现代牧业）全年归母净利润同比增长达29.6%，核心业务利润增速超收入增速，业绩实现超预期。
【点评正文】
全年收入增速略超市场预期，实现完美收官。全年蒙牛收入增速同比14.7%，基本完成年中公司提出15%的目标，与我们预期一致，但超市场预期。18年上下半年增速分别为17.0%/12.4%，其中下半年增速伴随宏观经济下行压力加大而趋缓，从市场跟踪动销来看也基本符合这一趋势：蒙牛液态奶增速下半年除9月份与竞争对手同时提速外，进入Q4两强均进入动销放缓阶段。因此18H2蒙牛增速放缓应是题中之义，不过实际下半年仍完成超12%的增长略超市场预期。分业务来看，液态奶实现收入593.9亿元，同比增长12.0%，其中上下半年增速分别为14.0%/10.2%。由于液态奶是蒙牛核心业务，因此趋势与整体收入趋势一致。不过需要强调的是，蒙牛整体增速获得14.7%更多是因为其多点开花，尤其是奶粉业务的靓丽表现：全年奶粉业务实现收入60.2亿元，同比增长48.9%，上下半年增速分别为64.9%/36.1% 。尽管下半年奶粉增速环比下降28.8pct，但实质需要看到的是，蒙牛奶粉业务中的君乐宝增速并未下降太多。君乐宝全年实现营业收入约30亿元，同比增长68.2%，上下半年增速分别为76.0%/61.6%，且收入规模基本与雅士利持平（雅士利全年实现营收30.1亿元，同比增长33.6%，上下半年增速分别为55.6%/17.0%）。我们认为，尽管当前蒙牛与竞争对手的差距保持在100亿出头，但是君乐宝奶粉的高速成长有望带动蒙牛奶粉收入规模快速缩小与竞争对手差距，进而带动整体差距的缩小。另外，蒙牛冰淇淋业务实现收入27.2亿元，同比增长8.4%，下半年增速为-8.4%，相较上半年环比下降21.2pct，在冰淇淋业务下半年本身趋于淡季情况下，收入增速基本符合预期。全年完美收官。
毛利率与费用率下半年均放缓，全年净利率实现较快提升。18年全年蒙牛毛利率实现37.4%，相较同期提高2pct，提升较为明显，且历史上首次与伊利站在同一起跑线，主要得益于蒙牛新管理层上任后对成本控制的效果显现，主要包括其历史包袱（高价大包粉）减轻及产品结构的持续优化。分上下半年来看，毛利率分别为39.4%/35.4%，下半年环比下降4pct，主因国内奶价下半年的环比持续提高影响。从费用率来看，全年费用率达到27.3%，同比提高了2.6pct，主因上半年因投放世界杯而推高了费用率，实质下半年费用率便有所环比下行（分别为28.9%，25.7%），但需要强调的是，这并不代表下半年费用率持续的放缓。据我们跟踪来看，进入Q3两强费用率均有所放缓，这与世界杯期间透支费用和需求有关，也与原奶供给量有关（主要指伊利）。而进入Q4后，实质在蒙牛的强势费用攻势下，费用率预计大概率边际上行较为明显，这也是我们跟踪到蒙牛在进入Q4后份额加速迫近伊利的最核心原因。整体来看，由于全年毛利率的提升和联营业务现代牧业的持续减亏，蒙牛净利率较同期提升1pct，达到4.4%，实现了超预期的提升。
19年费用率预计边际下行，蒙牛利润率有望持续改善。19年我们预计在原奶价格提升预期下，以及费用结构的调整变化下，费用率有望走出边际向下趋势，从而在毛利率可能企稳基础上（原奶高位但产品结构提升对冲）为蒙牛利润率提升继续贡献力量。除此之外，我们预计蒙牛联营业务现代牧业在19年也有望彻底扭亏并盈利，从而继续推动蒙牛净利率提升。从控股方中粮集团来看，蒙牛肩负中粮集团食品板块收入和利润重任，预期将必然做好板块领头羊，不改2020年双千亿规划，在2018年奠定较为坚实的收入基础，逐步迈向2020年千亿规模。进入2019年，从我们跟踪来看蒙牛一季度表现仍有望超预期，在收入高基数和低预期下，有望走出超预期行情。未来三年在乳业格局整体较为稳定的背景下，我们将坚定看好蒙牛净利率的长期修复，进而持续推动市值的提升。
【盈利预测】
预计蒙牛2019-2021年收入为773.7亿元/863.4亿元/956.9亿元，同比+12.2%/11.6%/10.8%；归母净利润分别为37.8亿元/46.0亿元/55.1亿元，同比+24.3%/21.5%/19.9%，折合EPS为0.96元/1.17元/1.40元，对应2019-2021年PE为24X/19X/16X。维持“买入”评级。
【风险提示】
需求减缓/收入争夺加剧/费用率提升/食品安全问题
国金证券2019年度投资策略
原标题《【国金研究】蒙牛乳业年报点评：18年利润超预期，19年净利率有望继续改善》
