进入3月后，A股市场暂时结束了快牛行情，开始了为期一个月的盘整。3月末的数度回调越发明显地暴露出市场摇摆不定的根基。
在此之前，平安证券首席经济学家张明与工银国际首席经济学家程实就曾来到金融见客，给出了他们的判断。
他们不约而同地认为，中国A股市场将在今年下半年迎来重要的反弹机会，经济基本面也会变得更加坚实。“2019年最好的资产之一就是中国A股”。这同时也是多数投行经济学家的一致预期。但当我们谈到一些更加具体的观点时，两人的看法又出现了差异。
“当一季度宏观数据和上市公司年报公布后，大家会发现情况其实没有那么好。”张明认为，在下半年的乐观局势之前，市场将首先迎来一段时间的回调，4月份可能就是这一重要的风险转折点。
程实的看法则相对更加乐观，他特别提到了海外机构投资者对A股所表现出的浓厚兴趣，并认为政策面上将会出现更多的利好因素。在宏观层面上，程实也对2019年中国经济的增速给出了更高的预期。
两人对市场和宏观经济的判断基于怎样的现实依据？他们又持有什么样的投资策略？通过本期《金融见客》，将解读“聪明钱”如何看待2019年上半年的市场。
春季“快牛”缺乏足够基本面支撑，需警惕上半年市场回调
华尔街见闻路琰：开春以来A股市场的增长背后有哪些驱动因素？
张明：去年年底时我们预测A股市场的机会更多出现在下半年，因此春节之后这一波特别快的牛市行情是出乎我意料的。事后来看大致有这样几个原因：第一个原因，去年股市下跌得非常猛，一个很重要的原因就是经济基本面没有那么差，但投资者预期很差，比如对于金融强监管的预期，民营企业对于未来环境的担忧等。而今年的很多消息使市场信心修复，投资者的风险情绪降到一个低点之后有所反弹。第二个原因是这一次牛市初期场外配置大量涌入，使得涨幅在短期内非常惊人，杠杆扮演着很重要的角色。
但是我们也要看到，在这轮上涨背后，经济的基本面依然在下行，企业盈利情况的拐点可能要到今年下半年甚至年底，所以说这次的上涨和经济基本面是背离的。另外在过往的牛市里面，产业资本通常倾向于增持，而本轮至今产业资本依然在减持。第三，一般来讲牛市的初期通常是基本面较好的蓝筹股涨得比较猛，但我们最近发现有些业绩很差的公司涨得也很猛，这说明在这一次的牛市有一些迹象显示，只要预期调整、针对配资的监管趋严，上半年的股市可能还会回调。4月份可能是一个风险点，就是当一季度的宏观数据，以及上市公司的年报和一季报开始公布的时候，大家会发现其实情况没有预期变化的那么快，因此会调整。但总体来讲，对于下半年以及全年我还是比较乐观的。
程实：下半年延续上半年的缓慢走强趋势，是可以期待的。张明博士所说的一点很有意思，坦白讲，从去年年底开始，基本上所有主流投行经济学家推荐的最好的两个资产里面都有A股，但我们没有想到A股“好”得这么快。前三个月30%以上的涨幅基本上比2017年全球性牛市的整体表现还要强，当时MSCI新兴市场股指上涨了35%。
这轮快牛有几个主要的成因，其中非常关键的一点，也是我们从去年年底一直在强调的一点，就是境外机构投资者对于整个中国A股看法的转变。目前中国A股市场对于机构，尤其是境外机构投资者的吸引力是非常大的。我们在境外路演时发现了一个非常有趣的现象，从去年年底开始，出现一种非常重要的背离——越远离中国的地方，对于中国经济的看法越正面。他们可能会更客观，能够看到经济正在发生的一些变化，会拿你跟其他的经济体做一个很自然的对比，不是“在庐山里面看庐山”。
（配图：投资者在江苏南通一证券公司营业部排队办理开户等业务）
实际上境外机构从去年四季度开始就已经在逐步加仓A股，MSCI进一步提升A股比例之后，更进一步地点燃了整个A股的火爆状态。我觉得这种状态会延续，因为这毕竟还是一个长期的过程，而且境外机构投资者对于中国资本市场的看法还是比较客观的。中国资本市场正在变得更加层次多元，它可以吸纳更多元的资产；它正在变得更加地透明化、法治化，能够保证投资者的权益；它正在变的更加开放，使投资者能够更方便地进入。另外人民币汇率也在变得更加稳定，所以我认为这个状态是能持续的。
第二个重要原因是中国信息面的一个大扭转，带来了整个A股风险偏好的大幅提升。第三个重要原因，就是出现了一个点燃市场的导火索。这一次的A股上涨跟2017年的港股上涨非常像，当时的港股一直是一个价值洼地，它在2017年突然上涨了35%，但在此之前走势平缓了大概十年，需要一个导火索来点燃市场投资者的火焰。2017年的导火索就是人民币对美元的意外升值，全球机构投资者加仓中国资产，而在香港加仓中国资产是最方便的。今年中国A股上涨也有个意外的导火索，就是外部环境的戏剧性扭转。去年年底，大家对于全球贸易形势的判断是非常负面的，今年年初一系列的消息转变非常的戏剧性。这虽然是一件非常小的事情，但它作为导火索还是点燃了整个A股市场的热情。
A股真正的机会将出现在二季度，亮点在科技与消费
华尔街见闻路琰：如果有投资者踏空了，眼下是不是上车的时机？
程实：我的答案很简单，看你的钱有多长。如果是长钱的话，很长一段时间内都是一个很好的上车机会；如果说你的钱很短，或者成本很高的话，我建议你永远不要踏入这个市场。
张明：二季度会是一个比较好的上车机会。二季度基本面数据出来之后，投资者信心可能会有些调整，外部环境方面也可能会有新的风险因素慢慢释放。如果说股市将在下半年好转，那么二季度是一个上车的机会。所以如果你钱比较多的话，不妨做定投，钱比较少的话，可以再等待一段时间。
程实：我同意张明博士的判断。今年一季度中国GDP等各方面的整体数据是有可能超预期的。这些数据的发布基本是在4月份之后，中国经济这一轮的新变化可能会对股市造成一些系统性的影响，而且4月份也将回答市场一个关键问题，就是一段时间之后，中国的刺激性政策是否还会延续，我认为中国政策层应该会给市场一个非常正面的答案。
华尔街见闻路琰：具体而言，A股哪些行业有机会，有什么样的机会？
张明：至少可以看三方面。一方面看指数，我们的指数和总体估值还是偏低的，所以指数本身是有机会的，除了大盘指数之外，还有板块指数。第二，我认为中国股市会越来越像发达国家的股市，投资者最关注的就是蓝筹股，所以很多行业的龙头股是机构投资者比较喜欢的。第三，当前在科创板推出的背景之下，我们非常重视国内的技术创新和产业升级，比如在5G、人工智能领域未来我们可能投入很多资源，因此高科技企业股票今年也值得关注。
程实：资本市场终究反映的是整个中国经济的热点。全球机构投资者最关注的中国经济的两大热点，一个是新经济的头部，另一个是消费升级的尾部。什么叫新经济的头部？我们可以看到有一部分东西正在逐渐的老去，比如说传统的互联网，比如说共享经济，这些东西只能提供一个信息的优化，而不代表整个科学进步的未来，新经济中有些东西代表的是科学技术进步真正的内涵，包括5G、工业互联网等等，它们代表的是人类社会生活可能发生了一些新变化，这些东西是资本市场真正关注的。
美股去年10月份下跌的很多是纳斯达克市场的股票，而且是新经济中的旧部分在跌，这说明传统的互联网和简单的共享经济正在成为比较老化的行业，而且过于饱和。它改变人类社会的边际力量正在逐渐变弱，给整个商业社会带来的福利改善也在逐渐变弱，这是很明显的。
(配图：5G装备亮相海南琼海博鳌亚洲论坛)
另外一个重要的机会是消费升级的尾部。我一直有一个观点，消费升级毫无疑问是中国的一个大的宏观趋势。但中国的消费升级正在发生一些结构性的变化：中高端的消费意愿确实是在逐渐地平缓或是有所下降，但整体的消费意愿还在上升，这说明消费升级中重心下沉的那一部分正在逐渐地发挥力量，这实际上是整个中国未来消费升级的未来。这也是我们在政府工作报告里看到的非常重要的一个特点，它更加关注于整个政策重心的下沉，更关心于民生福利以及为民生福利改善做出贡献的民企。这些都表明中国消费升级的重心下沉，在未来也会吸引更多的投资者关注。
不要对货币宽松过度抱以期望
华尔街见闻路琰：今年出台的一系列政策会对经济有怎样的影响？是否会出现触底反弹？
张明：从短期来看，今年经济增长触底回升应该是一个市场的共识，去年全年的增速大概是6.6%，今年大家判断大概在6.3%左右，从季度增长来看，可能是一个前低后高的格局。下半年，在宏观政策的效果充分发挥之后，可能会有一个反弹。至于这是短期的反弹，还是一个长期拐点的开始，还要看除了短期政策之外，一些结构性改革的措施能不能落地。比如说国企改革、土地流转改革、服务业对民间资本的开放、更加包容性的城市化等。从历史来看，往往全新周期的开始要靠新的结构性改革。现在有很多积极的信号，我们希望看到这些积极信号转变为政策和现实。
程实：我同意张明博士的观点。这里面涉及到两个重要的问题，第一个问题就是中国经济这一轮短期反弹的力度到底有多大，第二个问题是这一轮短期反弹的持续性有多强。
首先看第一个问题，我的看法比张明博士更乐观一点，经济增速大概会落在6%-6.5%这个区间的上轨，主要原因是由于从去年下半年开始筹备，到今年一季度频繁出台的经济政策力度是超预期的，政策的刺激作用并没有立刻显现，但是稳增长的砝码已经投下去了，在两到三个季度的政策实施之后，我们应该能够看到一个超预期的反弹。
第二个原因是中国经济的信息面从去年年底到今年年初出现了非常大的扭转，这包括企业家的信心、消费者的信心和投资者的信心。信心的上升对于进一步提升经济微观活力有非常好的作用。
第三个原因是外部环境正在发生一些超预期的变化。贸易摩擦的情况在今年可能比我们想象中还要更乐观一点，这就导致整个中国内外部的形势都可以支持本轮的短期反弹力度上超预期。
关于短期的反弹能否持续的问题，关键还是要看在稳增长的过程中能否有效地实现调结构和防风险。目前结构性改革的政策正在大力的推进，从目前的一系列短期现象来看，这种趋势正在逐步蔓延，所以我们对于调结构这一块还是有信心的。从防风险的角度来看，整体是趋向于边际减轻的。当然也有一些新的风险在逐渐的显现，比如当股市重新火热之后，新一轮的加杠杆风险可能又开始出现了等等，这是需要我们更多去关注的。
华尔街见闻路琰：当内外部的一些风险减轻后，宏观政策环境还会持续宽松下去吗？
张明：总体来看，经济下行的格局依然没有变化，因此宏观政策放松的大方向不会变。但央行方面也在向市场在传递一个信号：不要对货币宽松过度抱以期望。我认为今年的货币政策大致延续去年二季度以后的政策态势。它主要有两个层面：第一个层面就是一个季度一次降准，第二个层面就是公开市场操作的力度有所加大，这两个趋势在今年会延续。所以说我觉得货币政策放松今年是比较可控的。
今年财政政策应该会有一些亮点，比如制造业企业增值税调降三个百分点，这超过了市场预期。但是我们也要看到官方财政赤字占GDP的比率并没有显著上升，因此在减税的同时政府也在减支。所以说今年财政的宽松相对而言也是比较有限度的，我们不会回到过去的大水漫灌。外部的风险压力在下降，有可能就会相机减轻国内刺激性政策的力度，就是说现在国内的宏观政策是相机抉择，会根据经济下行的压力和程度来做调整，我们不能用年初的很多数据做线性的外推。
程实：对于中国今年的经济政策搭配我有三个判断：第一个判断是稳增长没有回头箭；第二个判断是调结构正是高潮时；第三个判断是防风险永远在路上。
第一个是稳增长没有回头箭，这一点非常关键，也是很多投资者非常关心的一个问题，就是在中国经济实现超预期的反弹之后，我们的稳增长还有没有继续进行的必要性。我认为稳增长还是需要长期持续的。首先，它是调结构和防风险的一个物质基础；其次，它稳的是信心，稳的是预期，稳的是长期基本面的一个短期表现，所以虽然政策在相机抉择，但从大方向来看，稳增长是没有回头箭的。
第二个是调结构正是高潮时，因为从改革开放40周年的拐点迈过去之后，我们正在出台一系列结构性改革的新政策，改革层面上是各种制度的变化，开放层面上是更高程度的金融和各行业扩大对外开放的转变。这实际上也给中国新的结构性变化带来很多契机，所以促改革正在高潮阶段。
第三个就是防风险永远在路上，因为风险永远都是跟我们的预期密切相关，现在整体风险偏好上升了，所以风险的构成也在上升，在财政、货币、金融、实体经济等各个领域都有一定程度的显现，所以我们需要更多的配套措施来保证政策搭配对宏观经济全局的把握。
科创板的落地，是压力，也是动力
华尔街见闻路琰：科创板的推进会不会对创业板整体的估值带来影响？
张明：我想讲两点：第一，每当一个政策备受大家瞩目的时候，市场往往就会说它的利好，在落地之前可能就会充分拉升，而当它出台的时候，又往往会有一些回落。第二，科创板在制度方面是比创业板有优势的，假定股市的流动性有限，科创板足够好的话，的确会对创业板有一些压力。
程实：科创板和创业板是共同满足中国科学技术进步的企业不断涌现并蓬勃发展的这样一个大趋势。刘慈欣在《三体》里面讲过一个非常重要的定理，就是科学技术进步最根本的属性是加速进步，就是说每实现一个同等量级的科技进步所需的时间是越来越短的，所以说满足科技加速进步的企业的出现是越来越快的。从现在壳资源的价值来看，显然壳资源是很稀缺的，市场还不够满足所有这些企业的直接融资需要。
科技类公司跟传统公司最大的区别在于，它们的融资需求相对更集中在生命周期的前端，这就意味着它们更加需要直接融资支持，而不是间接融资支持。所以对于科技企业来讲，有了科创板的直接融资渠道之后只会越来越好，不存在谁挤占谁，都上涨都会好。
*上篇结束，在张明博士和程实博士看来，有了一系列新政策的强力助推，下半年国内宏观经济和股市都有望重现增长活力。那么今年年内的外部环境又将如何变化？港、美股和A股比起来谁会更胜一筹？两位首席将在下期：《金融见客 | 破除贬值“心魔”，多因素支持人民币稳定走强》中为我们做出解答。
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