中信建投策略张玉龙团队3月31日发布研报称，长端信用利率下降暗示信用宽松成效显现，经济复苏初见端倪，市场重新具备上行的动能。其坚定看好对中国A股牛市的判断，3月29日的市场重新大幅度上涨实际上标志着第二阶段上涨的开始。
中信建投策略首席张玉龙指出，2019年3月以来，市场进入了预期的3000点一线的均衡，反映了海外市场波动导致外资重新配置风险资产的变化，也反映了监管层防范配资风险的主要工作。从信用宽松的过程来看，长端信用利率开始下降，信用供给正常化初成效。
从经济运行的情况来看，CPI 将逐步回到温和上涨区间。随着信用宽松的推进，PPI的价格将随着经济价格复苏而逐步回升。3月PMI数据大幅度超预期，意味着经济复苏的已经开始隐现，人民币汇率将进入升值阶段。
随着长三角一体化工作的推进，科创板的逐步推出，政策会进一步支持经济的转型和发展。从企业盈利来看，房地产企业的 盈利改善券商的业绩讲持续提升。政策的支持和盈利的触底，将有助于市场回升。
张玉龙未来牛市将形成蓝筹接力的格局，其认为在利率下降和经济复苏的背景下，地产、家电家居持续受益，估值处于低位，是最优资产。其次，利率下降中成长股仍然占优。在汇率升值的方向，航空最为受益，同时叠加经济复苏推动需求回升和供给收缩的利好。外资持续配置的白酒等价值龙头也值得关注。由于市场持续上行，券商板块是整个牛市的主线。
其建议投资者继续全面提升仓位，持有成长股的同时，加配券商、地产、家电家居、航空、白酒等蓝筹板块，迎接股票市场4月上涨的到来。
中信建投是本轮牛市最早的鼓吹手之一。早在今年2月，中信建投就喊出了“当期位置就是A股牛市的起点”。称在近期回调过程中，投资者应全面提升仓位。其建议投资者继续加仓通信、计算机、电子为代表的成长板块，布局食品饮料、家电等高股息板块，加配券商等牛市受益板块。
上证指数在此后一路攀升，涨幅近18%，突破3100点关口。
以下为报告全文：
一、引言
2019年3月以来，市场进入了我们预期的3000点一线的均衡，反映了海外市场波动导致外资重新配置风险资产的变化，也反映了监管层防范配资风险的主要工作。在外资撤出的回调期间，我们观察到利长端信用利率下降，市场重新具备上行的动能。我们通过《外资撤出，加仓良机》、《地产销量回升，券商业绩回暖》等系列报告，提升了回调加仓，券商和地产是两个重要方向的判断。2019年3月29日，市场重新大幅度上涨，印证了我们坚定看好中国A股牛市的判断。这实际上也标志着第二阶段上涨的开始。
（一）信用宽松成效显现，经济复苏初见端倪
从信用宽松的过程来看，按照《信用宽松与牛市全景》的分析框架，我们从AA-利率期限结构族中发现，3年期、5年期和7年期信用利率开始下降，这反映了随着商业银行资本缺口全部补齐，信用供给正常化开始显现成效。从国债利率来看，3年、5年和7年期国债利率仍然处于下降过程中，这意味着准备金对信用宽松在当前阶段还未能构成约束。3月银行公布的信贷计划都全部印证了我们的信用宽松持续，结构逐步优化判断。
从经济运行的情况来看，在猪肉价格的推动下，CPI回到温和上涨区间。我们预期2月就是全年CPI价格的低点。随着信用宽松的推进，PPI的价格将随着经济价格复苏而逐步回升。3月31日公布的PMI数据大幅度超预期，这实际上也反映了信用宽松、价格企稳回升、减税降费等国家政策带来的盈利预期的改善。经济复苏的已经开始隐现。在美国存在衰退和降息的预期中，人民币汇率将升值，蓝筹板块在经济复苏和人民币升值过程中成为本阶段上涨的最优配置方向。
（二）政策支持转型发展，券商地产盈利改善
从政策来看，2019年3月监管层主要以防风险为主，3月的均衡反映了监管层态度的转变。4月的主要焦点在继续防控风险的基础上，持续推荐科创板、长三角一体化和扩大金融开放这几个关键领域。4月中美贸易谈判虽然不能一蹴而就，但是逐步达成协议符合中美双方的利益。随着长三角一体化工作的推进，科创板的逐步推出，政策会进一步支持经济的转型和发展。
从企业盈利来看，由于成交量的逐步回升，房地产企业的盈利改善将逐步呈现出来。由于A股市场呈现出牛市的格局，股权质押风险导致的减值损失将逐步回转，经纪业务和投资业务也会持续回升。因此，2018年财务报表反映2018年因为经济下行导致盈利下降应当理解为利空出尽，2019年的盈利情况将会持续改善。
（三）投资策略：蓝筹接力，再下一城
在信用宽松成效逐步显现的过程中，经济复苏已经开始显现。这是价格回升、产出水平回升和利率持续下降的阶段。在大类资产配置中，企业盈利改善，估值水平持续提升，股票（含转债）是最占优的资产。受益于信用宽松和信用利率的下降，低等级信用债也将获得改善。人民币将持续升值。信用宽松过程中，金融机构对基础货币的需求将使得国债和高等级信用债利率回升。在2019年3月已经出现了隔夜利率飙升到9%的极端情况，印证了我们持续提示的基础货币市场出现类似于2013年钱荒的判断。因此，大类资产我们仍然维持股票（转债）>信用债>本币>国债的判断。
在行业配置中，我们建议投资者沿着信用宽松利率下降和汇率升值方向来配置。在利率下降和经济复苏的背景下，房地产市场成交量回升，地产行业融资成本下降，估值水平低，成为本阶段最占优的行业。地产竣工产业链上的家电家居也将持续受益。其次，利率下降，成长股仍然占优。在汇率升值的方向，航空最为受益，同时叠加经济复苏推动需求、737MAX供给减少等因素是最优板块。外资持续配置的白酒等价值龙头也值得关注。由于市场持续上行，券商板块是整个牛市的主线。因此，我们建议投资者继续全面提升仓位，持有成长股的同时，加配券商、地产、家电家居、航空、白酒等蓝筹板块。
二、信用结构优化显现，经济逐步触底企稳
2.1 信用总量宽松持续，结构优化初见端倪
2018年四季度以来，信用债利率不断下降，短期限向长期限逐步传导，宽信用也随后步入我们之前提出的“四部曲”中的第一阶段，新增社融在2019年1月份创新高，尽管2月份社融有回落，但总体来看，2019年1-2月，社会融资规模保持上涨趋势。信用宽松仍然在持续的过程中。
从信用利率结构来看，2019年3月15日以来，长端的信用利率开始逐步下降。这与我们宽信用四部曲的推演一致：银行体系在资本金逐步补齐的过程中，信用结构优化的过程中，长端信用利率会逐步下降。从3月20日开始，这种改善从利率上反映得更加明显。3月28日-30日，四大国有银行逐步公布了2018年年报和业绩发布会，在政策的大力推动下，2019年1季度信贷投放大约占全年的1/3，印证了我们信用逐步宽松的判断。
从国债利率期限结构来看，国债利率在2019年3月下旬与信用债保持类似的下行过程，这意味着货币政策还是处于宽松的状态。准备金在当前条件下是不构成信用扩张的约束。综合图表2和图表3的利率变化可知，信用总量宽松过程仍然在持续，结构优化初见端倪。
2.2价格水平回升，经济复苏隐现
2.2.1 猪价推动CPI回升，PPI持续下行
2月CPI同比上涨1.5%，涨幅比上月回落0.2个百分点。CPI环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.5个百分点。PPI同比上涨0.1%，涨幅与上月持平。PPI环比下降0.1%，降幅收窄0.5个百分点。进入3月以来，非洲猪瘟疫情的影响严重程度超预期，猪价在3月收获快速上涨，有望进一步扩大对CPI环比的拉动作用，同时减弱对CPI同比的拖累。CPI同比短期内有望触底回升。而随着全球经济景气下滑，PPI同比仍可能在低位徘徊。根据费雪方程式MV=PT可知，价格水平总体也会回升。我们预期2019年2月可能是全年的低点，2%的温和通胀牵引盈利主线，投资活动会逐步的回升。
2.2.2经济复苏隐现
2019年1-2月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，增速较12月下降0.4个百分点；规模以上工业企业实现利润总额7080.1亿元，同比下降14.0%，其中制造业下降幅度达到15.7%。但据统计局的测算，剔除春节因素，1-2月的工业增加值同比达到6.1%。根据我们此前关于经济企稳的判断，随着银行资本金逐步补齐，企业的信用环境改善，中国经济有望在三到四季度企稳。从目前工业企业数据来看，经济底部左侧见底的速度加快，产出水平和利润水平处于底部的左侧。
2019年3月31日PMI数据大幅度超预期：中国3月官方制造业PMI为50.5，重回临界点以上并创2018年9月以来新高，预期49.6，前值49.2。从企业规模看，大型企业PMI为51.1%，低于上月0.4个百分点，高于临界点；中、小型企业PMI为49.9%和49.3%，分别比上月上升3.0和4.0个百分点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。2019年3月PMI数据反映出我们在《信用宽松与牛市全景》报告的推断：信用宽松的过程逐步解除了经济周期上行的约束，经济触底企稳已经初见端倪。
三、利润增速下行寻底，券商地产业绩率先改善
3.1 A股上市公司业绩披露情况
随着上市公司年报陆续披露，市场的情绪逐步得到释放，截止到3月30日，A股3598家企业共有2497家披露年报或者公布业绩预告，其中613家已经公布年报。从一季报的预告来看，截止3月30日，637家一季报预告企业预喜的只有345家，比例只占54%。
我们对这2497家企业的归母利润情况统计，我们发现这些企业的盈利情况在2018年下降明显，特别是利润增速下降幅度较大。这主要是由于2018年经济持续下降导致的。中小企业板和创业板已披露公司的平均净利润下降幅度达到近50%，平均利润增速下降100个百分点以上。这与商誉减值高度相关。
2018年年报反映了2018年的的经营变化情况，由于2019年经济运行已经发生了较大的改变，我们建议比较年报数据下行不及预期的行业，另外是建议将年报数据解读为2018年的利空出尽。
从2017年全年的净利润行业分布来看，一半利润来自于金融，其他主要来源还包括制造业、房地产、采矿业、建筑业、交运邮储等。在2018年年报全部公布之前，由于规模以上工业企业利润数据已经公布到2019年2月份，而工业企业主要包括制造业、采矿业和水电热行业。因此我们可以参考公布的工业企业利润对2018年全年的利润增速做一个自上而下的参考预测。
对于制造业，工业企业中的制造业利润增速与全A制造业的利润增速变化趋势一致。根据统计局公布的数据，2018年12月和2019年1-2月的制造业利润增速分别为8.7%和-15.7%，因此我们可以得到全A制造行业的利润增速在一季度仍然下行寻底的过程中。
建筑和房地产两个行业由于相关度比较高，本文放在一起考虑。其利润既受到商品房销售量的影响又受到商品房价格指数的影响，因此建筑房地产的利润增速并不能简单地通过量或价的增速来预测，而需要结合两者来进行预测。综合考虑商品房销售面积增长率和大中城市新建商品住宅价格同比，我们可以得到房地产建筑行业的利润增速预测，从预测的趋势来看，我们可以发现其利润增速下滑趋势减弱，有望迎来增速的拐点。
本文从底层成交面积来观察房地产行业的情况，我们可以从具体的数据来验证以上的预测。尽管总的商品房销售面积增长仍然为负。但30大中城市的商品房成交面积都在2月份触底回升；从价上面来看，70个大中城市中二、三线城市的房价仍然处于较高增长过程，一线城市房价增速较慢，但增速也有提升。考虑到信用扩张，利率下降，房地产企业融资成本也在下降，房地产行业迎来利润增速拐点可期。
四、贸易谈判成果可期，长三角一体化提速
4.1 中美贸易谈判
3月28日，商务部发言人高峰在例行新闻发布会上针对中美是否正在接近着达成协议的提问表示，中美虽取得一些进展，但是仍有大量工作有待完成。下周，刘鹤副总理将前往美国华盛顿，与美方进行第九轮中美经贸高级别磋商。中美之间的贸易谈判已经进行了八轮。前四轮在中美贸易战争端时期，伴随美方的态度的强硬、贸易战的深化而紧张。后四轮开启于G20中美阿根廷会晤以后，谈判总体风格明显转向，谈判朝着双方缓和的势态发展。我们预期中美贸易谈判达成协议符合双方的利益，达成协议的概率较高。
中美贸易谈判仍然是艰巨的。但是从中美目前的诉求而言，中美都倾向于协议的达成，分歧在于双方在协议的达成中究竟需要让渡多少利益。在边走边谈的策略下，中国经济情况的好转将为自己争取到更为有利的位置。而美国需要防范2017年减税政策刺激后，经济增长的动能衰弱，尤其在美股处于高位的情况下，财富效应的下降对于美国居民消费的影响。中美贸易争端向缓解的方向演进渐成共识。除非黑天鹅事件再次发生，整个中美的最坏结果的预期已在2018年的市场表现中充分释放。
4.2 长三角一体化提速
3月5日，总理在《政府工作报告》中再次强调“将长三角区域一体化发展上升为国家战略，编制实施发展规划纲要。长江经济带发展要坚持上中下游协同，加强生态保护修复和综合交通运输体系建设，打造高质量发展经济带。”
区域内部的基础设施建设问题是区域发展的硬件，也是实现一切区域或者城市功能的基础。长三角的基础设施建设既包括传统的交通体系的完善和升级、环保事业在区域内的贯彻与深入，还包括5G商用推广的新基建推进。区域内交通建设设计、施工方向的上下游企业、环保材料、城市污水处理技术、绿化植被相关企业、以及有望受益。
长三角最著名的支持科创举措就是依托中心上海开辟的G60科创走廊。2018年6月，上海、苏州、杭州、湖州、嘉兴、金华、合肥、芜湖、宣城等9区市在松江签署共建共享“G60科创走廊”战略合作协议，大量科技企业布局在G60沿线7.62万平方公里地区。长三角推动科创中心的建设势必要打造科技产业新城，为区域内科技公司的资源整合、并购重组、科研合作提供便利条件。区域内的科创企业不仅能够享受到政府的奖励补助，还有通过科创板融资和提升自身知名度和市场潜力的潜在优势。
无论是科技产业城、消费中心还是康健中心，都对场地建设提出了最为原始的要求。在长三角区域内具有大量土地储备的房地产公司将是政府合作的重要方。具有建设施工实力的优质房企将在长三角区域发展中进一步增强拿地实力、充实土地储备，在最为基础的层面充分受益长三角一体化带来的红利。
五、3月调整结束，市场重新回升
由于监管态度的趋向于防范配资风险，美国利率期限结构出现了倒挂，导致海外投资者重新平衡风险资产的分布，因此3月以来，市场处于均衡的位置中。经过3月的调整，市场充分的反映了监管给急速上涨市场降温的思路，海外投资者也重新调整了风险资产分布的头寸。
从3月21日开始，信用利率的逐步下降积累了市场估值提升的动力。3月25日，我们在充分的分析中美投资者差异之后，坚定的提出外资撤退就是回调加仓的良机。3月28日，我们展开了行业比较，率先提出地产和券商加仓的观点。3月29日，以券商和地产大幅度上涨印证了我们的判断，这实际上也是2019年A股第二波上涨的标志。
