引言：如何度量居民杠杆 。近年来居民杠杆率持续提升，这构成了中期市场对房地产市场的质疑：目前杠杆水平下，市场对货币宽松以及政策是否还具备足够弹性？此乃我们做杠杆细化研究之缘起。此次我们采用了 3 个存量指标（居民贷款余额/GDP、偿债比率、存贷比）和 2 个增量指标（按揭负担比、贷款成数），并侧重于核心城市杠杆研究。
总量视角：居民杠杆率量有空间 。通过上述指标国际比较，我们发现不论是存量还是增量角度，我国整体的居民杠杆率水平都处于相对低位。相对而言，存量指标体现的杠杆空间更大，尤其是以存贷比所体现的财富值对负债的覆盖能力大幅优于美、韩等国家。而以人均收入纳入考量的因子（偿债比率、按揭负担比）则与发达经济体持平。我们认为国别因子对此构成支撑：中国购房家庭存在转移支付的空间。与海外模式不同，中国购房需求的释放往往牵动三个家庭，即存量对增量的支撑显著高于海外水平。
城市视角：存量财富支撑核心城市增量杠杆维系国际较高水平 。存量指标角度：1、存贷比来看，居民财富雄厚的一线城市和热点相对偏低的二线城市过去虽然经历了杠杆的高增长，但是存贷比依旧较低，长三角和珠三角地区城市存贷比相对其他区域较高且增速较快；2、偿债比率来看，城市分化情况与存贷比指标高度一致，三四线仍存加杠杆空间，且偿债比率存在自我强化的情形。增量指标角度：1、贷款成数来看，一线城市与全国水平相当，整体风险抵御能力较强；2、按揭负担比来看，重点城市杠杆空间不如之前市场所预期的悲观，高于国际水平的四个城市中的三个都为资源吸附力最强的一线城市，且超出幅度相对有限，除此以外，重点城市按揭负担比均在安全范围内。
总结：总量和重点城市杠杆皆具持续性 。我们认为无论是总量还是城市视角，目前的杠杆水平均具备持续性：1、表内数据显示居民杠杆质量非常高，相对低的贷款成数以及历史上颠扑不破的房价为其稳定性背书；2、从供需角度同样强化目前杠杆的持续性。重点城市近 5 年与三四线同走一条去库存的道路，各城市新增土地供给基本均低于住宅销售体量；3、重点城市居民杠杆空间主要由城市对人口和资源的吸引力，及未来发展前景所决定，人均 GDP 及其增速等因子都是支撑杠杆的核心指标。当前市场最关心的问题是，高能级城市何以维系高杠杆？我们认为主要有两方面因素：1、高能级城市在产业结构、公共设施、人文环境上所具备的综合实力必然强化全国范围内转移支付的动能，辅以存量财富效应，家庭口径的支付能力实质上都被低估；2、对资源具备强吸附能力，无论是产业、人口还是资金。尤其需要关注的是，在宽松通道中，一线城市对于资金的吸纳量远远高于全国平均水平，站在当前时点更具备借鉴意义。
引言：如何度量居民杠杆
我们曾在 16 年发布的报告《杠杆上的房地产系列之二：居民加杠杆：这个负担不甜蜜》中，以居民部门杠杆率、交易杠杆率以及按揭负担比等几个维度进行了居民杠杆的国际比较。也正是 16 年四季度开始，金融去杠杆拉开序幕，整个金融杠杆的调整持续至 18 年年中。在这一过程中，居民杠杆率也在继续提升——这也构成了中期角度市场对房地产市场的质疑：在目前的杠杆水平下，市场对货币宽松以及政策是否还具备足够的弹性？这也是我们做杠杆细化研究的缘起。
对于杠杆约束的问题，我们认为城市数据比整体数据更有价值。因为市场对房地产的忧虑主要在两个层面：一二线城市的杠杆空间，以及三四线城市的需求空间。因此，在探讨居民杠杆的过程中，我们将侧重于核心城市的杠杆研究。
衡量居民杠杆的指标众多，我们从将指标切分为存量指标和增量指标：
存量指标包括：
1） 居民贷款余额/GDP，这一计量属于国际上衡量居民整体杠杆率的通用指标；
2） 偿债比率（偿还债务本金与利息/ 住户部门可支配收入），这一指标直观反映居民的偿债能力；
3） 存贷比（ 住户贷款余额/ 住户存款余额） ） ，这一指标同样体现居民偿债能力，但我们认为这一指标比指标2 偿债比率的可信度更高，因为国内对实际收入的计量误差较大，而存款对居民财富值的反映更真实。
增量指标包括：
4） 贷款成数；即购房杠杆，房贷占总购房成本的比例；
5） 按揭负担比：在目前的贷款成数之下，新增需求达到城市目前人均居住水平，按揭还款占收入的比重。
总量视角：居民杠杆率量有空间
存量：居民杠杆率处于国际中下水平，偿债能力充沛
指标 1：居民贷款余额/GDP
国际上通常将居民贷款余额/GDP 作为居民杠杆率的衡量指标，根据 BIS 测算，中国的居民杠杆率（居民贷款余额/GDP）在 2018 年三季度末达到 51.5%，我们预计 2018 年末居民杠杆率为 53%。根据国际货币组织定义，当居民杠杆率大于 30%时，该国中期经济增长将会减缓，超过 65%时会影响金融稳定。根据我们的划分，中国目前位列“低杠杆、高增长”组，而发达经济体位列“高杠杆、低增长”组。 从杠杆率的绝对值来看中国位于国际中等偏下水平，远未达到 影响金融稳定的程度，而高增速体现出中国快速发展过程中金融化的迅速推进，以及近年居民充沛的加杠杆意愿。
从海外经济体发展路径来看，主要有两大走势：1.以日、美、英为代表的发达国家在经济危机后陷入了居民资产负债表衰退的泥淖。日本在经历 90 年代泡沫破灭后居民杠杆率逐步下行，而美英在经历 2008 年次贷危机、2010年欧债危机后居民加杠杆需求也逐步萎缩，但触发居民缩表的杠杆率水平均显著高于我们目前的水平：日本为 70%，而美英高达 95%以上；2、经济体内同样发生过经济危机的香港、韩国，其居民杠杆率短暂受阻后却继续走出新高。
我们认为经济体所处发展阶段和未来发展前景决定了杠杆继续上升的空间。未来 最有 可能的路径是，中国继续进入“ 高杠杆、高增长” 行列，并随着经济 增长以及金融化 水平进一步提升， 最终进入“ 高杠杆、低增长” 行列，完成一轮“ 顺时针” 运动，香港、韩国则可能成为中国进入下一阶段的风向标。
指标 2：偿债比率（偿还债务本金与利息/住户部门可支配收入）
偿债比率亦是国际通用指标，即用住户部门当年应还债务本金与利息之和与住户部门可支配收入的比值来衡量偿债压力。根据国际清算银行关于住户部门偿债比率的计算方法（注 1），2017 年末，我国住户部门偿债比率为 9.42%，2018 年我国住户部门偿债比率继续提升 0.8 个百分点至 10.21%，与发达经济体相较处于中等水平。
根据国际经验，当偿债比率 接近 12% 时，一般会产生挤压消费的趋势，而超过 15% 时，则意味着风险正在酝酿。以韩国为例，2011 年韩国偿债比率超过 12%，随着债务余额增速超过可支配收入增速，韩国消费挤压现象越发明显，消费性支出占可支配收入比重从 78%的水平一路下降至目前的 70%左右。以澳大利亚为例，2017年底澳洲偿债比率高达 15.5%，在主流国家中处于高位。随之而来的是澳洲 8 个核心城市房价指数在 2017 年中达到高点之后开始下探。 从中国目前的偿债比率来看，还未触及 挤压消费的程度， 离房价面临下行压力的比率还有很大距离。
指标 3：存贷比（住户贷款余额/住户存款余额）
正如我们前文所述，由于国内可支配收入的统计存在一定误差， 而住户存款在反映居民财富上更为贴近真实，因此 在衡量居民偿债能力的指标选择上，我们再加上了以存款余额替代可支配收入的 存贷比口径来衡量偿债能力。
2005-2018年13 年间，国内住户贷款余额/住户存款余额，即存贷比由 22%上升45pct至67%。其中，2015-2017年三年平均上升幅度 5.6pct，2018 年增速回落至 4pct。国际比较来看，主要发达经济体中，美国、日本、德国、韩国的家庭部门存贷比分别为 128%、28%、74%和 110%，国内住户存贷比与美、韩差距较大，但上升速度较快，逐渐接近德国水平。
增量：按揭负担与国际持平，低贷款成数加码行业稳定性
指标 4：按揭负担比（月供/人均可支配收入）
增量角度，按揭负担比是衡量新增需求所面临偿债压力的直观指标。我们根据现有基础数据对中国典型家庭的按揭负担比进行测算，即：在当期平均贷款成数的水平下，维系平均居住水准（人均居住面积）所需承担的按揭额占可支配收入的比重。假设 20 年还本付息的情况下，2015-2018 年全国整体的按揭负担比分别是 20.36%、24.49%，21.89%和 21.90%，17-18 年呈稳中有降的趋势。
对比英国、美国、日本等国官方机构公布的居民按揭负担比的数据，中国 2018 年城镇居民购房按揭负担比似乎已接近美国、英国、日本水平，处于 20-24%的区间（英国最高为 1990 年的 27%、日本为 2010 年的 23.6%，美国 2007 年金融危机前后达到约 22%的高峰）。
但是在横向比较的过程中，我们认为有一点需要纳入考虑范畴： 统计口径的差异高估了中国 家庭 按揭负担比。英美日居民按揭负担比的计量中，人均可支配收入采用的是购房家庭的数据。而在我们的计量模式下，采用的是全国城镇居民人均可支配收入。以美国为例，购房家庭平均收入介于全国收入中档均值和整体平均值之间，我国基尼系数接近美国水平，参考这一因子，我们认为如果同样以购房人群为基数测算，人均收入应该介于全国可支配收入均值以及高收入人群均值之间，若以后者为口径，2015-2018 年全国整体的按揭负担比分别降至 11.65%、13.89%、12.27%，12.19%。合理推断，若采用海外统一 口径，2018 年 我国的按揭负担比介于 12.19%和 和 21.9% 之间， 预计在 16%-18% 的 区间 。 如此看来，中国要显著低于美国和日本，与英国接近。
指标 5：贷款成数（新增房贷/住宅成交额）
贷款成数即购房杠杆，购房行为的房贷比例。我国的贷款成数在 2016 年达到高点 37.09%，2017-2018 回落至在 31-32%的水平上，较 2015 年上升 3 个百分点。考虑公积金贷款，全国新增房贷款/年度住宅成交额向上修正约 7 个百分点。
从国际比较来看，我国实施审慎的住房信贷政策，对首付比要求较其他多数国家更为严格。其中一线城市二套房首付比例高达 70%，三四线二套房首付比例也高于主流国家。从实际贷款成数来比较，英美两国 2010-2015年的平均贷款成数分别约为 41%和 55%，我国 15-18 年平均贷款成数约为 35%，仍处于稳健低位。
相对较低的贷款成数实为房地产市场的稳定剂。美国次贷危机的导火索即是次贷门槛不断下移，贷款成数上升，当房价出现下行压力时，高杠杆次贷人群成为强化趋势的关键因素。我国的贷款成数水平则是稳定市场的一大砝码。
通过 5 个指标的国际比较，可以看出不论是存量还是增量角度，我国整体的居民杠杆率水平都处于相对低位 。相对而言，存量指标体现的杠杆空间更大，尤其是以存贷比所体现的财富值对负债的覆盖能力大幅优于美、韩等国家 。而以人均收入纳入考量的因子（偿债比率以及按揭负担比） 则与发达经济体持平。我们认为国别因子对此构成支撑： 中国购房家庭存在转移支付的空间。与海外模式不同，中国购房需求的释放往往牵动三个家庭 ，即存量对增量的支撑显著高于海外水平 。因此，我们认为5个维度的数据都能体现：国内杠杆量有空间。
城市视角：存量财富支撑核心城市增量
存量：城市能级决定杠杆空间
存贷比：核心城市财富水平对杠杆具备强支撑
在考察重点城市的存贷比时，我们采用住户贷款余额/（住户存款余额+居民理财资金余额）（静态指标）来衡量城市居民杠杆率水平，以及住户贷款余额增速与住户存款及理财余额增速之差（动态指标）来衡量城市居民杠杆率上升速度。我们认为，住户存款和理财大致代表了城市居民的现金财富水平，当代表居民负债的住户贷款及其增速远超住户财富值，该城市的居民杠杆水平存在一定风险。我们认为该指标相较指标 1（贷款余额/GDP）更具有现实意义。
我们选取了 26 个重点一二线城市（包括珠三角和海西区域的 4 个三四线城市）在 14-17 年的数据进行观测，可得出以下三个结论：
1 、随着金融深化和 2015-2017 年房地产市场火热，26 个重点城市均经历了存贷比提升。
2、前期房地产市场过热城市存贷比上升至较高水平。热点城市如厦门、深圳、珠海以及合肥，其居民存贷比在 2017 年均超过了 100%， 除了一线城市深圳，其他 高存贷比 城市房价均在 18 年出现了较为明显的回调，这也印证了我们这一指标的有效性。
3、核心城市的财富值对杠杆具备强支撑。一线城市的房价居全国之首，从按揭负担比来看也处于国际高位，然而，以存贷比指标为维度，北京、上海的杠杆水平分别低于 90%和 60%的重点城市，仅深圳较高，但我们认为相对而言，深圳年轻人口比例较高，同时保持人口持续净流入，年龄结构导致财富水平略低。
一线城市在存贷比口径下的杠杆存在预期差
我们根据居民存贷比及其上升速度两个指标对 26 个重点城市进行分类：将 2017 年末住户贷款余额/住户存款及理财余额大于 80%归入“高杠杆”组，反之为“低杠杆”组；2014 年末至 2017 年末住户贷款与存款及理财增速之差大于 50%的归入“高增长”组，反之为“低增长”组。根据分类，深圳、杭州、南京、苏州、厦门、合肥、珠海被列入“高杠杆、高增长”行列，北京、上海、广州、天津、济南、青岛、重庆、石家庄、佛山、中山被列入“低杠杆、高增长”行列，仅福州被列入“高杠杆、低增长”行列，而成都、西安、长沙、泉州、宁波、贵阳相对杠杆较低，不存在杠杆过快上升的风险，被列入“低杠杆、低增长”行列。
整体而言，对于 居民财富雄厚的 一线 城市） （北京、上海、广州）， 以及 热点相对偏低的二线城市（天津、济南）， 过去虽然经历了杠杆的高增长，但是存贷比依旧较低。而对于中西部重点城市，由于房地产市场起势相对滞后，尚处于杠杆及其增速均相对较低的阶段。
一二线、长三角和珠三角存贷比较高且增速较快
我们将上述城市作能级和区域的划分。能级层面来看，一线城市居民存贷比上升最快，二线其次，三线最低，但二线城市居民存贷比最高，一线其次，三线仍旧最低。区域层面来看，珠三角居民存贷比上升幅度最快，其次长三角、环渤海、中部、海西、成渝，而从存贷比水平来看，海西最高，其次珠三角、长三角、中部、成渝、环渤海。
我们认为，居民存贷比水平和上升速度根本上由经济发达程度决定，例如一二线、长三角和珠三角均处于“高杠杆、高增长”行列，经济发达程度越高的地区，金融化程度越高。高杠杆并不一定意味着加杠杆空间有限，这些城市居民资产负债表扩张恰恰是对城市经济快速发展的反映。作为后起之秀的城市和区域（例如成渝），眼下杠杆绝非这些区域的制约因素，未来可能还具有较大想象空间。
注： 1 、一线包括北京、上海、深圳、广州，二线包括杭州、宁波、南京、苏州、合肥、天津、济南、青岛、石家庄、福州、厦门、西安、长沙、贵阳、武汉、南昌、成都、重庆，三四线为除上述一二线以外的所有城市；2 、长三角包括上海、杭州、宁波、南京、苏州，珠三角包括深圳、广州、佛山、珠海、中山，环渤海包括北京、天津、济南、青岛、石家庄，中部包括西安、长沙、贵阳、武汉、南昌、合肥，海西包括厦门、福州、泉州，成渝包括成都、重庆；3 、能级和区域包含了多个城市，因此采用更为严格的杠杆高低分界值和杠杆增速分解值，定义 2017 年末住户贷款余额 / 住户存款余额大于60% 即为高杠杆，定义 2014 年末至 2017 年末住户贷款与存款及理财增速差大于 40% 即为高增速。
偿债比率：个别城市杠杆承压
从偿债比率看各城市杠杆水平，城市分化情况与存贷比指标高度一致。其中厦门偿债比率高达 19.09%，位居第一，杭州、南京、广州、福州偿债比率排名前列，均超过了 15%，但相对而言，广州的存量财富水平对杠杆的支撑更为明显。两个指标维度均反映了个别城市居民还款压力较大。
三四线仍存加杠杆空间
截止 2017 年底，我国大部分一、二线城市偿债比率在 9-13%区间，除济南、青岛、天津和石家庄外，均超过了全国 9.42%的平均水平。但三四线则较为稳健，用全国数据减去重点城市数据后估算三四线城市偿债比率为 7.84%，存在一定加杠杆空间。
偿债比率存在自我强化
利率下行的背景下，可以看到中西部城市例如成都、贵阳、长沙、西安等城市在 2014-2017 年间偿债比率并未明显提高，成都的偿债比率甚至下降 0.25 个 BP。偿债比率提升较快的城市仍集中在厦门、南京、合肥、武汉以及南昌等偿债比率位于高位的城市，表明偿债比率提升存在一定自我强化。
增量：一线城市略高于国际水平，比预期乐观
贷款成数：一线城市与全国水平相当，整体风险抵御能力较强
2017 年底上海、广州、深圳三个城市贷款成数与全国水平持平，其中北京 2017 年仅为 23.66%，显著低于均值，非一线城市贷款成数为 33.34%。北京、上海在 2015-2016 年该指标仍低于全国水平，但上海近两年杠杆提升较为快速。在考虑公积金贷款修正之后，由于北京、上海两地公积金贷款数额较大，向上修正约 7-8 百分点，而深圳、广州公积金贷款规模较小，向上仅修正 3-4 百分点。因此公积金贷款修正之后，2017 年北京、上海、深圳、广州四个一线城市该指标分别为 30.85%，38.87%，37.70%和 35.09%，仍低于非一线城市公积金修正之后为 39.02%。
考虑到 2017 房贷审核趋严，部分房贷以短期消费贷的方式流入，我们以最宽的口径——居民新增总贷款来看贷款成数的极值：从居民新增总贷款/年度住宅成交额来看，四个一线城市中深圳居该指标处于高位，达 74.92%，在公积金贷款修正之后，2017 年北京、上海、深圳、广州四个一线城市该指标分别为 55.49%，70.38%，79.78%和 66.45%，非一线城市公积金修正之后为 66.99%。 整体而言，一线城市的贷款成数都与全国均值趋于一致。
新增的购房交易中，贷款成数并不高，风险抵御能力较强。背后原因如下：
1. 对于一线城市而言，目前城市交易以二手房为主导，置换比例较高，由于严格的“认房又认贷”政策，大部分家庭购房贷款比例仅能达到 3 成；
2. 一线城市置换链条启动，房价的整体上涨对于置换家庭影响有限；
3. 二、三、四线城市在过去的几年中房价上涨压力较小，但是人均可支配收入却稳健提升，因此房价的上涨并未明显刺激加杠杆购房动力。
按揭负担比：不如预期中那么重
从实际的按揭负担比来看，我们选取了国内15个重点城市和国外4个重点城市，考虑了各个城市住房面积、房价以及贷款比例和利率等差异，基于数据可得性和可比性，对这些重点城市的按揭负担比进行了测算。由于在公积金支取情况下，个人可支配收入中会纳入公积金项，因此在贷款比例的测算中，我们将公积金贷款额的50%纳入计量。
据我们测算， 15 个重点城市中，仅有厦门、上海、深圳和北京 4 个城市按揭负担比超过 40%。国际城市中香港超过了这一水平。但从绝对值来看，国内这四大城市的按揭负担比在 40%-50%之间，而其他重点城市的按揭负担比均在 30%左右，成渝地区的按揭负担比甚至低于 20%。 通过国际比较，我们认为重点城市的杠杆空间不如之前市场所预期的悲观。高于国际水平的四个城市中， 三个都为资源吸附力最强的一线城市，并且高于国际水平的幅度相对有限，除此以外，重点城市按揭负担比均在安全范围内。
总结：总量和重点城市杠杆皆具持续性
在目前的情况下，我们认为无论是总量还是城市视角，目前的杠杆水平均具备持续性：
首先，表内数据显示居民杠杆质量非常高，相对低的贷款成数以及历史上颠扑不破的房价为其稳定性背书；其次，从供需角度同样强化目前杠杆的持续性。重点城市近5年与三四线同走一条去库存的道路，各城市新增土地供给基本均低于住宅销售体量；最后，重点城市居民杠杆空间主要由城市对人口和资源 的吸引力，及未来发展前景所决定。人均 GDP 及其增速等因子都是支撑杠杆 的核心指标。
市场最关心的问题是，高能级城市 何以维系高杠杆？ 我们的研究认为主要有两方面因素：
1. 高能级城市 在产业结构、公共设施、人文环境上所具备的综合实力必然强化全国范围内转移支付的动能，辅以存量财富效应，家庭口径的支付能力 实质上都被低估；
2. 对资源 具备强 吸附能力 ，无论是产业、人口还是资金。 尤其 需要关注的是，在宽松通道中，一线城市对于资金的吸纳量远远高于全国平均水平，站在 当前时点更具备借鉴意义。
居民杠杆质量较高
从表内来看，当前国内居民杠杆质量较高，对稳定性的冲击较小。一方面，当前住户贷款余额中约 54%为个人购房贷款，对于购房贷款，我国实行抵借比（即抵押贷款金额除以抵押品价值）不超过 80%的制度，而根据当前首付比例 30%以上的实际情况，抵借比在执行层面不超过 70%，而在实际结果层面，根据央行数据抵借比在 2017 年末为 59.3%，处于合理水平。
另一方面，个人贷款不良率在 2017 年末为 1.5%，且近 5 年稳定在 1.5%-2%区间，2016 年开始低于商业银行整体不良率。2018 年末消费贷款余额占比约 78%，尽管个人消费贷款中信用卡贷款和汽车贷款不良率在 2016年前高于整体不良率，但是2017年末均改善至整体水平之下，且占比约54%的房贷不良率在2017年末低至0.3%。我们认为，一直作为商行优质资产的住房抵押贷款在居民负债中占比较高，有助提升居民负债整体抗风险水平，较高杠杆质量在贷款供给层面也使得杠杆具备提升空间成为可能。
热点城市供需 结构强化杠杆稳定性
一方面， 我们通过土地供给与实际市场成交面积进行对比。我们选取 2014-2018 年五年的住宅土地成交建筑面积总量和住宅成交面积总量进行比较。在剔除深圳极端值情况下，可以看到绝大部分城市的住宅成交面积/住宅土地成交建筑面积比值都大于 1，显示了供不应求的情况，其中福州、长沙、成都、苏州、宁波、厦门位居前列，比值大于 2。重点一、二线城市中，仅有石家庄和济南该比值小于 1。从趋势来看，2018 当年的住宅土地成交建筑面积总量/住宅成交面积比值和 2014 年当年比值相比，一线城市供地紧缺情况有所缓解，而大部分二线城市供不应求情况则愈演愈烈。
从另一个维度人口来剖析，我们认为可以有效还原真实需求和供给的情况。需求来自于两部分，一部分是新增人口产生的住房需求，另一部分是人均住宅面积提升带来的改善性需求。从人均住宅面积来看，根据国家统计局的历史数据和线性外推得到 2017 年城镇居民人均住房建筑面积约为 37.5 平方米，相较 2014 年增长 2.8平方米。我们根据 2014-2017 年的各城市常住人口增量*2017 年人均住宅面积来近似等同于新增人口产生的住房需求，用 2014 年常住人口*城镇化率*2014-2017 年间人均住宅提升面积来近似模拟改善性需求。
若以 2015-2017 三年的土地成交建面作为供给变量，可以看到，一线城市和厦门、福州这一比值基本在 2以上，该数据同样对应了当地较高的房价。低于 0.8 的城市仅有南京、武汉、济南、石家庄、郑州，大部分城市当前的土地供给仍难满足实际居住需求。
进一步考虑到城市更新带来的供应，我们从实际供应角度入手，以批售面积作为供给量。从上图看出，广州、深圳、长沙、青岛批售面积高于土地供应，反应这些城市旧改项目偏多，土地盘活增加供应，因此（需求/批售面积）相较（需求/土地成交面积）比值下降，但需要注意的是，广州、深圳仍远超 1，青岛和长沙供不应求情况有所缓解。而北京、南京、杭州虽然土地供应较多，但是批售不足，从拿地到批售过程中时滞加长，供应来不及释放，供需失衡情况进一步加重，这也解释了为什么南京、杭州土地供应看似充足但是房价仍快速上升的部分原因。
经济发展水平承托杠杆
我们认为，若一个城市的经济发展水平和人均产出水平较高，且人口吸引力较强，则“高杠杆、高增长”的状态可以维持，因为对应较高的产出可以消化较高的杠杆，而新增人口则可以带来新的负债能力；但若该城市的杠杆过度偏离经济发展水平，且人口呈净流出或净流入速度缓慢，则可能存在城市原有居民加杠杆过快过高或新增人口加杠杆过高的问题，过高的杠杆将不利于经济发展和金融稳定。
以人均 GDP 衡量城市经济发展水平，发现 重点城市杠杆 与经 济发展水平大致呈正相关关系，除厦门、合肥存在居民杠杆过度偏离之 外，其余城市居民杠杆尚可由经济发展消化 ；以人均可支配收入为考量，高杠杆城市近年来人均收入复合增长率均位于前列，提供了加杆杆的能力 。此外，我们还发现重点城市居民存贷比的相对涨幅与同时期房价涨幅大致呈正向关系，房价的上涨成为 15 至 17 年居民快速加杠杆的诱因。
人口流入层面，在“高杠杆、高增长”的城市中，南京、苏州的常住人口增速与杠杆增速相较于其余城市稍显逊色，但其经济发展水平消化这种风险；居民杠杆过度偏离经济发展的厦门、合肥，人口增速居于中等水平，风险虽不极端但值得警惕。此外，对于低杠杆、低增速但人口增长快城市，如成都、西安等，存在充沛的加杠杆空间。
热点城市综合实力将继续提升
对于杠杆的持续性问题，由于评价热点城市综合实力的因素较多，我们此处仅选取产业这一与居民收入水平存在较大关系的重要因素，从一个方面探讨部分热点城市未来是否仍能够依靠产业对人口具备较强的吸引力。我们从上文几个指标靠前的热点城市中选取了上海、深圳、南京、杭州、合肥、厦门、福州七个城市进行共性分析。
七个热点城市均位于东南沿海地区，沿江或沿海分布，区位得天独厚，分别是长三角、海西、粤港澳最具活力的城市。对于经济正处转型期的中国，制造业转型升级、提升第三产业比重、提高自主创新能力成为亟需完成的历史使命，这些经济最具活力的城市自然走在全国的前列。大力发展先进制造业、现代服务业和战略性新兴产业已成为这些城市十三五规划中打造产业体系方面的重点发力方向，并且针对各个细分产业提出明确的发展目标。
在发展先进制造业方面，各城市在保证自身传统优势产业基础地位的基础上，对其进行技术改造升级，并发展电子信息、高端装备制造等产业，提升制造业整体水平；在发展现代服务业方面，各城市在金融、现代物流、电子商务等生产性服务业以及商贸、旅游等生活性服务业同时发力，提升第三产业在生产总值中的比重；而在战略性新兴产业方面，各地也积极响应国家号召，加快发展新一代信息技术、生物医药、节能环保等产业，各地均有一批重点项目在有序推进。
传统优势产业的改造升级，以及新产业、新业态和新商业模式将带来新的产业机遇和新的就业机会，对企业和人口均能产生较强的吸引力。我们以新增金融机构本外币存款作为该城市企业和人口新增财富的衡量：
经 GDP 调整后的净增额进行横向比较，仍可以看出这些热点城市近十年具备超过全国平均水平的财富创造能力和资金吸附能力。未来随着这些热点城市产业进一步向更高的水平推进，我们认为对未来居民住房杠杆仍然存在较强的支撑作用。
在尤为关键的是，我们发现在 15 年，以上海、深圳为代表的高能级城市金融机构存款净增额远高于 全国水平。即可说明，在货币宽松时期，高能级城市对于资金以及产业的吸附能力更为强劲。这也是我们认为在目前时点更这些城市杠杆更具备空间的重要因素。
本文作者：刘璐、高庆勇、尹欢科，来源：中信建投地产研究，原文标题：《杠杆深几许？不忧亦不》
