本文来源：并购优塾 (ID:moneyC2C)，华尔街见闻专栏作者
之前我们研究过很多行业龙头，它们在上市之后股价都出现大幅度上涨。但是，我们今天要研究的这家公司，股价从2015年在港股上市至今，只能用一个字形容——稳。它的股价始终在5.3港元-6港元之间波动，几乎不受市场波动影响。
2019年2月，贝莱德增持了0.09%，而且之前一直在里面悄悄的来回操作。来，我们感受一下它的画风：
▼
图1，股价图（单位：港元）
来源：wind
图1，股东增减持情况（单位：万股）
来源：wind
它，名叫中国通号（3969.HK），自2009年起，就已经成为全球最大的轨道交通通信系统供应商，也是我国京沪高铁、武广高铁、哈大高铁、兰新高铁、京津城际等国内全部重大高铁项目建设的重要参与方。并且，早在2014年，其收入规模，就已经大约为全球第二大供应商（安萨尔多信号系统公司）的1.6倍，远远甩开竞争对手。
同时，它在我国时速300公里以上的高铁中，核心设备市占率超过93%，是绝对的市场寡头。
这么一个行业巨头，它的业绩究竟如何？
2015年-2018年半年报，其营业收入分别为239.52亿元、294.02亿元、344.34亿元、188.45亿元；净利润分别为26.23亿元、31.91亿元、35.13亿元、22.01亿元；经营活动现金流净额分别为27.63亿元、29.35亿元、-8.86亿元、-16.57亿元；毛利率分别为25.11%、25.26%、24.37%、21.73%；净利率分别为10.94%、10.84%、10.19%、11.65%。
从业绩增速来看，近三年营收年复合增速为19.9%，净利润年复合增速为15.73%。如此巨大的体量，能维持这样的增速，已经相当不错。
不仅如此，更加重要的是：中国通号还准备在科创板上市，募集资金约105亿元，成为科创板首家在A+H股上市的公司。
最近科创板刷屏，很多人都已经疯了，四处寻找各种科创概念、科创影子股，然而，一片热闹之下，却往往忽略了藏在身边的隐形寡头。
好，数据粗略分析至此，一些值得我们深入思考的问题来了：
1）轨道交通信号系统，这门生意究竟是干嘛的？本案的核心护城河究竟在哪里？如今的寡头位置，能否让它实现持续的增长？
2）随着我国高铁建设度过快速建设期，那么，作为信号系统供应商，未来的增长空间又在哪里？
3）本案上市至今已经3年多，然而，如此体量的巨头，就好像被人忽视了一般，股价和PE持续横盘震荡，几乎没有什么资金在关注，这又是怎么回事？
4）目前，经过长达3年多的震荡消化后，其PE约为13X，这样的数据水平，究竟处于什么样的区间？到底是贵了，还是便宜了？
今天，我们就以中国通号入手，来分析一下轨道交通信号系统行业的产业逻辑，以及财务特征。对于类似可比的寡头赛道，我们之前在专业版报告库中，研究过航空领域的中国民航信息网络，购买专业版报告库，可查看相关研报。
另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到最下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。
值得注意的是，估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作，但是在投融资过程中我们又不得不面临估值定价。那么，怎样才能科学的掌握估值方法、快速形成一套财务预测、估值建模体系？
4月20日~4月21日，并购优塾将在上海开设线下研讨会。从估值出发，帮你搞定科创板企业估值、企业基本面分析、估值方法选择、估值建模等投融资、并购活动中的一系列问题！
同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议各个击破、、每日精进，必有收获。
此外，添加微信：lighthouse777，即可获取企业并购、税务相关资料。
优塾原创，转载请后台回复“白名单”
数据支持：东方财富Choice数据
声明：本文坚决不做任何建议
韭菜请移步他处
— 01 —
轨道交通信号系统，干嘛的？
▼
轨道交通信号系统，是指用于保证列车运行安全，指挥并控制列车行驶，实现轨道交通高效运营的一种列车自动控制系统。
但凡铁路交通这门生意存在，轨道交通信号系统就会常青。在国际上，轨道交通系统产业的发展历史，主要经历了三个阶段：
在19世纪铁路诞生初期，在两个相邻的车站之间，为了保证行车安全，只允许有一列火车运行，这种方法叫做“闭塞”。但是这种行车方式，列车通过数量很少。
为了解决通车数量的问题，20世纪30年代，出现了基于轨道电路的自动闭塞装置，这就是第一代轨道交通信号系统。
它将两个车站之间，分割成若干个区段，在各小区间的交界处装设信号机，根据列车在各区间运行的位置，信号机可自动显示红、黄、绿等颜色的灯光，用以指挥后续列车的运行。这样，保证同一时期内、两个车站之间，有更多的列车运行，这样的设备，就是自动闭塞装置。
图，自动闭塞系统
来源：百度百科
但是，这种方式也存在有一个问题——系统无法知道列车在分区内的具体位置。为了充分保证安全，必须在两列车间增加一个防护区段。
因此，20世纪70年代，基于数字轨道电路的准移动闭塞出现了，这就是第二代轨道交通信号系统。
法国的阿尔斯通、德国的西门子、美国的西屋、瑞典的ADTranz、美国的US&S等公司，引领了这种技术潮流。
它通过应答器等装置来判断分区占用情况，并传输信息。它可以告知后续列车继续前行的距离，后续列车可根据这一距离合理地采取减速或制动，从而可改善列车速度控制，缩小列车安全间隔，提高线路利用效率。
但是，它并没有完全突破物理分区的限制。
因此，20世纪90年代，第三代轨道交通信号系统——移动闭塞出现。
移动闭塞的线路，取消了物理层次上的分区划分，而是将线路分成若干个通过数据库预先定义的线路单元，每个单元长度为几米到十几米之间。
移动闭塞系统中，列车和轨旁设备必须保持连续的双向通信。列车不间断的向轨旁控制器，传输其标识、位置、方向和速度，轨旁控制器根据来自自动列车的信息计算、确定列车的安全行驶间隔，并将相关信息传递给列车，控制列车运行。
目前，世界上具有代表性的轨道交通信号系统，主要包括：法国U/T系统、德国的LZB系统、日本新干线的ATC系统以及我国的LKJ系统。
图，各系统差异
来源：全球轨道交通
▼
图2，轨交信号系统发展
来源：国海证券
我国的轨道交通信号系统行业，其实在各国比较来看发展较晚。
上世纪80年代，我国铁路列车运行控制，主要通过地面信号向司机提供视觉信号的方式。但是这种方式受地形和气候条件影响较大。因此，我国开发推广了自动停车装置，当地面停车信号未被司机响应时，就强迫列车自动停车。
但是，由于这种自动停车装置设计简陋，控制模式简单，功能单一，虽然在防止事故上起到一定作用，但是在使用、管理和设备质量上存在许多不足，不能适应我国复杂的铁路运输环境。
因此，90年代初，我国多个铁路局开始组织开发车载列车运行控制装置，共有7种型号车载装置试验运行。但是，由于这些装置在功能、结构、操作方法等方面均不一致，很难在全路推广。
不过，其中安全性较高、契合我国铁路管理体制的LKJ系统，随后实现了全路推广。
虽然我国的铁路信号系统发展较国外晚，但是发展速度较快，目前已经基本接近国际先进水平。
技术引进，是导致发展速度快的关键一环。其中，本案中国通号就和阿尔斯通合作，成立卡斯柯，进行铁路、城轨信号系统的建设。本案前身是铁道部通信信号公司，资金实力雄厚，研发实力较强，最终在技术上获得国内其他公司无法比拟的优势，最终发展成为轨道信号系统龙头。
2003年，铁道部为了使我国列车运行控制体系标准化，制定了《中国列车控制系统（CTCS）技术规范总则（暂行）》，根据不同线路运输需求，将列控系统划分为CTCS-0到CTCS-4共5个等级。
这五级系统，主要按技术类型和所用列车速度来划分。
CTCS-0和CTCS-1：主要适用于速度较低的普通列车，其中，CTCS-0主要基于自动闭塞设备，技术相对落后；CTCS-1类似于第二代基于数字轨道电路的准移动闭塞。
CTCS-2和CTCS-3：适用于时速在200km/h以上的高铁、城际铁路，主要基于第三代基于通信的移动闭塞系统，而CTCS-3相较于CTCS-2的主要差距在于其使用的是无线设备，技术更为先进。
CTCS-4：系统尚未上市。
▼
图3，CTCS列控系统分级
来源：方正证券
我国CTCS系统供应商主要为中国通号、中车时代、和利时自动化等。其中，中国通号的市占率高达60%。
不过，除铁路之外，还有另一块赛道值得关注。目前我国的城市轨道交通，如地铁领域，应用最广泛的是另一种技术——CBTC（Communication Based Train Control），这是一种由欧洲发展而来的系统。
CBTC，是基于通信的列车自动控制系统，可以实现车-地之间的双向通信，使用无线双向通信代替轨道电路，实现对列车运行的控制，能够有效、安全的提高线路通行能力并缩短行车间隔。适用于短编组、高密度运行。
CBTC主要由ATP（列车自动保护）、ATO（列车自动运行）、ATS（列车自动监控）、DCS（数据通信系统）、CI（计算机联锁系统）等子系统构成。其中，ATP和ATO是核心系统。
但是，由于技术要求高，这两个系统目前主要被外国厂商控制，主要厂商为西门子、阿尔斯通、泰雷兹等，国产化率低。目前，我国拥有CBTC技术的厂家主要为中国通号、中车时代、交控科技、众合科技等少数企业。其中，中国通号的市占率又高达40%。
梳理完以上信息便可知，本案中国通号，作为我国轨道交通通信系统的龙头，拥有CBTC系统、CTCS-3系统技术，其中CTCS-3是它的核心产品，并且是全球唯一拥有从设计、设备制造、系统交付为一体的供应商。
好，梳理到这里，护城河，够清晰了吗？
— 02 —
这玩意，到底有多重要？
▼
护城河，第一在于技术壁垒；第二在于寡头地位。
中国通号，成立于2010年，其控股股东为中国通号集团，持股比例为75.14%。
▼
图4，股权结构（单位：%）
来源：兴业证券
2015年-2018年半年报，其营业收入分别为239.52亿元、294.02亿元、344.34亿元、188.45亿元；净利润分别为26.23亿元、31.91亿元、35.13亿元、22.01亿元；经营活动现金流净额分别为27.63亿元、29.35亿元、-8.86亿元、-16.57亿元；毛利率分别为25.11%、25.26%、24.37%、21.73%；净利率分别为10.94%、10.84%、10.19%、11.65%。
近三年营收年复合增速为19.9%，净利润年复合增速为15.73%。
注意两件事：一是，净利润增速小于营收增速；二是，经营活动现金流净额为负，主要由于投资了PPP项目进入主体施工阶段，所以经营活动现金流出较多。（注意此处调研点，如果面见管理层，需要询问项目情况）
从资产结构来看——2017年，其资产总额为612.45亿元，前五大资产分别为：应收客户合同款项（28.88%）、现金及现金等价物（21.03%）、贸易应收款项及应收票据（20.29%）、物业厂房与设备（7.08%）、存货（5.44%）；负债总额为360.2亿元，其中占比较高的为：贸易应付款项及应付票据（67.28%）、其他应付款项、客户预付款及应计费用（14.43%）。
从利润结构来看——2017年，其营收为344.34亿元，其中75.63%花在了成本上，2.01%花在了销售费用上，9.92%花在了管理费用上，0.15%花在了财务费用上，最终净利率为10.19%。
其营收主要来源于几大块：系统交付业务、工程总承包业务、设计集成业务、设备制造业务四大板块。其中：
1）系统交付业务：主要为轨道交通控制系统项目提供施工、安装、测试、维护服务。
2）工程总承包业务：主要为地方政府主导的轨道交通配套市政工程、海绵城市、综合管廊、智能建筑等市长工程的建设承包及相关建设服务。
3）设计集成业务：主要为轨道交通控制系统项目工程设计及系统集成服务等。
4）设备制造业务：主要包括生产和销售信号系统产品、通信信息系统产品及其他产品等。
其中，轨道交通信号系统的施工顺序一般为：设计集成→设备制造→系统交付。
从收入结构上看，系统交付业务是它的主要收入来源，2017年收入占比为30%，其次为工程总承包业务（28%）、设计集成业务（25%）、设备制造业务（17%）。
而它的毛利主要来源则是设计集成业务，毛利占比为42%，其次为设备制造业务（29%）、系统交付业务（15%）、工程总承包业务（13%）。
▼
图5，收入结构（单位：%）
图6，毛利结构（单位：%）
从产业链来看，其上游为电器元器件、电线电缆、化工产品、黑色金属及有色金属等供应商，前五大供应商占2017年总采购额的比重为6.7%，集中度较低。
其下游为铁路部门，前五大客户销售额占2017年总销售额的比重为11%，集中度较低，不过，从应收账款占比来看，中国通号对下游的话语权不强，2017年应收账款占营收的比重达到51%。（注意此处调研点，如实地调研需向管理层提问比重未来是否可能收缩，以及应收、应付项之间是否有匹配关系）
在研究本案之前，先来回顾一下整条轨道交通信号系统产业链：
上游——为电器元器件、电线电缆、黑色金属及有色金属等供应商，平均毛利率为14%左右，代表公司为南洋股份、工业富联等。
中游——为通信系统生产厂商，平均毛利率约为33%左右，代表公司为中国通号、中车时代、和利时等。
下游——为铁路建设单位及铁道部，平均毛利率约为9%左右，代表公司为中国铁建、中国中铁等。
本案上市时间不长，大致可分为两个阶段来分析：
1）2012年-2014年（上市前，业绩上涨）；
2）2015年至今（上市后，业绩平稳但增速下滑）。
▼
图7，ROE、ROIC（单位：%）
图8，营收及营收增速（单位：亿元/%）
图9，净利润、经营活动现金流净额及增速（单位：亿元/%）
图10，营收、净利润增速（单位：%）
图11，毛利率、净利率（单位：%）
图12，资产结构（单位：亿元）
图13，股价、PE（单位：元/倍）
来源：理杏仁
综合来看，如果要吃透本案的基本面，必须深挖以下几点细节：
1）第一阶段，它的ROE、营收、净利润增速均在不断上升，而2015年上市后却开始下滑，这究竟是为什么？
2）第一阶段，为什么它的毛利率下降，但是净利率却在提升？
3）2017年，它的经营活动现金流首次为负，这一年究竟发生了什么？
带着以上问题，我们挨个来复盘。
— 03 —
业绩，为什么提升？
▼
上市前，中国通号的ROE和ROIC不断上升，ROE从2012年的14.05%，上涨至2014年的18.79%，ROIC从2012年的12.89%，上涨至2014年的18.23%。
▼
图14，ROE、ROIC（单位：%）
而拉动ROE和ROIC上升的主要因素，是净利率的提升。
▼
图15，杜邦分析（单位：%/次）
导致净利率提升的因素，可能有两方面：一是毛利率提升，二是费用下降。那么，究竟是什么因素拉升它的净利率？我们分别来看。
先来看毛利率——这一阶段它的毛利率其实在下滑，从2012年27.49%下降至2014年24.21%。
这主要由于其毛利较低的系统交付服务业务，以及其他业务的业务规模上升，收入占比从2012年26.9%上升至2014年37.8%，拉低整体毛利率。
由于它的主要收入来源为铁路信号系统，即CTCS系统，因此，我们来看看同为CTCS系统供应商的企业毛利率情况：
▼
图16，同行业毛利率（单位：%）
通过对比，我们发现，中国通号的毛利率明显低于中车时代、和利时。这是为啥？
这是由于它们的业务结构不同导致的。中国通号，业务包括了“设计→制造→建设（对应上面的系统交付业务）”，而另外两家业务结构大多以“设计+制造”为主。而建设业务的毛利率较低，所以拉低了整体的毛利率水平。
另外，从毛利率变动走势来看，中国通号、和利时的毛利率同时下降，而中车时代的毛利率却在上升。原因在于其毛利率较高的业务（轨道信号系统业务和机车系统业务）收入占比提升所致。
好，既然本案毛利率没有上升，那么，其净利率提升只能是费用下降导致。再来看费用方面——管理费用方面，其通过优化管理结构、提升管理效率，使管理费用率从2012年15%下降至2014年12%；销售费用方面，它的销售费用率从2012年-2014年始终维持在3%。而它的财务费用很低，基本可以忽略。
这个水平到底如何，再来对比同行看看：
图，同行业期间费用率（单位：%）
注意，其中中国通号的销售费用率很低，约为2.76%，而中车时代约为5.77%、和利时约为7.23%。
为啥销售费用率这么低？这主要和话语权有关。
从规模来看，中国通号是全球第一大轨道交通控制系统供应商，而中车时代和和利时的规模相对较小。
从技术方面来看，中国通号和和利时的产品覆盖CTCS-2、CTCS-3，而中车时代的产品则为CTCS-2，技术难度略低于CTCS-3。
从业务结构来看，中国通号和中车时代的业务，主要集中在轨道交通通信系统领域，而和利时的业务则覆盖了其他领域，因此其销售费用率高于另外两家公司。
因此，与同行相比，虽然毛利率相差10-15%，但这并不关乎核心竞争力的强弱，只是收入结构的差异所致。并且，由于其技术领先、规模领先，其在净利率的差异上，缺口并不大。
图，净利率（单位：%）
好，以上分析完，和可比公司之间的质地比较已经搞定。但是，仅看质地还不行，还得要关注它的业绩增速，注意，本案营收增速保持在20-30%，而净利润增速则大幅度上涨。
▼
图18，营收、净利润增速（单位：%）
对于铁路控制系统来说，其市场大致包括三部分：新建市场、维护市场及升级市场。而这一阶段其业绩增长和新建市场有关，包括高铁重点建设和城市轨道交通建设。其中：
1）高铁建设——这一阶段，恰逢我国铁路“十二五”阶段，全国铁路投资规模从2012年的6340亿元，上涨至2014年8088亿元，年复合增速为13%。加之，当时恰逢我国开始兴建高铁，2009年-2014年，高铁营运里程从2700公里飙至1.6万公里，年复合增速高达42.7%。
▼
图19，铁路投资规模及运营里程
来源：招股书
受益于高铁建设的爆发，我国铁路控制系统的市场规模也从2012年230亿元上涨至2014年331亿元，年复合增速为20%。
此时，中国通号就已经是我国高铁控制系统的龙头，2014年市占率就已经达到65.2%。
▼
图20，高铁控制系统市占率（单位：%）
来源：招股书
城市轨道交通——2012年-2014年，我国城市轨道交通投资规模从2067亿元上涨至2740亿元，年复合增速为15%。运营里程从2000公里上涨至2700公里，年复合增速为16%。
伴随着城市轨道交通的快速投入，我国城市轨道控制系统的市场规模也从2012年84亿元上涨至2014年153亿元，年复合增速为35%，并以新建市场为主。
从竞争格局上看，城市轨道交通控制系市场比较分散，中国通号的市占率略低于在高铁赛道的市占率，为40.1%，但仍为行业第一。
▼
图21，城市轨道交通控制系统市占率（单位：%）
来源：招股书
综上，受益于行业景气度上升，中国通号的营收、净利润增速快速增长。
看到这里，有一个问题，受益于我国大规模兴建高铁，以及城市轨道交通的建设，这一阶段它的业绩大幅度上涨。但是，高铁和城市轨道交通建设，都属于基础设施建设范畴，因而具有一定的周期性，那么，要思考两个问题：
1）目前行业上行的景气度会维持多久？2）如果下游景气度下滑，对它的业绩影响有多大？
— 04 —
上市后下滑，什么情况？
▼
2015年，中国通号登陆港交所上市，上市后它的业绩基本维持稳定。ROE保持在14%-15%之间，ROIC维持在13%-16%之间。
▼
图22，ROE、ROIC（单位：%）
这一阶段，虽然它的ROE和ROIC较2014年出现了小幅度下滑，但是整体变动不大。同时，从杜邦分析拆解来看，这一阶段，它的净利率、总资产周转率和权益乘数也较为稳定。
但注意，从业绩增速上来看，它却出现了明显的下滑。营收增速从2015年38.29%下降至2017年17.12%，净利润增速从2015年22.77%下降至2017年8.55%。
▼
图23，营收、净利润增速（单位：%）
这背后的业务逻辑，到底是什么？
显然，得从它的营收驱动力上找答案——基建周期。
经过上一阶段大规模的高铁建设之后，我国对铁路的投资增速开始放缓，从2015年开始，我国对铁路的投资基本和2014年持平，甚至在2016年出现了略微下滑。下面这张图，一图胜千言：
▼
图24，国家铁路投资（单位：亿元）
来源：光大证券
不过，城市轨道交通的投资，还在逐渐上升。因此，基建周期对其增速的影响，要拆分两个部分来看：
从收入结构上看，铁路收入占比48.2%，城轨收入占比20.9%。
2014年，中国通号的铁路业务收入比重从78.8%下降至2017年48.2%。而城轨业务收入大幅度提升，收入占比从2015年16.4%上升至2017年20.9%，2015年-2017年收入年复合增速达到35%。
图，各业务营收增速（单位：%）
虽然铁路和城轨的收入增速都在下滑，但是，城铁的收入增速仍保持在20%以上，是对冲铁路收入增速下滑的主要因素。
但是，由于中国通号的城轨收入规模没有高铁大，加之市场竞争激烈，中国通号的市占率为40%，虽然仍是龙头，但是市占率远不如在高铁领域的市占率60%。因此，它的营收增速整体还是呈现下滑态势。
不过，尽管其增速下滑，但放在同行业对比看，其增速仍然整体高于同行业：
▼
图27，同行业营收增速（单位：%）
综上，上市后它的营收、净利润增速出现下滑，但是它的股价和PE倍数都比较稳定，股价维持在5.3元-6元之间，PE维持在12X-17X之间。
▼
图28，股价、PE（单位：元/倍）
来源：理杏仁
那么，面对我国高铁建设增速趋于平缓，城铁建设大幅度上升的大背景下，未来，中国通号未来究竟要看什么？
— 05 —
未来，到底看什么？
▼
我国未来轨道交通信号系统的发展，主要从以下几方面来看：
一是，高铁建设方面，国家铁路投资额继续上升。
2019年1月2日，中国铁路总公司提出了：2019 年全国铁路将确保投产新线 6800 公里，其中高铁 3200 公里。并且，根据《中国经营报》报道，2019 年铁路投资额将有望达到 8500 亿元，这将创下中国铁路年度投资额纪录。
从固定资产投资额来看，2015年-2017年的计划投资额均为在8000亿元左右，2018年相对较低。但是2019年的计划投资额达到8500亿元，同比上涨16%。同时，计划铁路投产新线的公里数也较2018年有较大提升。
图30，铁路投资额
来源：兴业证券
预计2025年，我国铁路网规模达到17.5万公里，其中高铁达到3.8万公里左右，将形成八纵八横的客运专线。
图，高铁路网规划图
来源：中国铁路面机械网
二是，城轨建设方面，仍将保持高速发展，未来天花板较高。
从2014年至今，我国城轨地铁市场正处于投资端和基建端的高速增长期，未来将传导至信号系统领域。
2016年-2018年，我国城市轨道交通投资达1.6万亿元，而2013年-2015年仅为8000亿元，年复合增速达到26%。预计2020年，我国轨道佳通总里程将超过8000公里，较2015年3600公里的总里程增长120%。
而以城市轨道交通平均五年建设期而言，2014年至今的城市轨道交通固定资产投资的高增长，一般信号系统的建设期在第二至第四年之间，按此时间推算，2018年左右开始传导致信号控制系统。
这也与“十三五”后期，全国城市轨道交通的集中通车期相符。而中国通号作为行业龙头，也将受益于市场的高速增长。
三是，即便很多人质疑铁路行业的天花板，但实际上，从铁路密度上对比国外，还有很大的提升空间。
一个让人吃惊的数据是——从铁路密度来看，美国、俄罗斯、英国等国家的单位人口数量路网密度，均达到了600公里/百万人口，而我国即使完成了中长期规划，该密度也仅有85公里/百万人口，远低于发达国家。
同时，美国、日本、德国的铁路密度分别达到了249公里/万平方公里、534公里/万平方公里、959公里/万平方公里，而我国在完成相应的建设规划后，仅能达到125公里/万平方公里。因此，我国铁路行业尽管看似是传统产业，但仍将是提升空间大、成长确定性较高的领域。
▼
图29，铁路密度
来源：兴业证券
四是，国内已经进入铁路信号维护更新周期。
铁路通信信号系统的寿命周期约为8-10年，2007年我国高铁开始运行至今，已经过去了十多年，已经进入了系统升级替换周期。
从我国铁路投资建设资金用途来看，从2014年开始，用于设备更新的支出占比逐渐提升，截至2017年上半年，设备更新的支出占比达到20%。同时，有一点需要注意，2007年设备更新占比较高，达到60%。这是由于当年我国进行了铁路提速，因此导致当年的设备更新支出较高。
因此，从这个角度来看，如果近几年我国进行铁路提速，或设备更新换代，相关的业务增速将会大幅度提升。
▼
图31，铁路投资建设资金运用方向（单位：%）
来源：东兴证券
五是，中国市场搞定后，还会走出海外市场。
高铁，将成为中国向全球范围内输出技术的独特赛道。中国通号先后承建了肯尼亚蒙内铁路、巴基斯坦拉合尔橙线、印度铁路货运改造等项目，海外收入虽然规模还不大，但年复合增速高达24%，从2015年5.17亿元上涨至2017年7.83亿元。
六是，在手订单情况。
截至2018年底，中国通号累计签订外部合同总额为人民币682.9亿元，较2017年同期增长12.4%。其中：
在铁路领域签订的外部合同总额为人民币250.8亿元，较2017年同比增长44.8%；在城市轨道交通领域签订的外部合同总额为人民币116.1亿元，较2017年同比增长6.4%，其中地铁新签合同额为人民币116.0亿元，较2017年同期增长20.2%。
以上几大方面的数据列出来，已经能回答很多的疑惑。好，接下来，我们进入本案最重要的部分——估值。
— 06 —
估值，到底如何测算？
▼
对于中国通号，由于它的经营能力、现金流稳定，所以，我们可以采用DCF以及PE估值法进行估值测算……
……
在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）本案，历史上曾经有过几次估值高点和低点，分别对应什么样的基本面数据，当时的基本面情形，又是怎么样的？
2）在本案估值过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？
3）综合相对估值、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？
4）经过前期长达3年的盘整期后，很多人可能心里都很慌张，到底怎么回事——那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
因公开的报告细节，可能和并购优塾订制报告的专业版付费用户有冲突，因而，并购优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能，感谢大家支持，也欢迎大家多多提建议。
为好的产品支付合理的价格，是让世界变得更好的方式——大家支付的费用，将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英，也将有利于并购优塾团队从全球范围内，采购更多更深的行业数据、产业信息，从而能够不断精进，为大家提供更有干货的研报。
如果您对本案的【估值部分】感兴趣，可扫描下方二维码，阅读“专业版 | 估值报告库”，获取本案估值细节，以及背后的财务风险。同时，之前因诸多原因无法公开发布的报告，以及重大风险点提示，都将包含其中。另外，对付费会员，并购优塾所有历史研报，以及相关的报告评级，诸多公众号不具备的功能，都将无限制开放。
扫码阅读专业版报告库
此外，一个产业的研究，往往是极为复杂的过程。在本案研究中，我们的研究员阅读了上百篇行业报告、上万个数据，优塾团队在幕后大量的工作，就是为了让大家用更短的时间，思考更深的投资逻辑。
券商卖方研报数量太多，汗牛充栋，水分很多——那么，究竟哪些才是真正的干货？
今天起，我们将开设新的栏目：“每日一篇优质研报”，从我们阅读过的上百篇、上千篇券商卖方研报中，精挑细选、仔细阅读，每天遴选出1篇到3篇深度足够、干货较多，对于研究本案很有帮助的研报，作为本篇报告的“延伸阅读读物”。相信你在读完本报告之后，再阅读延伸报告，会收获更大。
需要延伸阅读报告PDF的朋友，可加优塾大师姐微信号获取。如已购买专业版研报库，可享受特权福利——直接在专业版估值研报库目录中，就可免费获取所有历史优质延伸研报，以及之后更新的所有优质延伸研报。（微信号：ys_dsj，加人暗号：每日一篇优质研报）
最后发布一个招人启示，优塾投研团队招聘近期招聘：
1、研究员4名，要求会计、资产评估、统计、量化、FOF方向。名额有限，招满即止。
2、运营经理1名，要求懂用户运营、产品推广，对价值投资有浓厚兴趣，有推广资源，团队协作能力佳。
3、运营总监1名，要求懂用户运营、用户转化、产品推广、品牌活动，对价值投资有浓厚兴趣，有较强的管理能力，以及外部合作资源。
4、会计兼人事兼行政1名，要求做账细心、做事高效。兼的东西多了点，没办法，创业公司讲究高效、节约，不设虚职。
以上岗位均Base上海，有意者可加微信tower9185，直接向我们研究负责人投递简历。
— 07 —
除了这个案例，
你还必须学习这些......
▼
这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。
价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇等诸多大师的思想精华。
无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在。
然而，由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的最大瓶颈。
而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000家公司。
炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。优中选优，一直是并购优塾坚持的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家公司研究案例，以及精选的上百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里，一方面，这是并购优塾团队研究体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。
我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这份研报库，浓缩了我们的研究精华，是并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。
读过专业版报告库后，他们是这么说的......
▼
本报告参考资料如下，特此鸣谢
▼
▼
【免责声明】：版权所有，违者必究，禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究，坚决不做任何建议，更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。市场有风险，韭菜请移步他处。
注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。
✨文末福利✨
添加小师妹微信bgysyxm2018，获取与本案相关的优质券商研报（研报经过并购优塾筛选）！