全球规模第一!这才是值得细看的科创板概念!贝莱德正在悄悄的操作……

来源: 并购优塾
万万想不到!

本文来源:并购优塾 (ID:moneyC2C),华尔街见闻专栏作者

之前我们研究过很多行业龙头,它们在上市之后股价都出现大幅度上涨。但是,我们今天要研究的这家公司,股价从2015年在港股上市至今,只能用一个字形容——稳。它的股价始终在5.3港元-6港元之间波动,几乎不受市场波动影响。

2019年2月,贝莱德增持了0.09%,而且之前一直在里面悄悄的来回操作。来,我们感受一下它的画风:

图1,股价图(单位:港元)

来源:wind

图1,股东增减持情况(单位:万股)

来源:wind

它,名叫中国通号(3969.HK),自2009年起,就已经成为全球最大的轨道交通通信系统供应商,也是我国京沪高铁、武广高铁、哈大高铁、兰新高铁、京津城际等国内全部重大高铁项目建设的重要参与方。并且,早在2014年,其收入规模,就已经大约为全球第二大供应商(安萨尔多信号系统公司)的1.6倍,远远甩开竞争对手。

同时,它在我国时速300公里以上的高铁中,核心设备市占率超过93%,是绝对的市场寡头。

这么一个行业巨头,它的业绩究竟如何?

2015年-2018年半年报,其营业收入分别为239.52亿元、294.02亿元、344.34亿元、188.45亿元;净利润分别为26.23亿元、31.91亿元、35.13亿元、22.01亿元;经营活动现金流净额分别为27.63亿元、29.35亿元、-8.86亿元、-16.57亿元;毛利率分别为25.11%、25.26%、24.37%、21.73%;净利率分别为10.94%、10.84%、10.19%、11.65%。

从业绩增速来看,近三年营收年复合增速为19.9%,净利润年复合增速为15.73%。如此巨大的体量,能维持这样的增速,已经相当不错。

不仅如此,更加重要的是:中国通号还准备在科创板上市,募集资金约105亿元,成为科创板首家在A+H股上市的公司。

最近科创板刷屏,很多人都已经疯了,四处寻找各种科创概念、科创影子股,然而,一片热闹之下,却往往忽略了藏在身边的隐形寡头。

好,数据粗略分析至此,一些值得我们深入思考的问题来了:

1)轨道交通信号系统,这门生意究竟是干嘛的?本案的核心护城河究竟在哪里?如今的寡头位置,能否让它实现持续的增长?

2)随着我国高铁建设度过快速建设期,那么,作为信号系统供应商,未来的增长空间又在哪里?

3)本案上市至今已经3年多,然而,如此体量的巨头,就好像被人忽视了一般,股价和PE持续横盘震荡,几乎没有什么资金在关注,这又是怎么回事?

4)目前,经过长达3年多的震荡消化后,其PE约为13X,这样的数据水平,究竟处于什么样的区间?到底是贵了,还是便宜了?

今天,我们就以中国通号入手,来分析一下轨道交通信号系统行业的产业逻辑,以及财务特征。对于类似可比的寡头赛道,我们之前在专业版报告库中,研究过航空领域的中国民航信息网络,购买专业版报告库,可查看相关研报。

另外,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻,整个研究过程历时很长、极为辛苦,如果大家看完后有收获,记得将本文翻到最下角,给我们点一个“在看”。送人玫瑰,手有余香;举手之劳,感激不尽。

值得注意的是,估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作,但是在投融资过程中我们又不得不面临估值定价那么,怎样才能科学的掌握估值方法、快速形成一套财务预测、估值建模体系?

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韭菜请移步他处

— 01 —

轨道交通信号系统,干嘛的?

轨道交通信号系统,是指用于保证列车运行安全,指挥并控制列车行驶,实现轨道交通高效运营的一种列车自动控制系统。

但凡铁路交通这门生意存在,轨道交通信号系统就会常青。在国际上,轨道交通系统产业的发展历史,主要经历了三个阶段:

在19世纪铁路诞生初期,在两个相邻的车站之间,为了保证行车安全,只允许有一列火车运行,这种方法叫做“闭塞”。但是这种行车方式,列车通过数量很少。

为了解决通车数量的问题,20世纪30年代,出现了基于轨道电路的自动闭塞装置,这就是第一代轨道交通信号系统。

它将两个车站之间,分割成若干个区段,在各小区间的交界处装设信号机,根据列车在各区间运行的位置,信号机可自动显示红、黄、绿等颜色的灯光,用以指挥后续列车的运行。这样,保证同一时期内、两个车站之间,有更多的列车运行,这样的设备,就是自动闭塞装置。

图,自动闭塞系统

来源:百度百科

但是,这种方式也存在有一个问题——系统无法知道列车在分区内的具体位置。为了充分保证安全,必须在两列车间增加一个防护区段。

因此,20世纪70年代,基于数字轨道电路的准移动闭塞出现了,这就是第二代轨道交通信号系统。

法国的阿尔斯通、德国的西门子、美国的西屋、瑞典的ADTranz、美国的US&S等公司,引领了这种技术潮流。

它通过应答器等装置来判断分区占用情况,并传输信息。它可以告知后续列车继续前行的距离,后续列车可根据这一距离合理地采取减速或制动,从而可改善列车速度控制,缩小列车安全间隔,提高线路利用效率。

但是,它并没有完全突破物理分区的限制。

因此,20世纪90年代,第三代轨道交通信号系统——移动闭塞出现。

移动闭塞的线路,取消了物理层次上的分区划分,而是将线路分成若干个通过数据库预先定义的线路单元,每个单元长度为几米到十几米之间。

移动闭塞系统中,列车和轨旁设备必须保持连续的双向通信。列车不间断的向轨旁控制器,传输其标识、位置、方向和速度,轨旁控制器根据来自自动列车的信息计算、确定列车的安全行驶间隔,并将相关信息传递给列车,控制列车运行。

目前,世界上具有代表性的轨道交通信号系统,主要包括:法国U/T系统、德国的LZB系统、日本新干线的ATC系统以及我国的LKJ系统

图,各系统差异

来源:全球轨道交通

图2,轨交信号系统发展

来源:国海证券

我国的轨道交通信号系统行业,其实在各国比较来看发展较晚。

上世纪80年代,我国铁路列车运行控制,主要通过地面信号向司机提供视觉信号的方式。但是这种方式受地形和气候条件影响较大。因此,我国开发推广了自动停车装置,当地面停车信号未被司机响应时,就强迫列车自动停车。

但是,由于这种自动停车装置设计简陋,控制模式简单,功能单一,虽然在防止事故上起到一定作用,但是在使用、管理和设备质量上存在许多不足,不能适应我国复杂的铁路运输环境。

因此,90年代初,我国多个铁路局开始组织开发车载列车运行控制装置,共有7种型号车载装置试验运行。但是,由于这些装置在功能、结构、操作方法等方面均不一致,很难在全路推广。

不过,其中安全性较高、契合我国铁路管理体制的LKJ系统,随后实现了全路推广。

虽然我国的铁路信号系统发展较国外晚,但是发展速度较快,目前已经基本接近国际先进水平。

技术引进,是导致发展速度快的关键一环。其中,本案中国通号就和阿尔斯通合作,成立卡斯柯,进行铁路、城轨信号系统的建设。本案前身是铁道部通信信号公司,资金实力雄厚,研发实力较强,最终在技术上获得国内其他公司无法比拟的优势,最终发展成为轨道信号系统龙头。

2003年,铁道部为了使我国列车运行控制体系标准化,制定了《中国列车控制系统(CTCS)技术规范总则(暂行)》,根据不同线路运输需求,将列控系统划分为CTCS-0到CTCS-4共5个等级。

这五级系统,主要按技术类型和所用列车速度来划分。

CTCS-0和CTCS-1:主要适用于速度较低的普通列车,其中,CTCS-0主要基于自动闭塞设备,技术相对落后;CTCS-1类似于第二代基于数字轨道电路的准移动闭塞。

CTCS-2和CTCS-3:适用于时速在200km/h以上的高铁、城际铁路,主要基于第三代基于通信的移动闭塞系统,而CTCS-3相较于CTCS-2的主要差距在于其使用的是无线设备,技术更为先进。

CTCS-4:系统尚未上市。

图3,CTCS列控系统分级

来源:方正证券

我国CTCS系统供应商主要为中国通号中车时代、和利时自动化等。其中,中国通号的市占率高达60%。

不过,除铁路之外,还有另一块赛道值得关注。目前我国的城市轨道交通,如地铁领域,应用最广泛的是另一种技术——CBTC(Communication Based Train Control),这是一种由欧洲发展而来的系统。

CBTC,是基于通信的列车自动控制系统,可以实现车-地之间的双向通信,使用无线双向通信代替轨道电路,实现对列车运行的控制,能够有效、安全的提高线路通行能力并缩短行车间隔。适用于短编组、高密度运行

CBTC主要由ATP(列车自动保护)、ATO(列车自动运行)、ATS(列车自动监控)、DCS(数据通信系统)、CI(计算机联锁系统)等子系统构成。其中,ATP和ATO是核心系统。

但是,由于技术要求高,这两个系统目前主要被外国厂商控制,主要厂商为西门子、阿尔斯通、泰雷兹等,国产化率低。目前,我国拥有CBTC技术的厂家主要为中国通号、中车时代、交控科技、众合科技等少数企业。其中,中国通号的市占率又高达40%。

梳理完以上信息便可知,本案中国通号,作为我国轨道交通通信系统的龙头,拥有CBTC系统、CTCS-3系统技术,其中CTCS-3是它的核心产品,并且是全球唯一拥有从设计、设备制造、系统交付为一体的供应商。

好,梳理到这里,护城河,够清晰了吗?

— 02 —

这玩意,到底有多重要?

护城河,第一在于技术壁垒;第二在于寡头地位。

中国通号,成立于2010年,其控股股东为中国通号集团,持股比例为75.14%。

图4,股权结构(单位:%)

来源:兴业证券

2015年-2018年半年报,其营业收入分别为239.52亿元、294.02亿元、344.34亿元、188.45亿元;净利润分别为26.23亿元、31.91亿元、35.13亿元、22.01亿元;经营活动现金流净额分别为27.63亿元、29.35亿元、-8.86亿元、-16.57亿元;毛利率分别为25.11%、25.26%、24.37%、21.73%;净利率分别为10.94%、10.84%、10.19%、11.65%。

近三年营收年复合增速为19.9%,净利润年复合增速为15.73%。

注意两件事:一是,净利润增速小于营收增速;二是,经营活动现金流净额为负,主要由于投资了PPP项目进入主体施工阶段,所以经营活动现金流出较多。(注意此处调研点,如果面见管理层,需要询问项目情况)

从资产结构来看——2017年,其资产总额为612.45亿元,前五大资产分别为:应收客户合同款项(28.88%)、现金及现金等价物(21.03%)、贸易应收款项及应收票据(20.29%)、物业厂房与设备(7.08%)、存货(5.44%);负债总额为360.2亿元,其中占比较高的为:贸易应付款项及应付票据(67.28%)、其他应付款项、客户预付款及应计费用(14.43%)。

从利润结构来看——2017年,其营收为344.34亿元,其中75.63%花在了成本上,2.01%花在了销售费用上,9.92%花在了管理费用上,0.15%花在了财务费用上,最终净利率为10.19%。

其营收主要来源于几大块:系统交付业务、工程总承包业务、设计集成业务、设备制造业务四大板块。其中:

1)系统交付业务:主要为轨道交通控制系统项目提供施工、安装、测试、维护服务。

2)工程总承包业务:主要为地方政府主导的轨道交通配套市政工程、海绵城市、综合管廊、智能建筑等市长工程的建设承包及相关建设服务。

3)设计集成业务:主要为轨道交通控制系统项目工程设计及系统集成服务等。

4)设备制造业务:主要包括生产和销售信号系统产品、通信信息系统产品及其他产品等。

其中,轨道交通信号系统的施工顺序一般为:设计集成→设备制造→系统交付。

从收入结构上看,系统交付业务是它的主要收入来源,2017年收入占比为30%,其次为工程总承包业务(28%)、设计集成业务(25%)、设备制造业务(17%)。

而它的毛利主要来源则是设计集成业务,毛利占比为42%,其次为设备制造业务(29%)、系统交付业务(15%)、工程总承包业务(13%)。

图5,收入结构(单位:%)

图6,毛利结构(单位:%)

从产业链来看,其上游为电器元器件、电线电缆、化工产品、黑色金属及有色金属等供应商,前五大供应商占2017年总采购额的比重为6.7%,集中度较低。

其下游为铁路部门,前五大客户销售额占2017年总销售额的比重为11%,集中度较低,不过,从应收账款占比来看,中国通号对下游的话语权不强,2017年应收账款占营收的比重达到51%。(注意此处调研点,如实地调研需向管理层提问比重未来是否可能收缩,以及应收、应付项之间是否有匹配关系)

在研究本案之前,先来回顾一下整条轨道交通信号系统产业链:

上游——为电器元器件、电线电缆、黑色金属及有色金属等供应商,平均毛利率为14%左右,代表公司为南洋股份、工业富联等。

中游——为通信系统生产厂商,平均毛利率约为33%左右,代表公司为中国通号、中车时代、和利时等。

下游——为铁路建设单位及铁道部,平均毛利率约为9%左右,代表公司为中国铁建、中国中铁等。

本案上市时间不长,大致可分为两个阶段来分析:

1)2012年-2014年(上市前,业绩上涨);

2)2015年至今(上市后,业绩平稳但增速下滑)。

图7,ROE、ROIC(单位:%)

图8,营收及营收增速(单位:亿元/%)

图9,净利润、经营活动现金流净额及增速(单位:亿元/%)

图10,营收、净利润增速(单位:%)

图11,毛利率、净利率(单位:%)

图12,资产结构(单位:亿元)

图13,股价、PE(单位:元/倍)

来源:理杏仁

综合来看,如果要吃透本案的基本面,必须深挖以下几点细节:

1)第一阶段,它的ROE、营收、净利润增速均在不断上升,而2015年上市后却开始下滑,这究竟是为什么?

2)第一阶段,为什么它的毛利率下降,但是净利率却在提升?

3)2017年,它的经营活动现金流首次为负,这一年究竟发生了什么?

带着以上问题,我们挨个来复盘。

— 03 —

业绩,为什么提升?

上市前,中国通号的ROE和ROIC不断上升,ROE从2012年的14.05%,上涨至2014年的18.79%,ROIC从2012年的12.89%,上涨至2014年的18.23%。

图14,ROE、ROIC(单位:%)

而拉动ROE和ROIC上升的主要因素,是净利率的提升。

图15,杜邦分析(单位:%/次)

导致净利率提升的因素,可能有两方面:一是毛利率提升,二是费用下降。那么,究竟是什么因素拉升它的净利率?我们分别来看。

先来看毛利率——这一阶段它的毛利率其实在下滑,从2012年27.49%下降至2014年24.21%。

这主要由于其毛利较低的系统交付服务业务,以及其他业务的业务规模上升,收入占比从2012年26.9%上升至2014年37.8%,拉低整体毛利率。

由于它的主要收入来源为铁路信号系统,即CTCS系统,因此,我们来看看同为CTCS系统供应商的企业毛利率情况:

图16,同行业毛利率(单位:%)

通过对比,我们发现,中国通号的毛利率明显低于中车时代、和利时。这是为啥?

这是由于它们的业务结构不同导致的。中国通号,业务包括了“设计→制造→建设(对应上面的系统交付业务)”,而另外两家业务结构大多以“设计+制造”为主。而建设业务的毛利率较低,所以拉低了整体的毛利率水平。

另外,从毛利率变动走势来看,中国通号、和利时的毛利率同时下降,而中车时代的毛利率却在上升。原因在于其毛利率较高的业务(轨道信号系统业务和机车系统业务)收入占比提升所致。

好,既然本案毛利率没有上升,那么,其净利率提升只能是费用下降导致。再来看费用方面——管理费用方面,其通过优化管理结构、提升管理效率,使管理费用率从2012年15%下降至2014年12%;销售费用方面,它的销售费用率从2012年-2014年始终维持在3%。而它的财务费用很低,基本可以忽略。

这个水平到底如何,再来对比同行看看:

图,同行业期间费用率(单位:%)

注意,其中中国通号的销售费用率很低,约为2.76%,而中车时代约为5.77%、和利时约为7.23%。

为啥销售费用率这么低?这主要和话语权有关。

从规模来看,中国通号是全球第一大轨道交通控制系统供应商,而中车时代和和利时的规模相对较小。

从技术方面来看,中国通号和和利时的产品覆盖CTCS-2、CTCS-3,而中车时代的产品则为CTCS-2,技术难度略低于CTCS-3。

从业务结构来看,中国通号和中车时代的业务,主要集中在轨道交通通信系统领域,而和利时的业务则覆盖了其他领域,因此其销售费用率高于另外两家公司。

因此,与同行相比,虽然毛利率相差10-15%,但这并不关乎核心竞争力的强弱,只是收入结构的差异所致。并且,由于其技术领先、规模领先,其在净利率的差异上,缺口并不大。

图,净利率(单位:%)

好,以上分析完,和可比公司之间的质地比较已经搞定。但是,仅看质地还不行,还得要关注它的业绩增速,注意,本案营收增速保持在20-30%,而净利润增速则大幅度上涨。

图18,营收、净利润增速(单位:%)

对于铁路控制系统来说,其市场大致包括三部分:新建市场、维护市场及升级市场。而这一阶段其业绩增长和新建市场有关,包括高铁重点建设和城市轨道交通建设。其中:

1)高铁建设——这一阶段,恰逢我国铁路“十二五”阶段,全国铁路投资规模从2012年的6340亿元,上涨至2014年8088亿元,年复合增速为13%。加之,当时恰逢我国开始兴建高铁,2009年-2014年,高铁营运里程从2700公里飙至1.6万公里,年复合增速高达42.7%。

图19,铁路投资规模及运营里程

来源:招股书

受益于高铁建设的爆发,我国铁路控制系统的市场规模也从2012年230亿元上涨至2014年331亿元,年复合增速为20%。

此时,中国通号就已经是我国高铁控制系统的龙头,2014年市占率就已经达到65.2%

图20,高铁控制系统市占率(单位:%)

来源:招股书

城市轨道交通——2012年-2014年,我国城市轨道交通投资规模从2067亿元上涨至2740亿元,年复合增速为15%。运营里程从2000公里上涨至2700公里,年复合增速为16%。

伴随着城市轨道交通的快速投入,我国城市轨道控制系统的市场规模也从2012年84亿元上涨至2014年153亿元,年复合增速为35%,并以新建市场为主。

从竞争格局上看,城市轨道交通控制系市场比较分散,中国通号的市占率略低于在高铁赛道的市占率,为40.1%,但仍为行业第一。

图21,城市轨道交通控制系统市占率(单位:%)

来源:招股书

综上,受益于行业景气度上升,中国通号的营收、净利润增速快速增长。

看到这里,有一个问题,受益于我国大规模兴建高铁,以及城市轨道交通的建设,这一阶段它的业绩大幅度上涨。但是,高铁和城市轨道交通建设,都属于基础设施建设范畴,因而具有一定的周期性,那么,要思考两个问题:

1)目前行业上行的景气度会维持多久?2)如果下游景气度下滑,对它的业绩影响有多大?

— 04 —

上市后下滑,什么情况?

2015年,中国通号登陆港交所上市,上市后它的业绩基本维持稳定。ROE保持在14%-15%之间,ROIC维持在13%-16%之间。

图22,ROE、ROIC(单位:%)

这一阶段,虽然它的ROE和ROIC较2014年出现了小幅度下滑,但是整体变动不大。同时,从杜邦分析拆解来看,这一阶段,它的净利率、总资产周转率和权益乘数也较为稳定。

但注意,从业绩增速上来看,它却出现了明显的下滑。营收增速从2015年38.29%下降至2017年17.12%,净利润增速从2015年22.77%下降至2017年8.55%。

图23,营收、净利润增速(单位:%)

这背后的业务逻辑,到底是什么?

显然,得从它的营收驱动力上找答案——基建周期。

经过上一阶段大规模的高铁建设之后,我国对铁路的投资增速开始放缓,从2015年开始,我国对铁路的投资基本和2014年持平,甚至在2016年出现了略微下滑。下面这张图,一图胜千言:

图24,国家铁路投资(单位:亿元)

来源:光大证券

不过,城市轨道交通的投资,还在逐渐上升。因此,基建周期对其增速的影响,要拆分两个部分来看:

从收入结构上看,铁路收入占比48.2%,城轨收入占比20.9%。

2014年,中国通号的铁路业务收入比重从78.8%下降至2017年48.2%。而城轨业务收入大幅度提升,收入占比从2015年16.4%上升至2017年20.9%,2015年-2017年收入年复合增速达到35%。

图,各业务营收增速(单位:%)

虽然铁路和城轨的收入增速都在下滑,但是,城铁的收入增速仍保持在20%以上,是对冲铁路收入增速下滑的主要因素。

但是,由于中国通号的城轨收入规模没有高铁大,加之市场竞争激烈,中国通号的市占率为40%,虽然仍是龙头,但是市占率远不如在高铁领域的市占率60%。因此,它的营收增速整体还是呈现下滑态势。

不过,尽管其增速下滑,但放在同行业对比看,其增速仍然整体高于同行业:

图27,同行业营收增速(单位:%)

综上,上市后它的营收、净利润增速出现下滑,但是它的股价和PE倍数都比较稳定,股价维持在5.3元-6元之间,PE维持在12X-17X之间。

图28,股价、PE(单位:元/倍)

来源:理杏仁

那么,面对我国高铁建设增速趋于平缓,城铁建设大幅度上升的大背景下,未来,中国通号未来究竟要看什么?

— 05 —

未来,到底看什么?

我国未来轨道交通信号系统的发展,主要从以下几方面来看:

一是,高铁建设方面,国家铁路投资额继续上升。

2019年1月2日,中国铁路总公司提出了:2019 年全国铁路将确保投产新线 6800 公里,其中高铁 3200 公里。并且,根据《中国经营报》报道,2019 年铁路投资额将有望达到 8500 亿元,这将创下中国铁路年度投资额纪录。

从固定资产投资额来看,2015年-2017年的计划投资额均为在8000亿元左右,2018年相对较低。但是2019年的计划投资额达到8500亿元,同比上涨16%。同时,计划铁路投产新线的公里数也较2018年有较大提升。

图30,铁路投资额

来源:兴业证券

预计2025年,我国铁路网规模达到17.5万公里,其中高铁达到3.8万公里左右,将形成八纵八横的客运专线。

图,高铁路网规划图

来源:中国铁路面机械网

二是,城轨建设方面,仍将保持高速发展,未来天花板较高。

从2014年至今,我国城轨地铁市场正处于投资端和基建端的高速增长期,未来将传导至信号系统领域。

2016年-2018年,我国城市轨道交通投资达1.6万亿元,而2013年-2015年仅为8000亿元,年复合增速达到26%。预计2020年,我国轨道佳通总里程将超过8000公里,较2015年3600公里的总里程增长120%。

而以城市轨道交通平均五年建设期而言,2014年至今的城市轨道交通固定资产投资的高增长,一般信号系统的建设期在第二至第四年之间,按此时间推算,2018年左右开始传导致信号控制系统。

这也与“十三五”后期,全国城市轨道交通的集中通车期相符。而中国通号作为行业龙头,也将受益于市场的高速增长。

三是,即便很多人质疑铁路行业的天花板,但实际上,从铁路密度上对比国外,还有很大的提升空间。

一个让人吃惊的数据是——从铁路密度来看,美国、俄罗斯、英国等国家的单位人口数量路网密度,均达到了600公里/百万人口,而我国即使完成了中长期规划,该密度也仅有85公里/百万人口,远低于发达国家。

同时,美国、日本、德国的铁路密度分别达到了249公里/万平方公里、534公里/万平方公里、959公里/万平方公里,而我国在完成相应的建设规划后,仅能达到125公里/万平方公里。因此,我国铁路行业尽管看似是传统产业,但仍将是提升空间大、成长确定性较高的领域。

图29,铁路密度

来源:兴业证券

四是,国内已经进入铁路信号维护更新周期。

铁路通信信号系统的寿命周期约为8-10年,2007年我国高铁开始运行至今,已经过去了十多年,已经进入了系统升级替换周期。

从我国铁路投资建设资金用途来看,从2014年开始,用于设备更新的支出占比逐渐提升,截至2017年上半年,设备更新的支出占比达到20%。同时,有一点需要注意,2007年设备更新占比较高,达到60%。这是由于当年我国进行了铁路提速,因此导致当年的设备更新支出较高。

因此,从这个角度来看,如果近几年我国进行铁路提速,或设备更新换代,相关的业务增速将会大幅度提升。

图31,铁路投资建设资金运用方向(单位:%)

来源:东兴证券

五是,中国市场搞定后,还会走出海外市场。

高铁,将成为中国向全球范围内输出技术的独特赛道。中国通号先后承建了肯尼亚蒙内铁路、巴基斯坦拉合尔橙线、印度铁路货运改造等项目,海外收入虽然规模还不大,但年复合增速高达24%,从2015年5.17亿元上涨至2017年7.83亿元。

六是,在手订单情况。

截至2018年底,中国通号累计签订外部合同总额为人民币682.9亿元,较2017年同期增长12.4%。其中:

在铁路领域签订的外部合同总额为人民币250.8亿元,较2017年同比增长44.8%;在城市轨道交通领域签订的外部合同总额为人民币116.1亿元,较2017年同比增长6.4%,其中地铁新签合同额为人民币116.0亿元,较2017年同期增长20.2%。

以上几大方面的数据列出来,已经能回答很多的疑惑。好,接下来,我们进入本案最重要的部分——估值。

— 06 —

估值,到底如何测算?

对于中国通号,由于它的经营能力、现金流稳定,所以,我们可以采用DCF以及PE估值法进行估值测算……

……

在接下来的专业版报告中,我们将沿着上述思路,解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述这家公司,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在二级市场横行——但其实,如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

1)本案,历史上曾经有过几次估值高点和低点,分别对应什么样的基本面数据,当时的基本面情形,又是怎么样的?

2)在本案估值过程中,我们对比了大量的可比公司,得出的估值区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外公司之间,是否有差异?

3)综合相对估值、绝对估值法,得出的估值区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?

4)经过前期长达3年的盘整期后,很多人可能心里都很慌张,到底怎么回事——那么,本案的估值,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?

因公开的报告细节,可能和并购优塾订制报告的专业版付费用户有冲突,因而,并购优塾团队将应订制报告用户的要求,部分内容不再免费提供,并逐步尝试付费功能,感谢大家支持,也欢迎大家多多提建议。

为好的产品支付合理的价格,是让世界变得更好的方式——大家支付的费用,将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英,也将有利于并购优塾团队从全球范围内,采购更多更深的行业数据、产业信息,从而能够不断精进,为大家提供更有干货的研报。

如果您对本案的【估值部分】感兴趣,可扫描下方二维码,阅读“专业版 | 估值报告库”,获取本案估值细节,以及背后的财务风险。同时,之前因诸多原因无法公开发布的报告,以及重大风险点提示,都将包含其中。另外,对付费会员,并购优塾所有历史研报,以及相关的报告评级,诸多公众号不具备的功能,都将无限制开放。

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此外,一个产业的研究,往往是极为复杂的过程。在本案研究中,我们的研究员阅读了上百篇行业报告、上万个数据,优塾团队在幕后大量的工作,就是为了让大家用更短的时间,思考更深的投资逻辑。

券商卖方研报数量太多,汗牛充栋,水分很多——那么,究竟哪些才是真正的干货?

今天起,我们将开设新的栏目:“每日一篇优质研报”,从我们阅读过的上百篇、上千篇券商卖方研报中,精挑细选、仔细阅读,每天遴选出1篇到3篇深度足够、干货较多,对于研究本案很有帮助的研报,作为本篇报告的“延伸阅读读物”。相信你在读完本报告之后,再阅读延伸报告,会收获更大。

需要延伸阅读报告PDF的朋友,可加优塾大师姐微信号获取。如已购买专业版研报库,可享受特权福利——直接在专业版估值研报库目录中,就可免费获取所有历史优质延伸研报,以及之后更新的所有优质延伸研报。(微信号:ys_dsj,加人暗号:每日一篇优质研报)

最后发布一个招人启示,优塾投研团队招聘近期招聘:

1、研究员4名,要求会计、资产评估、统计、量化、FOF方向。名额有限,招满即止。

2、运营经理1名,要求懂用户运营、产品推广,对价值投资有浓厚兴趣,有推广资源,团队协作能力佳。

3、运营总监1名,要求懂用户运营、用户转化、产品推广、品牌活动,对价值投资有浓厚兴趣,有较强的管理能力,以及外部合作资源。

4、会计兼人事兼行政1名,要求做账细心、做事高效。兼的东西多了点,没办法,创业公司讲究高效、节约,不设虚职。

以上岗位均Base上海有意者可加微信tower9185,直接向我们研究负责人投递简历。

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除了这个案例,

你还必须学习这些......

这个案例的研究已经告一段落,然而——市场风险变幻莫测,唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际,这八个字,可以说是价值投资研究体系的真正核心所在,也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇等诸多大师的思想精华。

无论你在一级市场,还是二级市场,只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能,才能在市场上安身立命。其中,尤其是估值分析技能,更是整个价值投资研究体系的精髓所在。

然而,由于估值不仅仅是数据测算,还需要建立在对市场的理解、对产业的分析,以及严谨庞杂的数据计算,这个领域专业门槛极高,往往让人望而生畏,因而,也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的最大瓶颈。

而这,正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起,每天打卡,用10年时间,研究10000家公司。

炮制虽繁,必不敢省人工;品味虽贵,必不敢减物力。优中选优,一直是并购优塾坚持的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程,近3年来的数百家公司研究案例,以及精选的上百篇优质估值报告,全部浓缩在这份研报库里,一方面,这是并购优塾团队研究体系的全部记录,另一方面,也希望能促进你的思考,少走弯路。

我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。这份研报库,浓缩了我们的研究精华,是并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你:每日精进,必有收获。

读过专业版报告库后,他们是这么说的......

本报告参考资料如下,特此鸣谢

【免责声明】:版权所有,违者必究,禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究,坚决不做任何建议,更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的,已经尽了全力。后续的所有思考,都需要你自己独立完成。市场有风险,韭菜请移步他处。

注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。

文末福利

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