本文来源：深度纺服 (ID:fenganalysis)，华尔街见闻专栏作者
方正纺服团队：丰毅13571855319/王佳敏18516639071
小米模式6
动力未来，生态鲶鱼
核心观点
CORE VIEW
自2014小米IOT业务成立以来迅速问鼎全球消费级IOT领域。小米生态链企业不仅“清一色”拥有自己所在领域全球最领先的研发技术，而且往往拥有行业领先的运营效率、领先的人才储备、持续高速的业绩成长，并极速跻身于行业前列。动力未来全资子公司青米科技推出的极致性价比小米插线板于2015年3月上市后销售火爆，当年插线板产品销售额为公牛的4.0%，飞利浦的1.4倍，2017年为公牛的5.6%，飞利浦的1.8倍，市占率跃居行业第二，仅次于龙头公牛，公司业绩维持较高成长。
我们认为，短期看，小米生态链为公司提供了优质的流量入口、 成功方法论，因性价比具备较明显优势，仍望在一定时间内维持高成长；长期看，一方面，公司产品逐步多元化、自有渠道尤其是线下渠道逐步搭建的情况下，行业天花板望逐步打开，另一方面，插线板提升通信功能后其家电的控制属性将置其于智能家居物联网入口位置，潜力较大。
业绩：高成长，2017、2018H1业绩提速。
2017年公司营收、净利润分别为 2.64、0.26 亿元，同比分别提升 88.32%、175.38%；公司自2015年加入小米生态链后，整体维持较高增长，2015-2017年营收、净利润GAGR分别为45.12%、51.52%。2018H1因并表突破电器，同时公司产品小米渠道、经销渠道增长较快，营收增速较快，净利润因低毛利产品占比提升、降价等因素短期波动，2018H1营收、净利润增速分别为35.49%、-20.56%。
公司：小米IoT“赋能”，打造爆款智能插线板。
（1）产品优质：①公司产品主打高性价比战略，外观精美、安全性强，除基础功能外兼具USB接口、智能控制功能，同类产品价格约为公牛、飞利浦的四分之三；②研发高投入，长期保持5%左右研发费率，聚焦智能控制、电力载波等技术。（2）IoT赋能：①小米以投资孵化的方式资本支撑。②小米品牌、线上、线下渠道对公司产品给予有力流量支撑。③生态链企业共享优质供应商资源、优质工业设计资源。④小米IoT管理团队对产品品质严格把控。⑤小米生态链以“效率”为核心的“方法论”输出。
行业：小而散，竞争优势凸显。
（1）规模：2017年我国插线板行业市场空间达百亿元，规模有限，但因插线板处在家电、公司电器、车载电器等场景的电力控制入口和安全入口的位置，在消费级物联网领域空间仍具备想象力。（2）特点：插线板市场呈现蚂蚁市场特点，规模小、行业参与公司分散，技术壁垒有限。（3）竞争比较：公牛具有明显规模优势，同时盈利能力较优，线下渠道更为广泛、丰富，动力未来成长较快、运营能力较强，研发费率高且销售费率低，产品具有明显性价比优势，自有渠道仍有提升空间。
【投资建议】
雷军的“专注、极致、口碑、快”的“互联网七字诀”不仅将智能手机业务量推至世界级，并将小米消费级IOT市场份额推至世界第一。而在基于“效率至上”的运营模式下，我们认为小米集团以及小米生态链企业高增长的态势仍将持续更长的时间，建议关注小米集团（港股）、华米科技（美股）、云米科技（美股）、开润股份（A股）、动力未来（新三板上市）。
【风险提示】
（1）小米手机销量波动；（2）产品成本、费用波动；（3）竞争加剧。
目录
CONTENT
1 简介：快速成长的插线板领军企业
1.1 股权结构稳定，实控人行业经验丰富
1.2 发展历程：动力有限+青米科技+突破电气=动力未来
1.3 经营业绩：业绩持续维持高成长
2 公司：小米生态赋能，公司产品力领先
2.1 产品：性价比高、研发突出
2.2 供应链：生产端委托加工为主，渠道端对小米依赖逐步降低
2.3 小米IOT生态圈：全面开放快速扩张，惠及全部生态链产品
3 行业：“蚂蚁市场”特征明显，公司产品力、运营领先
3.1 行业概况：百亿市场稳增长，集中度有望提升
3.2 公牛市场份额居首，动力未来增长强劲
3.3 同业比较：公牛规模居首，动力未来潜力巨大
3.3.1量：公牛领先，动力未来增长快
3.3.2质：动力未来产品性价比高，公牛目前渠道优势明显
4投资建议
5风险提示
正 文
MAIN BODY
自2014小米IOT业务成立以来迅速问鼎全球消费级IOT领域。小米生态链企业不仅“清一色”拥有自己所在领域全球最领先的研发技术，而且往往拥有行业领先的运营效率、领先的人才储备、持续高速的业绩成长，并极速跻身于行业前列。动力未来全资子公司青米科技推出的极致性价比小米插线板于2015年3月上市后销售火爆，当年插线板产品销售额为公牛的4.0%，飞利浦的1.4倍，2017年为公牛的5.6%，飞利浦的1.8倍，市占率跃居行业第二，仅次于龙头公牛，公司业绩维持较高成长。
我们认为，短期看，小米生态链为公司提供了优质的流量入口、 成功方法论，因性价比具备较明显优势，仍望在一定时间内维持高成长；长期看，一方面，公司产品逐步多元化、自有渠道尤其是线下渠道逐步搭建的情况下，行业天花板望逐步打开，另一方面，插线板提升通信功能后其家电的控制属性将置其于智能家居物联网入口位置，潜力较大。
1简介
快速成长的插线板领军企业
1.1股权结构稳定，实控人行业经验丰富
实控人持股达41.68%，股权结构稳定。董事长林海音直接持有公司股份1.55%，副总经理都红直接持有股份0.29%，此外，林海音、都红夫妇通过拓普高新、新越成长、鼎新成长间接持有公司股份39.84%，实际控制动力未来41.68%的表决权，为公司实际控制人及一致行动人。管理人员直接持股6.97%，小米通过金星投资和苏州顺为间接持股28.27%。
管理层名企经验丰富。公司管理层均出身突破电气，突破电气是知名插线板制造商，航天插座定点生产企业。董事长林海音1995年起任突破电气监事，2005年起任突破电气副总经理；总经理林海峰软件工程师出身，2006年起任突破电气副总经理；副总经理都红1996-2011年历任突破电气企划部经理、总监；高管均有丰富的行业经验。
融资能力持续提升。公司自2010年起不断通过增资入股的方式募集资金，扩大生产规模；子公司青米科技自2014年成立后先后完成A、B轮融资；2016年8月16日，动力未来挂牌新三板，募集资金2109.2万元，2017年4月公司完成上市后第一次增发股票，募集资金2842.8万元。
1.2发展历程：动力有限+青米科技+突破电气=动力未来
公司先后由动力有限换股重组青米科技、全资收购突破电气发展而来。①动力有限：2002年由林海青（与林海音为兄弟关系）成立，后经转让股份，林海音持股比例达96.5%，成为公司实控人；公司主要从事软件开发与销售和图书出版业务；②青米科技：2014年2月由突破电气与小米合作，林海峰100%出资成立，后小米系陆续入股，从事智能家居硬件相关业务，主要生产智能化充电板。③突破电气：1995年成立，实控人为林海青；主要生产末端电源插线板，为航天插线板定点生产企业。
公司发展大致可分为三个阶段：
业务调整阶段（2002-2014年）：公司前身为动力有限。2002-2008年动力有限主营业务为软件开发与销售和图书出版，收入主要来自于销售货币防伪系统软件及 MarcTrax System软件，2008年后受金融危机及互联网的影响，公司业务停止，2008-2014年无系统经营业务。
成长起步阶段（2014-2015年）：合作小米生产智能插线板。2014年2月林海峰全资创立青米科技，2014年小米通过金星投资入股35%，2015年金星投资转让部分股权给小米系的苏州顺为，完成后各自占股青米科技17.5%；2015年4月，青米科技发布小米插线板，销售火爆；同年10月，青米科技股东将其持有的100%青米科技股份转换成对动力有限增资共1621.8万元，青米原股东获得动力有限部分股份，动力有限获得青米科技100%股权，青米科技成为动力有限全资子公司。
快速发展阶段（2016 -至今）：开始发展自有品牌。2016年，公司创建自有品牌“青米”，2016年8月，公司挂牌新三板，2017年5月以405万元全资收购突破电气，扩大产品SKU且承接了突破原有的销售渠道，逐步降低对小米的依赖。开始销售自有品牌，业务进入快速发展期。
1.3经营业绩：业绩持续维持高成长
营收维持较快增长。2015-2018H1分别实现营收1.25、1.40、2.64、1.32亿元，2016-2018H1同比增速分别为11.83%、88.32%、35.49%。2015年起公司营收主要来自产品小米插线板及数据线的销售，2016-2018H1因来自小米渠道的销售额持续增加，营收实现快速增长，其中，2017年叠加5月全资收购突破电气带来并表收入3978万元，营收大幅增长88.32%。
（1）分产品看：插线板销售占比高。2017年插线板、充电器、USB收入占比分别为85.6%、11.8%、1.9%，公司整体营收增长主要来自插线板销量的增长。其中，2016年插线板产品营收增长为负，但因充电器、USB等产品快速增长，整体营收仍小幅增长，2017年因插线板产品销售额大幅增加，带动公司整体营收增长。
（2）分渠道看：小米渠道仍为主要渠道，收入贡献逐年降低。2015-2017年，公司来自小米渠道的收入占比分别为99.99%、85.12%和77.90%，呈逐年下降趋势；2016年来自小米渠道的营收同比下降5.55%，但因公司发展自有品牌，其他渠道收入带动营收小幅增长；2017年因来自小米渠道的营收增长73.71%，整体营收大幅增长。
盈利能力：公司毛利率处于行业中下水平，三费控制良好
毛利率维持较低水平，未来有望提升。2015-2018H1毛利率分别为19.76%、16.71%、21.78%、17.92%。其中2017年因产品升级提价，毛利率提升5.07pct，2018H1因部分产品降价，毛利率下降3.86pct，未来因产品提价预期以及规模扩大降低生产成本，毛利率有望提升。
公司毛利率低于行业平均。主要原因：①产品定价较低：为符合小米高性价比理念以及迅速扩大市场份额，公司产品定价较传统厂商偏低；②利润分成协议：小米定制类产品占比高，而公司与小米科技签订了《业务合作分成协议》，约定“小米定制产品销售的一部分毛利转移给小米科技，作为公司加入其生态链，使用其商标、商城进行销售的利益补偿，销售价格不高于约定的成本价格，在插线板最终对外销售后，扣除相关成本费用后的毛利，按照50%：50%的比例分成”。
销售费用率、管理费用率均有上升，财务费用率较低
（1）销售费用率整体较低。2015-2018H1销售费用率分别为0.20%、0.33%、1.94%、3.09%。因小米负责品牌渠道及宣传，公司销售费率较低。其中，2016年销售费用增长81.43%，2017年增长1019.46%，主要因公司开拓销售渠道，增加销售人员，加大宣传力度。
（2）管理费用率小幅提升。2015-2018H1管理费用率分别为7.91%、8.46%、8.13%、9.64%，因研发支出与员工工资大幅增加，管理费用率呈逐年上升趋势。
（3）财务费用率接近零。公司现金流情况良好，闲置资金用于定期存款可获得较多利息收入，且公司无短期、长期借款及带息债务，因此利息收入高于其他财务开支，2015-20178H1财务费用率维持在0左右。
（4）研发费用率维持较高水平。2015-2018H1研发费用率分别为3.76%、5.94%、4.67%、5.20%，研发费用增速分别为99.53%、76.85%、48.08%、57.73%，维持较快增长。
净利润快速增长，2018H1有小幅下滑。2014-2018H1公司归母净利润分别为-0.03、0.13、0.10、0.26、0.08亿元，2015-2018H1增速分别为593.50%、-28.81%、175.38%、-20.56%。2014年因公司尚处于研发测试阶段，仅有费用发生，净利润为负；2015年开始销售小米插线板及USB数据线产生利润；2016年营收仅小幅增长，叠加毛利率下降，净利润负增长；2017年营收、毛利率均增加，净利润大幅提升；2018H1因整体毛利率下降、费用率提升，净利润同比小幅下滑。
（1）净利率维持较低水平，未来有望提升。2015-2018H1净利率分别为10.75%、6.84%、10.00%、5.69%，公司毛利率较低的情况下，因费用控制较好，净利率仍能维持在合理区间。
（2）ROE波动较大，2018H1下降明显。2015-2018H1公司ROE分别为25.57%、10.75%、22.40%、11.48%。2016年因公司上市导致资产周转下降，增加短期借款提升权益乘数，叠加净利率下行，ROE下降明显，随后资产周转、净利率、权益乘数全线回归，ROE反弹；2018H1因净利率显著下降带动ROE出现短期下降。
效率：存货、应收账款周转天数增加。
（1）存货方面：周转能力相对较强，短期放缓。因主要销售渠道为小米渠道，而小米科技会根据市场判断向公司提供订单预测，再组织生产供货，故存货周转率处于行业较高水平。2015-2018H1存货周转天数分别为6.62、9.14、34.81、73.60天，因公司不断加大安全库存，且2017年下半年并表突破电器，2017、2018H1存货同比大幅增长，存货周转放缓。
（2）应收账款方面：质量较好，周转逐年放缓。2015-2018H1公司应收账款周转天数分别为24.59、40.94、56.05、75.53天。公司应收账款主要为小米公司应收款，因小米公司账期约1-2个月，账龄较短，且质量较高，故应收账款周转较快，随着公司经销商渠道增加，叠加2017年并表突破电器，短期周转继续放缓。
流动性：资产负债率逐步下降，因备货等因素现金流短期趋紧。
整体看，从资产负债率方面，公司并无借款，因备货等因素，存货快速增长，导致资产负债率2016年后出现持续下降。从现金流方面，2015-2017年流动比率、速动比率持续下行，同时因存货增加较多，一方面导致2018H1流动比率、速动比率分别提升0.21pct、降低0.10pct，另一方面导致在公司2018H1增加投资现金流的情况下经营现金流为负，现金流短期进一步趋紧，2018H1现金比率达0.75。但同时考虑到下半年现金流整体好于上半年、公司2014-2017年度现金流净额均为正，我们预计公司2018全年现金流状况仍有望好转。从收益质量方面，2014-2018H1净利润现金比率（经营现金流量净额 /净利润）分别为1.05、1.70、2.13、0.81、-3.53，整体维持1以上，2018H1因备货因素短期波动，预计2018全年数据仍有望好转。
2 公司
小米生态赋能，公司产品力领先
2.1产品：性价比高、研发突出
以“爆款”进入市场。小米插线板投入市场后，取得了良好的销售业绩。2015年3月，青米科技推出首款带USB插口的智能插线板产品，首发销量高达24.7万只，截至同年年底，小米插线板（包括三联插线板和五联插线板）的销售量约为331.71万只，销售额为1.25亿元，约为同年公牛插线板销售额的3.99%，飞利浦销售额的1.37倍，快速抢占约2.5%的市场份额，仅次于公牛插线板。
核心产品：小米插线板为主，自主品牌快速发展。（1）小米品牌产品：主要为插线板，还包括USB与集成电路；（2）自有品牌产品：①“突破”品牌：包括突破安推系列、睿智系列、走遍天下系列的转换器及插线板；②“青米”品牌：包括青米插线板、USB 数据线、多口USB电源适配器、青米充电站、Type-C转接头等。
产品优势明显。（1）外观精美：按照家居饰品的要求及小米产品的设计理念设计外观，整体尺寸比同类产品小三分之一，插口均匀分布、LED灯轻柔蓝光、白色主题凸显质感，工艺精致、线材柔韧，像一款精致的艺术品；（2）安全性高：通过铜带一体化技术解决飞线问题，零、火线电极插口设计有独立安全门，有过载保护功能，短路时及时断电，小米品牌背书，提供品质保证；（3）标准高：用材优质，重新定制核心元器件，除了弹簧螺丝，都是自主开发，按照0.1毫米的误差进行调整；带USB接口，能够有效解决智能设备普及、充电器大量占据插孔的问题；（4）智能控制：通过WIFI模块和二维码模块，成为家庭智能电源控制的入口，实现对各种强弱电设备的集成控制；（5）性价比高：符合小米理念，注重性价比，同类产品价格约为公牛、飞利浦插线板的四分之三，各级消费群体都可接受。
研发:优势突出，投入持续增加。（1）研发费用占比高：研发费用同比增速超50%，2015-2018H1的研发支出占营收比例分别为3.76%、5.94%、4.67%、5.20%，高于行业平均3%；费用主要用于研发人员支出（2018H1占研发费用比例为69.5%），以及新产品研发开模带来的模具采购金额；（2）研发人员持续增加：2015-2018H1的技术人员人数分别为18人、29人、40人、49人，同比增速分别为61%、38%、42%，增长较快；（3）联合突破研发团队：青米科技成立之初从突破技术研发中心抽调了多名资深工程师负责小米插线板的研发，突破的研发团队有近20年的研发经验，是行业电器附件标委会、防雷技术标委会成员、新国标标准制定的参与者和制定者，多次获得中国工业创意红星奖；（4）研发成就：2015年小米插线板获得日本Gmark I Good Design Award，同年获得中国工业创意红星奖；（5）专利：截至2016年8月，公司拥有33项专利，其中首款产品研发费用高达1000万元，并申请了14项专利，截至2018年4月中旬，研发部已开发数十款延长线插座和电源适配器产品，多款产品投入生产且销售情况良好。
在研核心科技：发展电力载波技术，从电网切入抢占物联网入口。电力载波技术即将传统的通信信号通过转换器加载到电源线上，电源线通过type-C连接线向电子设备提供通信信号及电力。在电力线载波技术下，智能家居产品及电子通信类产品通过一条连接线即可完成充电及通信两项功能，提高用户体验，同时电源的出口—插线板变为家庭或局域网的信息出口，即物联网的入口。该过程中的主要产品包括电力线载波转换器及type-C接口插线板，下一步公司将利用USB type-C接口可同时实现通信信号、电源传输的特点，发展电力线载波技术，预计此项技术将给公司带来可观的收入和利润。
2.2供应链：生产端委托加工为主，渠道端对小米依赖逐步降低
生产：主攻研发，委托生产；灵活定产，周转高效。①生产模式：公司轻资产运营，主要负责插线板的研发，具体生产大部分是交给第三方进行，完成生产后将插线板销售给小米渠道；2017年收购突破后，“突破”品牌产品主要为自主生产。目前，公司自产比例在25%左右，预计未来自产比例将保持相对稳定。②定产方式：小米定制产品采用以销定产的模式；自主品牌产品则是根据公司对市场需求规模的预测确定生产，以保证公司周转高效。
渠道：小米渠道为主，自有渠道为辅并快速增长。①小米渠道：2018H1渠道占比超70%，小米定制产品及小部分“青米”产品通过小米通讯和小米科技，再由小米自有渠道（包括PC端的小米商城、手机小米APP、米家有品、京东/天猫小米旗舰店、线下店面小米之家等）销售；②其他销售渠道：2018H1渠道占比低于30%，“青米”和“突破”品牌产品通过淘宝、天猫、京东、苏宁易购、微商等线上渠道，以及百安居、沃尔玛、国美、欧尚等线下渠道销售。
2.3小米IOT生态圈：全面开放快速扩张，惠及全部生态链产品
全球IoT产业快速发展，市场空间广阔。IoT，即物联网是利用通信感知技术关联物件的互联网，消费级IoT市场出售的产品包括IoT设备以及IoT驱动服务。消费级IoT硬件销售额：1）全球市场：根据艾瑞咨询数据，2017年全球消费级IoT硬件销售额达到4859亿美元，与2015年的3063亿美元相比年增长率达到26%，发展迅速，预计2022年全球市场总份额可以达到10689亿美元，年复合增长率为28.4%。2）中国市场：2017年IoT硬件销售额为1188亿美元，与2015年相比年均增长率达到28.9%，占全球总销售额24.4%，得益于小米IoT生态圈的迅速扩张，中国市场销售额增速快于全球市场。消费级IoT终端：2017年达到49亿个，和2015年30亿个相比年复合增长率高达27.7%，预计2022年达153亿个，17年到22年之间复合年增长率为25.4%。
小米IoT产业跻身世界前列，竞争优势明显。小米通过提供多种IoT设备以及可实现无缝链接的米家app成为全球领先的IoT平台。1）市场份额：截至2018年末小米连接了超过1.5亿台设备，占全球消费级IoT硬件市场份额为1.9%，为同行业第一，其次为亚马逊1.2%和苹果1.0%。2）平台产品：小米IoT平台提供的产品主要方向为智能家居和智能可穿戴设备，包括智能电视、路由器、穿戴式设备、空气净化器、扫地机器人、智能相机、净水器等。3）高性价比：因其高效低成本的供应链形成低售价、高性价比的优点，且产品均由米家app控制，部分商品还内嵌了人工智能系统小爱同学，相比其他IoT产品供应商由于产品类型单薄形成的系统有明显竞争力。
小米IoT生态圈。1）生态圈层级：小米IoT生态圈包括小米及其生态链企业提供的IoT产品、米家app和通过小米IoT开发者平台接入的第三方品牌智能硬件产品，形成以智能手机为核心，智能设备和生活消费产品围绕的三个圈层。2）生态链企业数：截至2018年底小米已经投资了由超过260家公司组成的生态链。3）接入设备数：2018年9月末小米IoT平台智能设备链接数量超1.51亿台，同比增长109.5%。截止2018年末AI+IoT核心产品小爱同学累计激活设备超过1亿台，月活跃数量超3880万人。4）收入与毛利率：①收入：IoT与生活消费品收入在小米业务分布中一直处于第二，仅次于小米智能手机收入，2018年度收入达到438.2亿元，占小米总营收25.05%，与2015年13%的占比相比快速上涨。②毛利率：小米2015年IoT业务毛利率仅为0.4%，而2018年毛利率达到10.29%，增加了26倍。创造的毛利占小米全部产品的毛利比重由15年的1.3%增加到18年的20.33%，扩大了16倍。
新零售渠道。1）线上：①直营：小米线上直销渠道包括小米商城、有品平台及天猫旗舰店，其中小米商城只提供小米产品，有品平台提供小米及其他品牌畅销优质产品。②分销：线上分销平台为第三方线上分销伙伴，如京东、天猫、Flipkart、TVS Electronics、亚马逊等。③成果：小米天猫旗舰店为2013年至2018年双十一购物节各品牌旗舰店支付金额六连冠，且零售额均在前二。2）线下：线下直销平台主要为小米之家，线下分销平台主要为第三方线下分销伙伴，包括中国移动、中国联通、中国电信等电信运营商。①门店数：小米之家门店数由2016年底的51家增长至2018年的586家。2018年小米在中国大陆一二三线城市设立的小米之家已经达到1378家。②坪效：2017年平均年销售额约每平米24万元，在全球零售连锁店中位居第二。
小米IoT平台发展战略。平台以全面开放的姿态引导第三方品牌智能硬件产品与目前现有小米IoT产品融合交流。1)资源共享：中国大陆地区的企业开发者可在该平台上免费申请将设备接入，且可以享受小米一切基础及高阶开发能力和优质资源，如开放智能硬件接入、智能硬件控制、自动化场景、AI技术、新零售渠道等。2）接入企业个数及类型：截至2018年3月31日，小米IoT开发者平台已经有超过580个开发者接入，包括智能硬件企业、智能硬件方案商、语音AI平台和酒店/公寓/地产企业。3）接入方式指导：小米IoT开发者平台线上提供了详细的开发引导，其中智能硬件接入包括设备直接接入和云对云接入两种方案，对应用接入则提供Open API或SDK调用。4）AIoT概念：小米IoT未来的核心战略是AI+IOT模式，根据2018年小米IoT大会，18年11月内置小爱同学的设备已经超过30种，支持小爱同学控制的设备已经超过200款。此外，小米内部还发行了自研的移动端深度学习框架MACE，针对不同的移动端计算平台提出了专门的优化，有利于发展移动端深度学习，赋能AI产业。
小米IoT生态圈优势。1）保持产品高性价比：①质量：小米直接把控产品质量确保生产标准。②价格：小米产业链企业产品价格均低于同行业主要竞争对手产品价格，如米家扫地机器人定价为1699元，而竞争对手价格范围在3000-8000元区间内。2）带动产业链企业迅速发展，其产品均能在短期内获得极大曝光率。如智米提供的空气净化器自推出以来在中国大陆每年出货量均排名第一，2017年与2018年第一季度为全球出货量第一。而华米2018年9月推出的小米手环3在当年双十一期间便在天猫智能手环类达到销量销售额双第一，运动手环整体在2017年及2018年第一季度出货量在大陆排名第一，全球排名第二。
动力未来与小米合作共享。突破电气与小米合作创立青米科技。1）利益合作：公司与小米科技约定了利润分成协议，小米定制产品的部分毛利作为使用小米商标、利用小米渠道销售的代价分给小米科技。2）渠道共享：小米为动力未来生产的插线板及相关产品提供销售渠道。3）知识产权：针对小米科技与青米科技、突破电气共同持有的专利权，青米科技有权自行使用该知识产权，小米科技未要求青米科技支付相关对价或与小米科技分配产生的收益。
3行业
“蚂蚁市场”特征明显，公司产品力、运营领先
3.1行业概况：百亿市场稳增长，集中度有望提升
插线板市场规模小，保持稳定增长。据相关市场调研机构数据，2014年插线板行业市场规模达77.2亿元，同比增速为8.5%，同年房地产销售面积及家电零售额触底，14年后受益于房地产回暖，家电零售额保持平稳增长，假设插线板行业2015-2018年规模增速与家电行业市场规模增速趋同，则2018年行业规模约为111.3亿元。未来因插线板处在家电、公司电器、车载电器等场景的电力控制入口和安全入口的位置，随着远程控制、安全技术、联网功能等逐步发展，插线板行业仍可能存在潜在发展空间。
政策驱动提高插线板质量标准。①背景：插线板行业标准不规范，大多数企业集中在低端价格竞争，以淘宝的消费者插线板购买数据为参考，28%的消费者偏向于选择14元以下存在安全隐患的插线板；②标准发布：2015年10月发布，对插座提出4点新要求，包括增加保护门、电源线加粗、材料阻燃提升、产品名称改变及强制性3C认证；③实行时间：2017年4月14日起，企业只能生产符合新国标的产品；2018年10月13日后，国内市场只能销售符合新国标的产品；④影响：企业产品为符合标准，成本将显著增加，故一些中小规模而又不愿意投入模具更新的企业将会被淘汰出局，有规模和品牌实力的正规企业将进入。
3.2公牛市场份额居首，动力未来增长强劲
竞争格局：公牛一家独大，小米插线板上市后动力未来跃居第二梯队，剩余市场竞争分散。
份额对比：①从线上淘宝数据看：2019年1月份淘宝销售数据显示，公牛、飞利浦、动力未来插线板单月销售额分别为1639.66、45.57、148.26万元，飞利浦为公牛销售额的2.78%，动力未来为公牛的9.04%。②从插线板业务营收看：2015-2017年飞利浦插线板销售额为公牛的2.91%、3.38%、3.05%，动力未来为公牛的3.99%、3.65%、5.57%。
市占率：2008年起公牛插线板市占率为62.92%，自此公牛插线板持续保持超60%的市场份额。2017年公牛插线板在天猫的市占率为63.14%，若以线上淘宝数据估算，飞利浦、动力未来插线板的淘宝市占率约分别为1.75%，5.71%；若以插线板公司营收估算，飞利浦、动力未来的行业市占率约分别为1.89%、3.54%。其中，动力未来插线板销售额绝对值仍较低，且2017年销售规模同比增速达85.95%，未来提升空间大。
公牛集团：1）业务：公司主要产品包括插线板、墙壁开关插座、LED照明、数码配件等，插线板业务为支柱业务，2018Q1营收占比约58%，插线板产品共有45大系列、2800多个品种。公司从1995年到2008年专注于插线板业务，积累了614项国家专利，多次参与产线版国家标准的制定，自2001年起插线板产品连续17年全国销量第一。2）创始人：阮立平为公司创始人，技术出身，亲自设计产品，至今国内市场上90%的插座用的开关还是他最早设计的按钮型，同时，阮立平、阮学平兄弟二人为公司实控人，IPO后合计控制公司87.3%的表决权；3）渠道：建立了专业的线上电商营销网络和近100万家网点的线下实体营销网络。①线上：截至2018Q1，公司插线板业务有468家线上授权的经销商，线上销售占比为7.6%；②线下：终端零售网点近百万个，截至2018年8月31日，已在全国建立74万个五金渠道网点、近11万个专业建材及灯饰渠道网点及14万多个数码配件渠道网点。
飞利浦：1）业务：通过全渠道代销公司飞利浦在中国销售产品，主要包括飞利浦延长线板、电源转换器等；2）渠道：采取“线上+线下”的全面销售模式。①线上：占比超50%，依托天猫、京东商城等电商平台，新电商方式为主，传统电商为辅，以自主品牌为依托，开展与南美、东欧及海外电商平台的销售合作；②线下：与“沃尔玛、华润万家、家乐福”等在内的大型商场超市合作，通过商超实现地域覆盖，深挖重点城市市场。
3.2同业比较：公牛规模居首，动力未来潜力巨大
3.3.1 量：公牛领先，动力未来增长快
经营规模：公牛遥遥领先，动力未来仍有提升空间。1）从整体收入看：公牛插线板产品营收高达40.37亿元，约为动力未来的18倍，飞利浦的33倍；动力未来营收增长最快，2017年同比增速为86%，赶超飞利浦插线板的营收。2）从净利润看：公牛集团2017年归母净利润为12.85亿元，位居行业第一，动力未来高速增长，2017年同比增速为175%，未来仍有较大增长空间。
盈利能力：公牛盈利能力最强，动力未来有待提升。
（1）毛利率：公牛最高，动力未来小幅提升。2017年公牛、飞利浦、动力未来毛利率分别为33.37%、32.68%、23.42%，因动力未来产品“高性价比”战略及与小米的分成协议，毛利率较低。
（2）净利率：公牛最高，动力未来有提升趋势。公牛龙头优势明显，净利率最高，动力未来控费有力，净利率高于飞利浦。
销售费用率：动力未来显著低于公牛、飞利浦。动力未来插线板主要由小米渠道负责最终销售，渠道费用通过利润分成协议体现在营业成本，而不在销售费用，因此公司销售费用率显著低于同行。
ROE：公牛ROE远高于同行。因公牛净利率具有明显优势、周转更快，昊达智能周转领先，动力未来ROE较竞争对手仍有提升空间。
营运能力：动力未来存货周转快，公牛应收账款周款快
（1）存货周转：动力未来周转能力最强。2017公牛、飞利浦、动力未来存货周转天数分别为56.85、44.81、34.81，动力未来因高效的定产方式，存货周转效率领先。
（2）应收账款周转：公牛最快，动力未来减慢。2017公牛、飞利浦、动力未来应收账款周转天数分别为4.87、19.71、56.05，因公牛品牌的强议价能力以及“先款后货”的经销模式，应收账款周转效率显著高于可比公司，动力未来应收账款周转仍有提升空间。
3.3.2 质：动力未来产品性价比高，公牛目前渠道优势明显
性价比：小米插线板性价比更高。（1）动力未来产品价格更低：公牛、飞利浦、动力未来带线带USB插口的插线板天猫旗舰店价格带分别为59-169元，49-399元，39-99元，同类功能产品公牛、飞利浦售价大多显著高于动力未来。（2）动力未来产品更智能：小米智能插线板可通过“米家”APP实现WIFI联网、远程控制、定时开关、用电统计、在线更新固件等功能，且可自定义场景，与米家其他智能硬件产品进行互动；飞利浦插线板通过阿里小智APP联网，但目前只能实现定时和远程开关，功能相对单一，且不能实现设备联动。
研发能力：（1）研发费用：公牛投入绝对值最大，动力未来研发费用增速、费率最高。因公牛规模最大，2017年公牛研发费用达2.87亿元，约为动力未来的20倍；2017年动力未来研发费用为147.96%，增速最高；从研发费用率看，2017年公牛、飞利浦、动力未来研发费用率分别为3.96%、4.28%、4.66%，动力未来研发费率最高。（2）单品研发投入：动力未来插线板单品研发投入高。首款小米插线板研发费用高达1000万元，申请了14项专利，公牛因产品SKU众多，单SKU研发投入低于动力未来。（3）研发成果：①公牛专利数量最多：截至2018年7月，公牛有614项专利，8项软件著作权及自用品牌6项商标使用权，2017年底飞利浦有54项专利，动力未来33项；②公牛、动力未来产品多次获奖：公牛旗下产品多次获得红星奖、iF产品设计奖、红点设计大奖等工业设计奖项；小米插线板已获得红星奖、日本Gmark I Good Design Award。
渠道：（1）线上线下占比：飞利浦、动力未来以线上渠道为主，公牛则主要是线下渠道。（2）从线上渠道导流能力看：动力未来最强。小米电商销售的主要是自品牌产品，品类少且销售额高，意味着单SKU关注度远高于其他电商平台，即用户导流能力上远高于公牛、飞利浦的线上旗舰店。（3）从线下渠道渗透率看：公牛线下渠道最丰富，动力未来加速渗透。公牛线下有五金渠道、专业建材及灯饰渠道、数码配件渠道三大核心线下渠道，有近100万个网点和高粘性的经销商；飞利浦线下主要依托经销商和商超；动力未来除经销商、商超外，还有小米线下渠道小米之家，随着小米之家的快速扩张，门店数由2016年底的51家增长至2018Q3的449家，公司线下有望加速渗透。
【投资建议】
雷军的“专注、极致、口碑、快”的“互联网七字诀”不仅将智能手机业务量推至世界级，并将小米消费级IOT市场份额推至世界第一。而在基于“效率至上”的运营模式下，我们认为小米集团以及小米生态链企业高增长的态势仍将持续更长的时间，建议关注小米集团（港股）、华米科技（美股）、云米科技（美股）、开润股份（A股）、动力未来（新三板上市）。
【风险提示】
（1）小米手机销量波动：手机行业竞争饱和。小米手机销量若波动，将会影响MIUI月活用户数量，进而可能对整个小米生态链产品收入产生一定影响。
（2）产品成本、费用波动：公司毛利率较低，成本、费用的波动对盈利影响较其他竞争对手更大。若小米公司及小米生态链企业成本或费用产生波动，将有可能对盈利产生影响。
（3）竞争加剧：小米公司产品及小米生态链公司产品性价比突出，但营销费用均较少，若相关行业竞争对手通过低价或者高营销费用提升品牌溢价，小米生态链产品销量可能产生影响。
方正证券纺织服装行业组
首席分析师：丰毅
所在团队2016、2017轻工新财富第3、4名
执业证书编号：S1220518070001
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研究助理：王佳敏
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以创业的角度研究企业，以竞争的角度研究产业，以周期的角度研究宏观
原标题《【小米模式6】深度：动力未来，生态鲶鱼》
