本文来源：一德菁英汇 (ID:ydqhjy)，华尔街见闻专栏作者

报告发布时间：2019年4月8日

内容摘要

• 供给4月下降，但5月开始上升；

• 关注5月烯烃新投产需求；

• 二季度去库存可期；

• 二季度价格重心或将上移。

核心观点

• 考虑到实际检修时间和临时检修的情况仍存在不确定，因此4月份实际损失量可能会比预期更多。5-6月预计仍有部分推迟的春季检修，但多数前期已检修装置逐渐重启，加之部分新投产预期落地，产量趋于上升恢复。预计4月份的整体进口量会减少，但5月以后随着外围装置重启，进口会再度上升。

• 4月份以后， MTO 新投产影响开始显现，若久泰、鲁西、中安、诚志、宝丰等装置按计划投产，预计需求将在5月开始大幅增长。

• 液化品高库存或成为新常态，4月份随着春检高峰及进口低谷的到来，价格将获得基本面的支撑，被动去库存可期。

• 2019年甲醇供给端关注国内外新产能释放，特别是伊朗甲醇对我国沿海地区的进口冲击；需求端关注MTO新产能的落地情况，特别是诚志、宝丰等外采装置的投产节奏。甲醇二季度大概率进入去库存进程，价格重心或将上移，但下游产能释放可能压低利润，甲醇上行空间有限，预估运行区间在2300-2800元/吨。

  单边方面，甲醇估值偏低，库存去化，05合约反弹关注2500-2600区间压力，09合约中线级别反弹关注2700-2800区间压力，风险点是MTO投产预期是否真正落地。

  期现方面，目前05和09的期现无风险套利窗口均关闭，近远月合约呈现contango结构，建议中线逢低买入基差操作。

  跨期方面，高库存问题解决前，仍建议近远月合约逢高反套操作，回0止损；若近远月价差较低，比如达到-80~-100附近，可选择反套止盈，甚至可择机短线正套操作。

  跨品种方面，PP-MA利润中线仍是逢高做空操作，MA-ZC利润中线可以尝试逢低做多操作。

报告正文

一、行情回顾

1. 甲醇价格冲高回落

2019年一季度,甲醇价格重心较去年有所抬升,总体呈现冲高回落走势。1月-3月初,甲醇期现价格利空出尽，从去年末的最低点震荡反弹至一季度最高点，供给上伊朗Marjan165万吨停车，需求上浙江兴兴、中原石化等MTO装置相继重启，此外3-4月国内外甲醇装置春季检修预期也提振的甲醇市场氛围。3月初以后，甲醇价格开始高位回落，一方面此前市场预期的国内外装置检修的减量影响并没有在3月份显现，反而中浩、博源、大唐等大型装置纷纷重启，甲醇开工率持续高位并于月底达到新高，沿海库存也在3月中创新高。另一方面，4.1增值税下调会降低未来的商品成本，对交割期在4月以后的期货商品存较大的利空影响。此外，危化品安检使苏北、鲁南甲醛停产以及乙二醇的大幅下跌对甲醇的联动影响也是甲醇价格走弱的重要原因。

2. 产业链利润分析

（1）上游高成本低利润，会后运费显著回落

2019年一季度甲醇生产成本居于历史高位水平，生产利润居历史低位水平但3月份有所恢复，受“矿难”引发的煤矿安检影响，今年甲醇的煤炭原料成本居高不下，年初甲醇价格一度跌至成本线附近，随着基本面预期转好利润才又开始恢复。

运费方面，2019年一季度呈现高位回落，特别是两会以后运费下调十分显著，大体从300附近降至目前的150附近。

（2）区域价差继续收窄，进口顺挂转口不显

国内贸易方面，2019年一季度华东与内地区域价差呈现进一步收窄的趋势。受外围进口增加、大连恒力投产等因素影响，沿海供给冲击大于内地，节后内地需求逐渐恢复，区域供需格局逆转，内地价格较沿海更为坚挺，沿海地区成为甲醇价格的洼地，区域价差进一步收窄，华东与内地套利窗口关闭的局面。

进口贸易方面，2019年一季度延续了去年11月以来的进口顺挂格局，目前进口价格较国内仍偏低，4月1日增值税正式从16%下调至13%后，进口利润空间将进一步放大，但会在外商和国内进口商之间分配，外商会通过涨价的方式吃掉部分利润。

转口贸易方面，2019年一季度较去年转口套利空间大幅收窄，目前套利窗口并不明显，处于开与不开的边缘。

（3）烯烃利润高位回落，传统利润相对较佳

烯烃方面，2019年一季度烯烃行业维持盈利状态。内地烯烃冲高回落，总体利润情况高于去年水平；沿海烯烃从2018年底高位回落，目前利润水平偏低，主要是受乙烯端产品乙二醇的跌价拖累。与去年相比，2019年烯烃企业没有出现较大的亏损，但也仅处于一个低利润状态，而MTO新投产的兑现，这种低利润状态或将进一步延续下去。

传统需求方面，甲醛、二甲醚、MTBE利润出现上升态势，主要得益于一季度前期的原料甲醇低位和后期的安检力度从严；醋酸利润今年较去年显著走弱但仍较佳，主要是受PTA行业成本端产能投放，下游价格塌陷，后面预期依然不乐观。

以下利润均为吨甲醇利润。

（4）上游利润仍居主导，打破藩篱依赖进口

纵观甲醇上下游产业链，2019年一季度甲醇生产利润率从最低6.5%升至20%以上，下游烯烃利润率则从20%以上降至10%以下，在产业链行业利润占比中上游甲醇行业利润占比仍居主导，但较去年有所改善。

从长期来看，高利润行业将吸引新的产能进入，低利润行业将寻找低成本原料替代或者选择退出。但无论哪个环节的平衡被打破，都将会引起产业链中商品价格的剧烈变化。因此，长期的上下游利润分化是不可持续的，利润在产业链间的重新分配必然会在市场规律下自行发生。未来欲打破甲醇产业链利润分配藩篱，可能需要更多的依赖进口低价甲醇对国内甲醇市场的冲击。

二、基本面预判

1. 甲醇供给量先减后增

（1）国产4月下降，5-6月上升

2019年一季度，国内甲醇平均开工率70.36%，略低于2018年四季度的70.38%；西北甲醇平均开工率81.77%，略高于2018年四季度的81.55%。整体看开工率较上个季度持平，之所以春季检修没有带来开工率的显著下降，一方面节后多套大型天然气装置重启，大连炼化50万吨新投产，另一方面仅部分装置开始春季检修，剩余部分仍要等到4月份。

从1-6月甲醇产量损失估值看，1月份损失量最大，其次是3、4月份。1月份主要延续了去年四季度环保、安检、限气检修，3-4月份主要是春季检修影响。考虑到实际检修时间和临时检修的情况仍存在不确定，因此4月份实际损失量可能会比预期更多。5-6月预计仍有部分推迟的春季检修，但多数前期已检修装置逐渐重启，加之部分新投产预期落地，产量趋于上升恢复。

（2）进口4月减量，5月后逐步恢复

进口方面，1-2月为统计局数据，3-4月为预估值。2019年一季度，我国甲醇进口总量232.90万吨，较过去几年显著增加。4月份预估进口量约为64万吨，低于前三个月水平。从外围装置检修情况上看，3月份外围装置损失量较多，主要受伊朗装置不稳、东南亚装置检修等影响，考虑到进口时滞在半个月以上，因此预计4月份的整体进口量会减少，但5月以后随着外围装置重启，进口会再度上升。

出口方面，数据来源与进口雷同。2019年一季度，我国甲醇出口总量11.20万吨，较去年四季度稍降。这主要得益于2018年底我国甲醇转口东南亚的高利润顺延到了今年1月份，促使1月份出口近7万吨，但随着我国到岸价上涨，转口窗口快速关闭，2月出口不足1万吨，3月再度有所恢复，出口又升至3万多吨。4月份进口减量，到岸价支撑较强，转口利润不明显，预计出口大概率再次降至1万吨以内。

2. 下游综合开工上升，关注5月烯烃需求

2019年一季度，烯烃、二甲醚开工率均在1月份跳跃式上涨，得益于行业大型装置重启，目前处于高位水平；甲醛行业受春节假期影响，开工率先降后升，近期受安检影响再度回落，目前正常水平；醋酸行业自2月下旬开始装置检修不断，目前开工处于低位水平；MTBE开工率变化不大，目前正常水平稳定运行。总体来看，一季度下游综合开工率上升，需求较去年底有所增长。

烯烃需求方面，1月份多套MTO装置检修，需求损失较大，2月份开始逐步恢复；3月下旬久泰MTO试车，但低负荷运行需求有限，预计正常生产要等到5月份；4月份以后， MTO 新投产影响开始显现，若久泰、鲁西、中安、诚志、宝丰等装置按下表计划投产，预计需求将在5月开始大幅增长。

3. 高库存新常态，被动去库可期

2019年一季度，港口以及内地库存均出现显著增库存进程，其中库存上升最多的时期是春节期间，这也进一步印证了去年四季度以来供给激增同时下游需求不足的基本面格局。相比往年节后降价主动去库存的情况，今年则呈现不同寻常的涨价的主动补库存。一方面，年初价格跌至成本附近利空出尽，加之后期下游重启和上游检修预期，部分贸易商囤货挺价惜售；另一方面，液化品高库存或成为新常态被市场所接受，相对宽松的货币环境也大大降低了贸易商的流动性压力，此外大量套保盘将库存固化等待基差走强后解套。

3月中旬，库存达到阶段性高位后开始下降，受减税落地影响3月底期价二次下探后反弹，以配合基差走弱的预期兑现。考虑到库存或开工高位往往对应着价格低位，4月份随着春检高峰及进口低谷的到来，价格将获得基本面的支撑，被动去库存可期。

三、后市展望

2019年，国内甲醇计划新增产能725万吨，目前恒力石化已投产，产能为50万吨；由于部分投产计划推迟，2019年国外甲醇计划新增产能252.3万吨，其中最主要的伊朗Kaveh230万吨于2月上旬投产，但不久后开始检修，重启预计推迟到二季度末，而2020年外围预计仍有435万吨新投产。具体投产情况如下表：

2019年，国内煤/甲醇制烯烃计划新增产能510万吨，涉及甲醇理论需求1530万吨，其中久泰MTO已于3月下旬试车，目前处于低负荷运行，预计4月检修，5月才能正常运行。其他计划新增投产下游主要包括MTG、MTBE、醋酸、甲烷氯化物、BDO等行业，但投产时间多有不详。具体投产情况如下表：

根据上述投产计划，我们对2019年新投产影响的月度净供给量进行预估。根据已有的投产时间，我们发现1-4月份新投产表现为供过于求，5月份以后则开始表现为新投产供不应求。考虑到已出台的投产时间仍未最终确定，而部分装置投产的时间尚未出台，因此仍有部分新投产量未计入影响，后期月度净供给量仍存在变数。

从总投产角度来看，假设产业链上下游全部投产，国内外甲醇新投产不足1000万吨，而下游仅MTO新投产需求就超过1500万吨，整体上看仍是供不应求，但这也仅仅是假设，也不排除部分下游推迟或取消投产的可能。后期随着新投产信息逐步落实，我们将进一步跟进新投产月度产量影响预估情况。目前具体情况如下：

根据当前掌握的季节性、检修及新投产的影响，我们进一步预估出2019年甲醇供需平衡表。2019年，预计我国甲醇供应量总计6502.53万吨，消费量总计6482.47万吨，全年供需盈余20.06万吨，整体略显供过于求。此外， 3月、4月、5月、6月、9月、10月可能出现供需缺口，其他月份则为盈余。库存消费比方面，5月、6月均低于20%为年内低点月份，2月超过30%为年内高点月份。具体数据参考下表：

甲醇价格运行大体是介于上游成本价格与下游烯烃零利润价格之间。一旦突破了区间，就会改变甲醇远期的供需格局，迫使未来价格再次回到区间范围之内。目前，甲醇上游成本稳定，下游烯烃利润偏低，价格临近成本，短期存反弹支撑，但上行空间有限。

二季度，若烯烃一体化装置依次投产，下游烯烃利润将会被进一步摊薄，MTO低利润格局将会延续。

综上所述，2019年甲醇供给端关注国内外新产能释放，特别是伊朗甲醇对我国沿海地区的进口冲击；需求端关注MTO新产能的落地情况，特别是诚志、宝丰等外采装置的投产节奏。甲醇二季度大概率进入去库存进程，价格重心或将上移，但下游产能释放可能压低利润，甲醇上行空间有限，预估运行区间在2300-2800元/吨。

单边方面，甲醇估值偏低，库存去化，05合约反弹关注2500-2600区间压力，09合约中线级别反弹关注2700-2800区间压力，风险点是MTO投产预期是否真正落地。

期现方面，目前05和09的期现无风险套利窗口均关闭，近远月合约呈现contango结构，建议中线逢低买入基差操作。

跨期方面，高库存问题解决前，仍建议近远月合约逢高反套操作，回0止损；若近远月价差较低，比如达到-80~-100附近，可选择反套止盈，甚至可择机短线正套操作。

跨品种方面，PP-MA利润中线仍是逢高做空操作，MA-ZC利润中线可以尝试逢低做多操作。

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原标题《甲醇 · 二季度去库存可期，价格重心或将上移丨二季报》