本文来源：张继强 (ID:gh_51b4540572ef)，华尔街见闻专栏作者
核心观点
价格信号好比医生手中的温度计，是央行制定货币政策的重要依据。但今年的CPI、PPI、资产价格表现很可能是分化的，如何权衡？本文从阐述央行多目标制出发，提出不同目标压力对应的“价格信号”，并给出不同信号的观测方法、历史表现与背离时的信号排序，为投资者研判央行货币政策取向时提供参考。
我国央行的多目标制与对应价格信号
我国央行的多目标制可归纳为四个年度目标“物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡”、两个转轨经济期目标“金融改革开放、发展金融市场”、一个长期隐含目标“金融稳定”。 货币政策的最终目标是央行制定并执行货币政策的基础，但最终目标或概念笼统、或指标滞后，例如GDP增速发布频率较低、失业率往往是经济运行的滞后变量、国际收支平衡较为笼统、金融稳定的内涵过于广泛。央行也会密切关注CPI、PPI、汇率、资产价格（房价、股价）等价格信号，也是市场预判货币政策取向的关键。
CPI与PPI分别反映物价稳定与经济增长
稳定物价是央行天然职责。不同物价指数中，我国央行更关注CPI，且不仅仅关注核心通胀。由于货币政策的前瞻性要求，央行也关注物价预期指数，同时强调“CPI环比季调折年率”是其制定货币政策的主要依据。但考虑落实政府年度目标、维持货币政策公信力以及环比季调折年率难推广等因素，CPI同比仍重要。PPI受外部环境与供给因素扰动，不是央行主要的物价关注对象，但反映并影响工业企业盈亏，传导至稳增长与保就业压力。PPI信号具有非对称性，同比快速下滑往往引发政策边际宽松调整。
资产价格与汇率背后是金融稳定与国际收支平衡
2008年金融危机爆发后，各国央行开始重视股票、房地产等资产价格波动，我国央行曾指出，资产价格理应成为我国货币政策决策需要考虑的重要变量。统计局70城住宅价格的信号意义显著，房价整体下跌时期未曾出现紧缩型操作，反而往往触发货币政策宽松取向。股市急跌也存在触发宽松维稳的可能。央行稳汇率在于维护国际收支平衡，也包含金融稳定、物价稳定等内涵。“811汇改”以来的三轮贬值过程可见，稳汇率已更多交由宏观审慎政策承担。但外部矛盾确实会对货币宽松存在一定制约。
价格信号背离下的排序
央行官方表述体现出货币政策的相机抉择特征，即不同时期的主要矛盾决定了央行货币政策取向，同时也透露了目标压力背离期间，“经济增长与充分就业>物价稳定>金融稳定>国际收支平衡”的排序，对应着价格信号启示，但不能简单一概而论。15-16年央行曾面临较典型的多目标压力与矛盾，当时的货币政策目标排序：增长及就业（总需求）高于通胀，金融稳定（内）高于国际收支平衡（外）。
当前央行处境与货币政策思路
当前的困惑：CPI与PPI或将背离，资产价格蠢蠢欲动，汇率暂无压力。猪周期上行将推动CPI走高，二季度压力明显。上半年全球工业仍在走弱过程，结合对油价判断，PPI或在二季度步入通缩。根据信号排序，PPI通缩背后的总需求压力或强于猪周期引发的通胀风险，决定货币政策宽松取向不轻易逆转。短期CPI上行更多是扰动市场情绪，总需求没有显著好转的情况下，猪周期引发的通胀尚难以推动货币政策转向。但CPI走高、蠢蠢欲动的资产价格仍可能会对货币政策带来掣肘，放松的紧迫性降低。
风险提示：楼市回暖超预期、猪周期上行超预期、货币政策最终目标变化。
目 录
央行多目标制与对应价格信号
货币政策对资本市场的影响不言而喻，央行通过运用各种工具调节货币供应量及利率水平，进而影响总需求及宏观经济运行。打个简单的比喻，医生通过测量病人的体温从而给出不同的药方和剂量，央行就好比这个医生，而价格信号就好比病人的体温。但我国央行货币政策存在多目标制，在不同目标压力相背离的情况下，增加了央行决策与投资者预判的难度。本文从阐述央行多目标制出发，提出不同目标压力对应的“价格信号”，并给出不同信号的观测方法、历史表现与背离时的信号排序，为投资者研判央行货币政策取向时提供参考。
我国央行货币政策的多目标制
法理而言，物价稳定、经济增长与金融稳定是我国央行的政策目标。现行《中国人民银行法》总则中指出，中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。
前央行行长曾阐述过我国货币政策存在六大目标。2016年，前央行行长周小川在IMF中央银行政策研讨中对我国货币政策目标做过详述。“长期以来，中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。中长期动态角度看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展，这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨。转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济。”作为最终贷款人，央行对金融稳定倍加重视不难理解。
其中，推动改革开放、发展金融市场和国际收支平衡目标是我国特定时期、具体国情所决定。维护币值（物价）稳定是央行天然职责，2008年金融危机前全球多数央行奉献“通胀目标”的单一目标制。危机后，许多央行强化或增加了金融稳定和金融监管职能，而经济复苏乏力也令部分央行考虑对经济增长与就业的兼顾。但中国央行功能中比较特殊的是改革开放、发展金融市场和国际收支平衡，也注重与其他政府部门的协调。
我国央行为什么要负责推动改革开放、发展金融市场？经济转轨早期，价格、税收体系严重扭曲，资源配置低效的损失最终集中于银行体系。1998年亚洲金融危机令中国银行部门风险指标严重恶化，一度陷入“技术性破产”。但当时财力相对不足，央行不得不出手通过注资、剥离不良资产等方式救助商业银行等金融机构。该阶段金融改革和金融稳定的重要性甚至高于通胀等目标。此外，我国经济转轨初期缺乏成熟的金融市场和金融产品，货币政策难以正常传导，而业界推动能力不足，中央政府指定央行来发展金融市场。
我国央行为什么要关注国际收支平衡？对新兴市场经济体而言，国际收支、资本流动、汇率和外汇储备都显著影响宏观经济和货币政策。转轨经济体又因计划经济时代的价格、贸易、汇率政策存在严重扭曲，许多都经历了国际贸易崩溃和国际收支恶化。中国在转轨过程中对国际贸易和外资的依赖度不断提高，导致国际收支很大程度上影响央行的货币政策、货币供应量和价格稳定目标。因此，中国央行必须要关注国际收支平衡问题。
综上而言，我国央行的多目标制可归纳为四个年度目标“物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡”、两个转轨经济期目标“金融改革开放、发展金融市场”、一个长期隐含目标“金融稳定”。
最终目标对应的价格信号
货币政策工具是为其目标服务的，但最终目标或概念笼统、或指标滞后，投资者难以前瞻性预判货币政策的边际取向。四个年度目标在全国两会政府工作报告中均存有具体表述。以2019年为例，物价稳定对应“居民消费价格涨幅3%左右”、经济增长对应“国内生产总值6%－6.5%”、充分就业对应“城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，城镇登记失业率4.5%以内”，国际收支平衡对应“国际收支基本平衡，进出口稳中提质”。但GDP增速发布频率较低、失业率往往是经济运行的滞后变量、国际收支平衡较为笼统、金融稳定的内涵过于广泛。此外，由于最终目标多、目标间存在交叉关联效应，央行在制定并执行政策时也往往根据价格信号预判不同目标的压力，呈现出预调与相机抉择的特征。
央行也未必先知先觉，也存在“数据依赖”的问题，而CPI、PPI、汇率、资产价格（房价、股价）等价格信号可以帮助我们预判、跟踪货币政策取向。宏观经济永远是充满复杂性的，央行也做不到先知先觉，也需要密切关注经济数据发出的信号，尤其是价格信号。CPI是目前国内反映物价水平的较好指标。增长与就业是“一枚硬币的两面”，我国官方有“稳增长就是保就业”的说法。PPI通过影响企业盈亏进而传导至增长与就业压力，具有一定前瞻性。人民币汇率存在明显的顺周期与“羊群效应”，贬值预期一旦形成会与资本外流形成负反馈，触动国际收支平衡压力。而次贷危机之后，金融稳定的重要性得到更多重视，以房价、股价为代表的资产价格大幅波动也会冲击央行的几大目标，资产价格也开始成为重要的价格信号。具体价格信号的意义与观测方法见后文详述。
价格信号怎么看？
CPI：稳定物价是央行天然职责
中央银行作为货币发行主体，保持币值相对稳定是维系法币信用的核心。这已是全球央行共识，目前仍有许多央行奉献通胀为最终目标的单一目标制。我国央行也曾官方表示，“物价稳定始终是货币政策的主要目标”。但央行物价指标看哪个、怎么看？
物价指标看哪个？
◆ CPI or PPI or GDP平减指数：CPI是央行最关注的物价指标
一个好的价格信号需要能及时、灵敏的反应总需求的状况，且容易观测。央行曾在货币政策执行报告《正确认识价格指数》专栏中明确，衡量一个国家通货膨胀的指标有CPI、PPI和GDP缩减（平减）指数等，其中最常用的是CPI。CPI用于衡量居民日常消费商品和服务的价格变动幅度，是货币政策决策参考的重要指标。2018年三季度《当前价格形势分析》专栏全文仅着墨CPI分析，佐证CPI是当前央行对物价的主要关注指标。
及时性、可信度决定CPI优于GDP平减指数。居民消费是社会福利的最终体现，因而反映消费物价变动的CPI受社会关注度最高。CPI的主要优点在于社会熟知，有利于政府与公众沟通。同时，CPI编制及时、按月发布且较少修正，社会可信度较高。但CPI不包括投资品及资产的价格，并非反映价格总水平的变化。GDP平减指数的统计范围包括所有商品和劳务，能相对全面反映价格总水平的变化，但是季度指标又是经推算所得，及时性和可信度都不如CPI。
PPI走势主要受全球需求与大宗商品供给影响。工业生产者出厂价格指数（PPI）是反映生产领域价格变动指标。生产资料在PPI采价篮子中占比达70%以上，且其价格波动大，对PPI走势具有决定性影响。由于生产资料标准化程度高、可贸易性强，且我国原油、铁矿石等能源资源品进口依存度较高（2018年中国原油进口依存度①达约71%），国内PPI走势主要受全球工业需求与大宗商品供给因素影响。不难看出，PPI的影响因素较为复杂，需要更关注其涨跌背后的原因。
①依存度计算按（进口数量-出口数量）/表观消费量
生产资料价格受上游供给面扰动明显（OPEC石油减产、国内供给侧改革、环保限产等），导致PPI波动较大、变动频繁。而下游因集中度低、产品同质，企业议价能力较弱，原材料价格波动往往体现在工业企业盈亏变化，一般并不引发社会整体物价水平的趋势性上涨（PPI、CPI走势常常背离）。央行曾在《国际大宗商品价格变化与货币政策》专栏中明确，货币政策以调节需求为主，对供给因素导致的冲击效果有限。只有当供给因素引发的价格变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀，宏观政策才应作出相应调整。因此，PPI可能并不是央行重点关注的物价指标，更重要的是辨析PPI走势的背后原因。
◆CPI or 核心CPI：我国央行不仅关注核心CPI
为避免调整过度，央行在短期货币政策决策中往往重视核心通胀，跟踪物价变动的基本趋势。1981年，埃克斯坦（Eckstein）最早提出核心通胀概念，剔除了货币政策不能影响的、和总需求变动无关的价格波动，用于反映价格变动的一般趋势。货币政策关注核心通胀，主要因为食品和能源价格波动往往由供给冲击造成的，如OPEC石油减产、气候造成农产品歉收等，这些因素往往较快逆转，并不影响长期价格走势。此外，供给冲击导致的食品和能源价格上涨可能导致就业和产出下降，此时货币收紧会使总需求进一步回落。因此部分央行重点关注核心通胀率，例如美联储以核心PCE作为政策调整的重要依据。
仅关心核心通胀可能低估通胀风险，我国央行同时关注整体通胀率。一是食品能源价格上涨未必能短期逆转，且其价格变动往往会传导至其他商品涨价。二是食品能源价格持续上涨或维持高位，可能诱发居民高通胀预期，向工资上涨等压力传导，强化通胀趋势。三是食品能源价格变动可能含有反映未来价格变动趋势的有用信息，剔除后不利于准确把握通胀走势。从我国实际情况看，恩格尔系数仍较高，食品占CPI权重约30%，历史上食品价格波动往往是导致我国CPI波动的主要力量。因此，央行在《核心通货膨胀》专栏中指出，从我国实际情况看，分析价格形势时，不应只关注剔除食品的核心CPI，对食品价格变动的影响也须予以足够重视。即我国央行同时关注核心和总体通货膨胀。
◆物价预期指数：央行关注的通胀预期变量
通胀预期影响居民消费、储蓄和投资行为，进而影响未来实际通胀水平。央行在《稳定通货膨胀预期，保持价格基本稳定》专栏中指出，由于货币政策对产出和通胀作用存在时滞，货币政策决策应是前瞻性的。研究通胀预期形成机理，控制通货膨胀预期是中央银行的重要任务。
通胀预期从供求两方面推动包括资产价格在内的广义通胀水平。需求方面，通胀预期会降低居民持有货币意愿，相应增加资产和商品需求，从而推高资产和商品价格。供给方面，通胀预期会提升工资上涨预期，厂商或因预期生产成本上升而提高出厂价格。
不同商品价格受通胀预期影响存差异：农业、服务业>工业，金融资产>一般消费品。一般而言，相对工业制成品部门，农业、服务业因生产率较低、劳动密集，价格受通胀预期影响更大。相对一般消费品，金融资产具有更强的流动性和货币替代功能，变化受通胀预期影响更大。
通胀预期的衡量与观测方法：一是名义债券与通胀保值债券间的收益率差值。但目前国内尚未推出通胀保值型债券。二是长端利率相对于短端的变动情况。长短端利差蕴含投资者对预期通胀的补偿要求，但利差也包含流动性溢价等因素。三是资产价格变化。黄金等大宗商品具有抗通胀特性，往往随通胀预期涨跌，但由于价格影响因素较多，难以分离出有效的通胀预期成分。四是直接的通胀预期调查。
我国央行调查统计司每季度发布《城镇储户问卷调查报告》，其中“物价预期指数”能较好反映居民通胀预期，其水平值或同比均对CPI走势存在明显的领先关系。
央行怎么看CPI？
CPI作为央行最关注的物价指标，存在定基、同比、环比等形式，不同形式又呈现不同优劣特点。我们更关心央行怎么看CPI指数。
◆央行关注“CPI环比季调折年率”
央行曾多次公开强调“CPI环比季调折年率”是其分析经济形势、制定并执行货币政策的主要依据。2006年四季度起，因食品涨价引发CPI同比较快上涨。2007年末中央经济工作会议提出，“要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀作为宏观调控的首要任务”。央行在当季《深入分析价格上涨机理，提高调控的有效性》专栏中指出，惯常使用的同比价格指数受基期和翘尾等因素影响较大，在反映价格动态变化方面比较滞后。应重视使用经季节调整后的环比价格指数，以便于准确把握价格变动趋势，提高和深化对价格动态的监测与认识水平。2013年《科学观察价格指数》专栏再提，多使用经季节调整后的环比价格指数，以更准确及时地判断价格形势。
◆如何得到“CPI环比季调折年率”？
描述环比季节性。前央行行长周小川在2012年学术报告②中提供三种描述季节性方法。一是简单算术平均。二是削边均值处理，即剔除最高值与最低值再取均值。例如2003年春季“非典”、2008年秋冬全球金融危机导致这两年数据存在过度异常，剔除极端值再求平均较能反映正常年份的季节特征。三是周期项处理。这是央行调查统计司使用的季节矫正方法，央行在《价格指数的季节调整》专栏中给出大致的计算方法解释。年化率处理。季节调整后的环比数值水平较小，不易观察对比，按“（1+x）12 -1”可得到年化物价上涨率。
②周小川. 分析物价趋势的指标选择[J]. 金融研究, 2013(5):1-11.
我们分别用削边均值处理与周期项处理方法尝试计算“CPI环比季调折年率”。可以看出，CPI环比趋势周期项折年率对CPI同比存在较明显的领先关系，削边均值处理方法同样显示一定的领先性，但波动噪音较多。
本文CPI环比季调周期项折年率计算方法③：将CPI环比指数取对数（log_cpi），使用统计软件对log_cpi进行X-12-ARIMA季节性处理并保存趋势项（log_cpi_tc)。对趋势项进行HP滤波处理（hptrend）。CPI环比季调周期项=log_cpi_tc-hptrend，再计算CPI环比季调周期项的折年率。
③本文方法与人民银行调查统计司计算略有不同
◆央行强调环比季调折年率是否意味同比指标不重要？
央行须关注CPI同比指标以落实政府目标并维持公信力。CPI同比、累计同比等数据由统计局计算公布，具有权威性并为社会大众熟知。也因此，每年政府工作报告的物价目标使用CPI年累计同比值。考虑到政府年度目标的落实与货币政策公信力的维持，央行不得不关注CPI同比指标。
环比季调折年率的复杂性导致难以推广。环比季调折年率的计算复杂且方法各异、没有官方公布权威数值，因此难以并被公众广泛接受。央行已向外界宣传推广该方法数十年，但目前即便金融从业人员也鲜有熟知，所以CPI同比指标仍有其不可替代的地位。
通胀压力与货币政策应对
2006-2008年是一轮典型通胀时期，CPI年累计同比分别达1.5%、4.8%、5.9%，货币政策罕见定调“从紧”。07年末中央经济工作会议提出，要把“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显的通货膨胀”作为宏观调控的首要任务。07年四季度货币政策执行报告中明确“实行从紧的货币政策，抑制总需求过度膨胀。”
当时通胀压力源于总需求较强、食品类供给约束、全球油价传导以及资源要素价格调整等多因素的叠加。其一，由于我国早期资源品定价僵化，低于供求均衡的资源要素价格带来投资粗放式增长，固定资产投资增速自03年起保持在25%以上的高位，也持续压制国内生产成本，贸易顺差自05年起较快攀升。总需求过热带来通胀压力，但也为货币政策收紧提供了适宜的宏观环境。其二，粮食、禽肉等食品面临不同供求矛盾。工业生产旺盛与生物能源技术推广带来工业用粮、生物燃料用粮需求较快增长，07年CPI粮食同比达6%以上。06年6月，国内爆发了较大规模的猪蓝耳病疫情，至07年末生猪均价涨幅达约140%，期间CPI猪肉同比高点达80.9%。食品涨价对居民通胀预期影响更大，进一步向工资压力传导。其三，新兴市场增长强劲、美元走弱、美伊局势紧张等引发国际油价持续走高，带来输入型通胀。其四，资源品价改与环保要求进一步推升通胀。
资源品价格改革。2007年我国较快推进煤、油、电、水及矿产等资源要素价格机制改革。07年1月国家发改委实行新的成品油定价机制（以布伦特、迪拜和米纳斯三地原油价格为基准，加上炼油企业一定利润形成国内成品油价格）；6月国务院印发《节能减排综合性工作方案》，强调推进差别化水电价格，全面开征污水处理费并提高征收标准，取消对高耗能企业的优惠电价政策；8月财政部大幅提高铅锌、铜和钨矿石的资源税；煤炭也初步形成国家指导下供求双方自主协定价格机制。资源品价格改革有助于缓解要素市场扭曲，及其引致的投资增长过快、贸易顺差过大等经济过热问题，但也不可避免加重了通胀水平。
该轮通胀时期，央行于2006年4月首次加息、6月首次提准，进入2007年后加息提准节奏明显加快。央行06年二季度货币政策执行报告物价部分表述是“各类价格基本稳定，但通货膨胀压力继续加大”、“高度关注潜在通胀压力上升可能对我国经济带来的风险”，三季度表述“价格水平稳中趋升，通货膨胀压力依然存在”。但其实，06年三季度CPI累计同比仅1.3%（各季同比分别1.2%、1.4%、1.3%），压力在06年12月才略有显现，此前近两年维持在2%以下的低通胀区间，07年3月首次突破政府目标值达3.3%。因此仅通过CPI同比推断货币政策取向是有所滞后的。
但可以看到，CPI环比季调周期项折年率与央行调查城镇储户未来物价预期指数同比在05年中左右开始触底回升，通胀预期在06年二季度已明显体现，CPI环比季调周期项也在06年底二阶导加速。侧面说明，央行践行观察通胀预期与CPI环比季调折年率来预判物价趋势，并以此作出货币政策预调应对。但央行预判通胀并提前收紧货币的宏观背景是总需求旺盛。
PPI：实体冷暖、企业盈亏撼动就业与增长
如前述，PPI受外部环境与供给因素扰动，本身不是央行主要的物价关注对象。但PPI能够反映工业企业产品供求状况，影响企业盈亏（尤其是上游行业），进而传导至稳增长与保就业的压力。PPI走高经常是多因素造成的，而PPI较快回落往往是总需求不足的反映，与上游行业盈利同向性强，货币政策对此“义不容辞”。专栏《工业生产者出厂价格指数及其变化》中指出，“对需求面的过快收缩，货币政策给予必要的逆周期调节”。
无论供给面或需求面因素导致的PPI同比快速回落，都往往引发工业企业利润增速由正转负。企业经营亏损将影响投资扩产的能力与意愿、中小企业破产淘汰会加剧行业产能收缩，经济活动趋冷，同时也通过降薪裁员、股权缩水等渠道传导至居民部门，撼动充分就业与经济增长的目标压力。典型时期是2008、2012、2015、2018年。总需求不足、PPI通缩，工业企业利润增速转负、亏损企业数不断攀升。央行分别于2008年9月、2011年11月、2014年11月、2018年4月，降准降息开启三轮宽松周期。
对于PPI快速回升，需要区分需求面还是供给面因素导致。因基建、房地产等投资拉动总需求过热，是货币政策收紧抑制的对象。例如2010年的货币紧缩周期给“四万亿”强刺激政策“降温”。但国际原油减产、国内供给侧改革等供给面引发的结构性价格上涨具有暂时性与局部性，难以引发大范围的物价上涨，不是货币政策的关注对象。例如2015年底开启的供给侧改革与环保趋严导致PPI大幅走高，货币政策对此“无动于衷”。
因此PPI的价格信号具有非对称性。PPI同比快速下滑预示企业经营压力，或引发货币政策向宽松调整，但PPI同比快速上行对货币政策的启示需区别看待，对物价信息的传达如隔靴搔痒，不及CPI重要。
央行对“实际利率”的讨论
2014年PPI快速走低曾引发市场对“PPI平减的实际利率”关注，出现“PPI收缩—实际利率上升—负债加剧—经济进一步收缩”的“债务-通缩”循环担忧。央行在《关于实际利率和债务问题的讨论》专栏中指出，采用PPI测算实际利率并由此评估政策松紧，隐含的假定是现有经济结构和产业布局是合理的，主要问题是短期的有效需求不足而非产能过剩和结构性矛盾。考虑这些因素，货币政策应参考哪个指标来把握实际利率水平，还值得深入研究。比较而言，用CPI或GDP平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。
资产价格：后危机时代的金融稳定
货币政策工具通过影响包括资产市场在内的广义金融市场，导致金融资产价格和收益的变化，进而影响企业和居民的经济行为及预期。而资产市场不稳定将导致其资源配置、价格发现等功能受阻，并成为宏观经济不稳定的来源。
2008年全球金融危机爆发前，各国央行对货币政策是否应关注资产价格波动存在分歧。《国外央行人士关于货币政策与资产价格的观点》专栏中列出美、欧、日、韩时任央行行长的观点，支持者认为低通胀并不能保证金融与实体经济的稳定，反对者则认为央行无法确认资产价格合理值以及引发道德风险等问题，整体倾向支持“事后清理”而非“逆风干预”。但危机后，各国纷纷开始重视股票、房地产等资产价格波动，认识到除了经济周期，金融周期同样值得关注，逐步构建宏观审慎政策框架，配合货币政策维护金融稳定。
货币如水，可以流向实体经济，也可以流向金融领域。2010年我国央行指出，传统货币政策框架中，央行把价格稳定主要解释为消费价格的稳定，而对资产价格关注不够。近年来各国通胀表现出“结构性”，即初级产品及资产的价格上涨较快，而一般商品价格上涨较慢，使得消费物价指数不能及时反映经济的周期变化。资产价格、特别是住宅价格的大幅变化，本身就意味着货币币值的改变，因此央行不仅要重视一般商品价格，而且要同时关注资产价格。近年来房地产和股票已成为我国居民个人财产的重要组成部分，资产价格变化影响居民消费、投资的财富效应越来越明显，金融加杠杆、顺周期行为反过来也会冲击实体经济，资产价格理应成为我国货币政策决策需要考虑的重要变量。
房价与货币政策
统计局“70个大中城市二手住宅价格同比下跌数”对货币政策取向具有价格信号意义。
其一，货币政策收紧一般不会发生在房价整体下跌时期。数据统计以来，加息或提高准备金率的紧缩型操作未在70大中城市超过10城同比下跌时出现。背后原因在于，房价出现整体下跌时期收紧货币条件会进一步抑制购房需求，或引发房价加速回落刺破楼市泡沫，进而触及系统性风险与金融稳定压力。
其二，房价整体下跌往往触发货币政策宽松取向。05年以来三轮房价集体回落均引发央行降准降息，且房价下跌数量见底往往发生在宽松操作密集期。背后原因在于，房价回落会显著拖累房地产投资、居民耐用品消费等，总需求收缩是货币政策放松的“应有之义”。
房价已不仅是经济问题，更是民生和社会问题。房价较快上涨同样是央行敏感点，虽不必然引致货币政策收紧，但往往对宽松操作有所掣肘。
股价与货币政策
股价是货币政策的价格信号吗？股市快速下跌确实存在触发央行宽松维稳的可能。
近十年典型的股市与货币政策关系讨论，发生在2014-2015年脱离经济基本面的“杠杆牛”与“踩踏式”下跌。2014年为化解企业盈利过快下滑局面，央行实行略宽松的货币政策。2015年改革憧憬，场外配资热情高涨，货币政策宽松，A股在流动性宽松环境中走出杠杆牛，资金脱实向虚问题严重。15年严查配资的监管令市场筑顶，发生踩踏式下跌行情，市场波动率大幅升高。此后，央行降准降息的操作，虽仍是在总需求较弱的宏观环境下进行，但难免有救市维稳之嫌。例如，8月24、25两日A股连跌543点，25日收盘后央行宣布“双降”，稳定市场意味更是较浓。
股市下跌还可能触及股权质押等风险，引发连锁反应，也是货币政策给予干预的重要原因。例如2018年货币政策转为中性偏松就与股权质押风险暴露密不可分。一旦股权质押风险暴露，与信用债市场形成共振，导致“股价下跌-抵押品价值下降”负反馈。同时，股市下跌也导致市场情绪悲观，进而导致经济下行的自我实现。因此，央行从金融稳定的角度进行适度、间接干预，有其合理性。
汇率：背后是国际收支平衡
我国央行在货币政策目标介绍中指出，国际收支平衡是最终目标，汇率是中介目标，即为了达到预定最终目标而选择的中介性观测变量。我国外汇市场“羊群效应”显著，汇率升贬值往往引发跨境资金流动加快，又促进汇率顺周期升贬。热钱出入也加剧了股、债、楼市波动，带来金融稳定压力。尤其在我国贸易顺差逐步收窄的宏观背景下，当贬值预期引发资金外流，国际收支平衡目标存在压力，外汇储备有不断消耗的风险。因此汇率也是货币政策的重要价格信号，央行稳汇率的背后意义在于维护国际收支平衡，也包含金融稳定、物价稳定等内涵。
“811汇改”后的三轮贬值压力与央行政策应对
2015年“811汇改”后，人民币兑美元汇率中间价形成机制更加市场化、双向波动范围加大。此后，人民币汇率出现过三次明显贬值压力，外汇储备快速消耗，央行则通过宏观审慎政策、货币政策适度收紧（或暂缓宽松）、直接干预、口头引导预期等手段稳定汇率。
第一次是15年811汇改结束至16年初。由于汇改释放前期积累的贬值压力反而引发了贬值预期强化，为遏制资本外流，央行将外汇流动性和跨境资金流动纳入了宏观审慎政策框架，8月起要求金融机构按其远期售汇签约额的20%交存外汇风险准备金，12月对中间价报价机制再做调整，加入“参考一篮子货币”，16年1月时任行长助理张晓慧表示“高度关注人民币汇率的稳定，不轻易实施降准”，口头稳定预期。期间外汇储备的大量消耗也存在央行直接干预汇率的身影。
第二次是16年末至17年中。央行首次面临汇率“保7”压力。之所以有汇率保7的说法，可能在于“7”是关键的心理关口，“7”以上是十年内未曾触及的“无人区”，一旦汇率破7会引发更强的汇率贬值预期，进而加速资金外流。因此央行开始“缩短放长”提高综合资金成本，并于17年初两次提高逆回购、MLF等政策利率，期间预期引导与外汇市场直接干预依然存在。17年5月央行将中间价报价模型再加入“逆周期因子”，成功扭转预期，实现汇率企稳回升。
第三次是18年中至年末。美联储加息节奏较快、中美利差逐渐收窄再次引发人民币汇率贬值压力，而中美贸易或带来贬值较好窗口，增加谈判筹码。但汇率急贬到“7”附近又是央行不得不守的关口。18年7月，央行行长易纲、外管局局长潘功胜就汇率问题密集表态，8月再次提高远期售汇外汇风险准备金，暂停上海自贸区银行向境外拆放人民币，增加人民币做空成本。此外8月重启“逆周期因子”，9月宣布拟在港发行离岸央票，11月“央票出海”，汇率再次实现保7目标。本次贬值过程，经济下行压力明显。面对美联储加息，我国央行仅在17年12月、18年3月两次被动小幅提高逆回购利率，之后不再跟随加息，反而开启定向降准等宽松操作。宏观审慎政策、口头预期引导是稳汇率的主要手段。货币政策面临内部压力制约，直接干预也已基本退出。
整体而言，汇率稳定与国际收支平衡任务更多交由宏观审慎政策承担，央行未曾通过提高基准利率、准备金率等强紧缩手段解决汇率问题。但央行稳定汇率不降准的表述、提高逆回购利率的操作，均意味着外部矛盾确实会对货币宽松存在一定制约。
价格信号背离下的排序
我们理清了央行关注的价格信号，但面临一个新问题：价格信号过多、不同信号传达出的政策启示往往背离。其背后实质是货币政策多目标的排序或权重优化问题。理解央行在不同目标压力间的权衡取舍，是用好价格信号预判货币政策取向的关键。
央行怎么看多目标排序？
2010年央行《价格总水平稳定与利率市场化改革》中表述，“中央银行高度重视经济发展的全局，在经济增长、就业增加、物价稳定、国际收支平衡等多个目标间寻求恰当的平衡。在不同的经济环境中，货币政策的目标会有不同的侧重点。一般而言，在经济平稳运行时期，央行更重视物价稳定，而当经济不景气或出现危机时，央行会更多地考虑经济增长。但总体看，物价稳定始终是货币政策的主要目标。”
2016年时任央行行长周小川阐述多目标制的权重优化问题，“在危机期间，中国调高了金融稳定和金融机构健康化的权重。在通胀较高的时候，价格稳定的权重升高。在经常项目余额占GDP比重较大的时候，国际收支目标的权重又会相应得到提高”，还指出“经济增长和就业两个目标之间有重叠”。
2019年央行行长易纲两会答记者问中表示，“我们要考虑货币政策要以国内为主，实际上，我们考虑货币政策的时候，主要是价格和数量这些变量，汇率在国内的考虑里面应当是不占重要地位的。”
央行官方表述体现出货币政策的相机抉择特征，即不同时期的主要矛盾决定了央行货币政策取向，同时也透露了目标压力背离期间，“经济增长、充分就业>物价稳定>金融稳定>国际收支平衡”的排序，对应着价格信号启示。当然这几个目标往往并不矛盾。需要注意的是，没有一成不变的规则，背后的驱动逻辑更重要，政策重心往往是相机抉择的结果，价格信号背后的需求变化更值得揣摩。
目标压力背离下的抉择
2015-2016年央行曾面临明显的各方压力与矛盾。一面是PPI深度通缩、房价普遍回落、股市快速下跌；另一面是猪周期引发CPI上行压力、811汇改后人民币贬值与预期相互强化。
各方面压力出现的节奏。2014年末房价整体下跌拖累总需求、PPI快速下滑进一步加重需求收缩，决定了货币政策宽松取向。资金面宽松下股市脱离基本面过快上涨，为其后的大跌“埋下伏笔”。而由生猪供给引发的猪周期也在15年3月触底上行，物价预期指数同比逐步走高，通胀压力隐现。年中监管打击场外配资引发股市断崖下跌，金融稳定压力凸显。而基本面下行与货币宽松积累的人民币贬值压力在15年8月汇改后迅速释放，资金加速外流、外汇储备不断缩水。这轮贬值压力与总需求收缩的局面直到16年中才明显缓解。
央行在此过程中的政策取向。总需求较快回落率先决定了央行宽松政策取向，14年11月开启降息降准周期。因需求不振与国际油价大幅回落，15年猪周期带来的通胀压力仍在央行容忍区间，货币宽松节奏未受通胀制约。但监管对股市过热“后知后觉”，宽松货币酝酿的泡沫被刺破，反而又“绑架”了货币政策，“双降”显示出央行维稳用意。8月汇改触发的汇率急贬让央行处境更为难，通过把外汇和跨境资金流动纳入宏观审慎政策框架来分担压力，但对货币政策仍产生一定掣肘。15年末汇率再现较快下跌，16年1月时任央行行长助理张晓慧表示，“现阶段央行管理流动性的时候，亦要高度关注人民币汇率的稳定，因此若降准的政策信号过强，会选用其他补充流动性工具，不轻易实施降准”，暂时遏止了贬值趋势。但经济下行压力仍在，2月底央行再次降准50BP。后面的故事是“供给侧改革”最终化解了此次经济的尾部风险。
这轮典型的央行多目标压力期，可佐证货币政策目标排序：增长、就业（总需求）高于通胀，金融稳定高于国际收支平衡。
再例如2016年下半年，央行先后重启14天逆回购并推出MPA考核，着眼点都在于金融加杠杆行为已经威胁到金融稳定。这一时期金融稳定成为了主要矛盾和政策重心。
当前央行处境与货币政策思路
当前价格信号表现：CPI与PPI或将背离，资产价格与汇率压力尚小
（1）CPI年内或上行并触及政府目标。今年总需求偏弱、增值税下调、人民币汇率走强的背景下，通胀本无虞。但去年养殖亏损与8月爆发的非洲猪瘟导致生猪存栏快速下降，本轮猪周期上行将推动CPI走高，二季度与年末通胀压力明显（详见报告《CPI：猪价掀波澜？》）。虽然CPI同比自18年10月至今（19年2月）持续走低，但央行预期物价指数一季度同比上行、CPI环比季调折年率2月筑底回升。年初以来，我们持续提示猪周期引发年内CPI走高的风险，3月猪价上行已如期开启，预计CPI同比较2月大幅上行，或带来央行稳定物价目标压力。
（2）PPI年内或步入通缩区间。17年底工业企业利润伴随PPI同比快速下滑已触发18年央行宽松操作。但18年下半年PPI再度跳水，工业企业利润落至负增长，总需求仍乏力，PPI或渐入通缩。需求面看，今年上半年全球工业生产仍在走弱过程，OECD工业生产指数与全球制造业PMI仍在下行通道且尚无企稳迹象。国内基建逆周期加码对上游工业品或存支撑，但前期销售、拿地预示房地产投资或放缓拖累总需求，意味着PPI仍是下行探底过程。供给面看，“工业血液”原油价格基本决定了PPI走势，考虑到OPEC+减产执行与美国页岩油扩产动力相对冲，年内布伦特油价中枢或较去年持平，但环比存在上行动能。预计PPI同比在二季度步入通缩区间，4月、12月或是年内高点。
（3）年内资产价格与汇率压力尚小。房价方面，本轮房地产政策调控定力较强，房价增速长期低位横盘，销售低迷带来18年房价下跌压力。但19年初楼市压力较大地区已出现“因城施策”下的小幅松绑、房贷利率有所回落，全国楼市整体下跌概率较低，而一二线房价蠢蠢欲动值得警惕。股市方面，政策纠偏、中美贸易缓解导致风险偏好提升，年报“洗大澡”后业绩下行期已过，加上外资流入等，股市出现了估值修复行情。股市的适度反弹有助于缓解股权质押风险，为货币政策所乐见，但2015年水牛行情教训历历在目，继续放水刺激股市的概率较小。汇率方面。18年末人民币兑美元汇率见底步入升值通道，外汇储备自18年11月以来环比持续正增长，贬值预期已扭转。今年随着美国基本面走弱、美联储停止加息、中美贸易谈判对人民币升值诉求等因素，汇率趋升概率高。而资本金融项流入对冲外需疲弱下经常项压力，国际收支平衡目标不难实现。
CPI与PPI背离下的政策思路
货币政策短期进入政策效果观察期，不急于加码。我们在2月份判断货币政策已经进入政策效果观察期，让现有政策发挥作用。央行去年的几个担忧都出现了缓解，一方面M2与社融增速出现了企稳回升；另一方面，股权质押风险缓解、中美贸易取得进展，一二线房价蠢蠢欲动、股市明显估值修复，货币政策进一步放松的急迫性明显降低。
PPI通缩背后的总需求下行压力或强于猪周期引发的CPI走高风险，决定货币政策偏松取向还不会根本逆转。从近期两会传达的政策信号看，小微民企的生存困境与就业压力是年内宏观政策重点，背后对应的也是稳定总需求目标。两会央行答记者问中也并未提及物价方面问题。我们认为，短期内CPI随猪周期上行带来更多是市场情绪的扰动，总需求没有显著好转的情况下，年内通胀尚难以推动货币政策大幅转向。
如果未来经济企稳回升，随着总需求企稳复苏，PPI信号意义弱化、CPI压力凸显，货币政策存在边际调整的可能，但在复杂的宏观经济形势下，如何演化仍需“边走边看”。
总之，辨析价格信号背后的成因和逻辑更有意义。中国的货币政策存在多目标问题，政策工具是相机抉择的结果。尤其是结构性问题突出是当前经济的主要矛盾，给货币政策的制定和执行带来诸多难点。价格信号仅仅是我们观察并揣测货币政策重心的角度，背后的成因和逻辑更重要，有助于帮助我们抓住核心逻辑、感知政策重心、把握货币政策取向。
风险提示
1、楼市回暖超预期。近期一线房价出现明显回暖迹象，若全国商品房销售超预期走热引发房地产投资回升，或带来总需求复苏，货币政策目标压力或转向控通胀。
2、猪周期上行超预期。若本轮猪周期上行节奏过快与幅度过大，或引发居民通胀预期，进一步导致物价普遍上涨，货币政策控通胀的压力或加大。
3、货币政策最终目标变化。全球央行货币政策目标都存在动态调整。随着未来国内经济发展，货币政策最终目标或出现新内涵，价格信号也应适应新形势。
原标题《【华泰固收|张继强团队】央行的纠结：价格信号看哪个？》
