本文来源：笃慧 (ID:steelduhui)，华尔街见闻专栏作者
投资要点
专注稳健的特钢标的：大冶特钢自1993年成立至今，一直专注于特钢生产，产品按大类可分为高品质棒材和高合金锻材，2018年钢材产量229万吨。公司产销、盈利表现稳定，抵御周期能力较强。从2010-2018年，钢铁行业先触底后反弹，在下行周期，公司吨钢毛利最低点与最高点仅相差132元，而在上行周期，量价齐升叠加产品转型升级，吨钢毛利开始连续抬升并创出新高，最高点超过前期低点227元。此外，公司收入结构稳定，营业收入中60%左右由弹簧合结合工钢贡献，近两年来轴承钢收入占比也稳定在20%以上，两者收入合计超过营收的80%；
集团特钢资产整体上市：大冶特钢拟以10元/股发行23.18亿股购买泰富投资、江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富合计持有的兴澄特钢86.5%股权。交易完成后，泰富投资将成为上市公司控股股东，并承诺兴澄特钢2019-2021年度经审计的扣非归母净利润分别为33.43亿、33.23亿和33.93亿。2018年兴澄特钢归母净利润39.2亿元，剔除营业外收支后为39.67亿元，2019年业绩承诺同比下滑约15.7%。由于在此次发行股份收购之前，中信泰富特钢旗下特钢资产已全部集中于兴澄特钢，而大冶特钢是集团旗下唯一上市公司，此次交易完成后，中信泰富特钢集团将实现整体上市；
抵御周期能力继续提升：上市公司本身即具备弱周期的属性，即使在2015年钢铁行业全面亏损时，公司盈利依然平稳，在收购兴澄特钢之后，公司抵御周期的能力将继续提升。一是源于产品覆盖面更广，此次交易成功后，上市公司特钢产能达到1300万吨，将成为全球范围内规模最大、品类最全的专业化特钢生产企业，单纯受某一行业需求下滑影响更小；二是集团特钢产品定位中高端，有稳定的长期战略合作客户，这些深厚的客户积淀至少是通过前期五年甚至更长周期认证，技术壁垒较高，从而相对稳定；三是兴澄特钢及各主要下属公司已形成沿江沿海产业链战略布局，且大量使用的大宗原材料等物资由中信泰富特钢有限公司作为采购平台实施统一采购，有利于发挥规模效益，有效降低采购成本，合理调配库存，提高整体安全边际；
青岛特钢存在成长空间：青岛特钢的成长空间主要存在于增产量和降杠杆，一方面青岛特钢是通过环保搬迁新成立的钢铁企业，产能417万吨，但2015年11月一期全面建成投产的产能仅300万吨，后期仍存在约120万吨增量空间；另一方面青岛特钢截止2017年上半年负债总计192亿，由兴澄特钢收购之后已偿还30亿债务，但整体债务负担仍较重，参照兴澄特钢通过提升自身经营效率，2012-2016年全部债务累计减轻42.4亿元，吨钢财务费用连续下滑113元，未来青岛特钢降杠杆空间巨大，将直接提升其吨钢净利水平。此外，青岛特钢厂区紧邻董家口港40万吨级矿石码头，区位优势得天独厚，且其核心产品钢帘线、胎圈钢丝等已具有较高的市场知名度，借助中信泰富特钢集团资源，青岛特钢盈利能力有较大成长空间；
投资建议：公司作为国内领先的特钢企业，其主导产品轴承钢、齿轮钢、工模具钢、高压锅炉管坯、耐热合金等畅销国内外，随着收购兴澄特钢继续推进，公司在轴承钢、汽车钢等领域的优势将进一步巩固。若不考虑此次交易，预计公司2019-2021年EPS为1.07元、1.15元及1.25元，对应PE分别为13.46X、12.43X和11.48X，维持“增持”评级。若考虑此次交易，预计2019-2020年净利润为41亿和50亿，考虑其未来成长性，2019-2020PE分别为15X、12X；
风险提示：本次重组被暂停、中止或取消的风险；标的资产股权质押风险；宏观经济大幅下滑导致需求承压。
大集团，小特钢
集团旗下唯一上市公司
悠久专注的特钢企业：大冶特钢自1993年成立至今，一直专注于特钢生产，目前主要生产齿轮钢、轴承钢、弹簧钢、工模具钢、高温合金钢、高速工具钢等特殊钢材，产品被广泛应用于航空、航天、石油开采、工程机械、汽车、铁路、化工、新能源等行业和领域。公司产品从大类可分为高品质棒材和高合金锻材，其中高品质棒材产品生产已形成大棒、中棒、小棒三条专业集约化产线，合计产能180万吨，高合金锻材产能约60万吨，2018年钢材产量229万吨，2019年目标产量237万吨；
背靠中信泰富特钢集团：公司控股股东为新冶钢，实际控制人是中信集团。中信集团旗下包括金融业务和实业投资，其中实业投资的制造业板块主要包括特钢、重型机械和汽车铝制零部件等，具体到特钢业务主要集中在中信泰富特钢集团。中信泰富特钢集团是国内最大的特钢企业，产能合计1200万吨，拥有兴澄特钢、新冶钢（含大冶特钢）、青岛特钢、靖江钢铁“四大制造基地”和铜陵泰富、扬州泰富“两大原料基地”，目前已形成沿江沿海产业链战略布局。在此次发行股份收购资产之前，大冶特钢是中信泰富特钢旗下唯一的上市公司，并和集团旗下资产之间存在原料采购、提供劳务、销售商品等关联交易，2018年实际发生关联交易额68.86亿元，2018年仅兴澄特钢向大冶特钢销售焦炭、废钢、铁水等销售金额达33.81亿元。
弱周期下经营稳步前进
产销稳定，吨钢毛利创新高：2015年之前公司产销基本处于稳定状态，2014年公司为调整产品结构，投资建设一条优质特殊合金钢中棒材生产线，设计年产 90 万吨圆钢，所生产的产品可以覆盖高端用户对中型棒材不同规格系列产品的订货要求。2016年投产时间与此轮周期复苏时间点一致，并在2018年顺利达产，且创出月产8万吨新高。从2010-2018年，钢铁行业先触底后反弹，在下行周期，公司产销稳定，尽管吨钢售价和吨钢成本跟随行业大趋势下滑，但吨钢毛利最低点与最高点仅相差132元，而在上行周期，量价齐升叠加产品转型升级，吨钢毛利开始连续抬升并创出新高，最高点超过前期低点227元，抗周期能力较明显；
收入结构稳定，毛利率稳中小增：公司收入结构稳定，营业收入中60%左右由弹簧合结合工钢贡献，近两年来轴承钢收入占比也稳定在20%以上，两者收入合计超过营收的80%，主营收入来源稳定。2010以来各产品间毛利率存在波动，但综合毛利率水平稳中小增，逆周期表现；
期间费用率、净利润率大体稳定：近五年公司期间费用率基本在4%左右，净利润率维持在6%左右，相对比较稳定。2018年净利润5.1亿元，处于历史第二高水平，仅低于历史高点2011年0.75亿元，或与计提资产减值损失高于往年有关，2018年资产减值损失1.32亿元，同比增加0.55亿元，较过去5年平均值增加0.95亿元，主要增量在固定资产减值损失。
集团特钢资产整体上市
拟收购兴澄特钢
重组概要：根据最新公告，大冶特钢拟以10元/股发行23.18亿股购买泰富投资、江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富合计持有的兴澄特钢86.5%股权。本次重组前，上市公司控股股东为新冶钢，实际控制人为中信集团，本次重组后，泰富投资将成为上市公司控股股东，中信集团仍为公司实际控制人；
2019-2021业绩承诺：经上市公司及新控股股东泰富投资确认，承诺兴澄特钢在2019年度、2020年度和2021年度经审计的扣非归母净利润分别为33.43亿元、33.23亿元和 33.93亿元。若标的公司当年度未实现业绩承诺，泰富投资承诺将根据《盈利补偿协议》约定的条款及条件，以股份方式补足差额。2018年兴澄特钢归母净利润39.2亿元，剔除营业外收支后为39.67亿元，2019年业绩承诺同比下滑约15.7%；
锁定期+股权质押：正常情况下，泰富投资于本次取得的大冶特钢对价股份自本次发行完成之日起36个月届满之日或其在本次交易项下的业绩承诺及补偿义务履行完毕之日（以较晚日为准）前不得转让。江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰、江阴信富均为2018年5月成立的员工持股平台，并在同年6月通过股权质押对兴澄特钢增资18.42亿美元，其中自有资金人民币5000万元，以增资取得的兴澄特钢10%股权作为质押自筹资金人民币14.37亿元，依据合同五大平台应于中信信托支付收益权转让价款支付日起满36个月之日，一次性支付全部回购本金，即2021年。而最新发行股份收购资产草案中，对五大持股平台锁定期要求为：若对用于认购对价股份的标的资产持续拥有权益时间已超过 12 个月，则其取得的对价股份自本次发行完成之日起 12 个月内不得交易或转让；若不足 12 个月，则36 个月内不得交易或转让，考虑到股权质押情况，我们判断锁定12月的可能性更大。
特钢资产整体上市
集团特钢资产集中在兴澄特钢：中信泰富特钢集团旗下特钢资产包括兴澄特钢、新冶钢（含上市公司）、青岛特钢及靖江特钢，自2017年开始兴澄特钢逐渐获得特钢钢管（新冶钢除上市公司部分）、青岛特钢控制权，2018年再次收购靖江特钢。在此次发行股份收购之前，中信泰富特钢旗下特钢资产已经全部集中于兴澄特钢，此次交易完成后，中信泰富特钢集团将实现整体上市。
弱周期，强成长
发挥协同作用
特钢巨无霸：在集团特钢资产注入兴澄特钢后，兴澄特钢即拥有江阴、青岛、靖江、黄石“四大制造基地”和铜陵、扬州“两大原料基地”，形成了沿江沿海产业链战略布局，拥有从原材料资源到产品、产品延伸加工、终端服务介入的完整特钢产业链。此次交易完成后，上市公司特钢产能达到1300万吨，拥有3000多个钢种，5000多个规格，将成为全球范围内规模最大、品类最全的专业化特钢生产企业，体现现有特钢品牌的聚合效应，不仅有利于提升企业综合竞争力，同时整合后形成的全新采购、生产和销售体系将有利于公司发挥集中采购的优势，提高原材料采购的议价能力，进一步降低生产成本；
财务指标影响：本次交易完成后，大冶特钢通过将兴澄特钢纳入合并范围，实现资产规模、盈利水平的大幅提升，有效增强其持续盈利能力。如下表所示，公司在资产规模、收入规模等各方面都处于同行业领先地位，上市公司的行业地位的进一步巩固，整体价值得到有效提升，有助于增强上市公司的盈利能力和核心竞争力。此外，上市公司2018 年底资产负债率为 42.65%，以 2018 年 12 月 31 日为对比基准日，本次交易完成后上市公司资产负债率约为 66.04%，主要由于标的公司在报告期内收购了青岛特钢和靖江特钢所致。
榜样：兴澄特钢
基本情况：兴澄特钢地处江苏江阴，截止2017年3月底，公司已具备690万吨特钢钢冶炼的生产能力，产品涵盖棒材、线材及板材等主要产品，按用途可分为碳素结构钢（碳结钢）、合金结构钢（合结钢）、轴承钢、特钢坯和特钢板五大类，其中轴承钢、汽车用钢、矿链钢、系泊链钢、风电用钢全国市占率均为第一。此外，公司拥有自建长江码头，且靠近码头处公司建有原料堆场和成品仓库，极大提高了生产效率，公司平均物流成本比中国主要钢铁企业每吨低50-100元；
盈利表现归因：兴澄特钢2012年毛利率及归属母公司股东净利润表现较差，主要源于2012年宏观经济增速放缓，国内主要用钢需求减弱导致特钢售价大幅回落，同时公司为投资三期工程项目负债较多，财务费用负担较重导致盈利能力同比大幅下滑。2017-2018年营收开始大幅提升主要源于2017 年末至 2018 年年初，中信集团下属特钢板块进行了资产整合，兴澄特钢将青岛特钢、靖江钢铁、特种钢管、特种材料等22家特钢相关公司纳入合并报表范围。而对应至净利润表现来看，2017年净利润增速大幅低于营收增速，主要源于兴澄特钢在2017年计提资产资产减值损失20亿元，虽然2018年继续计提资产减值损失5.75亿元，且研发费用同比增加8.95亿，但2018年净利润已经开始加倍释放，同比提升178%；
期间费用不断下行：公司三期工程项目包含大高炉、炉卷中板和宽厚板生产线各一条，其中3200m³大高炉于2009年9月投产，年产120万吨炉卷中板项目于2010年4月底投产，年产170万吨宽厚板项目于2011年4月底投产，考虑新产线投产存在爬坡期，2012年正值产能释放不足及行业景气下行周期，公司在此时吨钢三费迅速提升至441元。但自2012年之后，公司通过提升自身经营效率，短期+长期债务从2012年的89.47亿元连续下滑至2016年的47.07亿元，仅吨钢财务费用即下滑113元，吨钢三费累计下滑153元，不考虑行业景气波动，吨钢三费的下滑将直接提升公司吨钢净利水平。
成长：青岛特钢
基本情况：青岛特钢是青钢集团“十二五”期间通过环保搬迁新成立的大型钢铁企业，产能417万吨，2015年11月一期全面建成投产，产能300万吨，包括2座高炉、3座转炉及5条轧钢生产线。搬迁后的青岛特钢厂区位于青岛西海岸经济新区董家口临港产业区，紧邻董家口港40万吨级矿石码头，区位优势得天独厚。目前主要产品有胎圈钢丝、钢帘线、焊接用钢、弹簧扁钢、预应力钢绞线、冷镦钢、棒材等，其中钢帘线、胎圈钢丝用钢盘条、特种焊接用钢盘条、弹簧扁钢等产品均具有较高的市场知名度；
潜力在于降杠杆和增产量：青岛特钢2017年5月加入中信泰富特钢集团，截止2017年上半年，负债总计192亿元，所有者权益-8.6亿元，2017年10月由兴澄特钢收购，并向青岛特钢提供30亿元人民币专项用于偿还其债务。青岛特钢目前债务负担仍然较重，高于兴澄特钢2011年举债新建产线的水平，参考上述关于兴澄特钢降杠杆的过程，青岛特钢背靠中信泰富特钢集团，未来降杠杆潜力巨大，仅财务费用的减轻即可提升自身盈利能力。此外，青岛特钢搬迁之后产能除现有的300万吨之外，仍存在120万吨左右的产能指标，考虑青岛特钢目前总占地面积9300亩，是兴澄特钢的两倍之多，未来120万吨的新增产能落地指日可待。
弱周期：特钢属性
行业概况：从供给端来看，我国特钢产品占钢材总量比例较低，且主要以中低端产品为主，高端特钢供给不足，2018年特钢产量占粗钢总产量的14.32%，而优质合金钢占特钢总产量比例仅为4.42%，相较发达国家至少还存在20%的差距，我国在高端特钢领域仍然存在较大增长空间。从需求端来看，轴承钢、弹簧钢等中高端特钢有较大的市场空间，目前我国轴承钢消费量350万吨，汽车、航空航天及核工业等高端装备制造行业对轴承等零部件提出更高的要求，兴澄特钢等企业占据轴承钢总量的80%。弹簧钢棒材在我国的消费量达220万吨以上，80%集中在汽车和铁路两大行业，且在轻量化发展趋势之下，高强度、优良的抗弹减性能和抗疲劳性能的汽车悬架用弹簧钢、气门弹簧钢、汽车稳定杆用弹簧钢等产品需求将稳步增加；
产品定位中高端：截止2018年末，兴澄特钢已经成为国内最大的专业化特钢生产基地，技术装备达到国际先进水平。高标准轴承钢产销量世界第一，国内市场占有率超过 80%；汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车钢国内市场占有率 65%以上；高端海洋系泊链用钢的国内市场占有率超过 90%；矿用链条钢国内市场占有率超过 80%；高端连铸大圆坯国内市场占有率超过 70%；
抵御周期：本报告开始即分析了此次交易前大冶特钢弱周期的属性，即使在2015年钢铁行业全面亏损时，公司盈利依然平稳，在收购兴澄特钢之后，公司抵御周期的能力将继续提升。一方面源于产品覆盖面更广，单纯受某一行业需求下滑影响更小；另一方面公司特钢产品定位中高端，有稳定的长期战略合作客户，这些深厚的客户积淀至少是通过前期五年甚至更长周期认证，技术壁垒较高，从而相对稳定；此外，兴澄特钢及各主要下属公司大量使用的大宗原材料等物资，由中信泰富特钢有限公司作为采购平台实施统一采购，有利于发挥规模效益，有效降低采购成本，合理调配库存，提高整体安全边际。
盈利预测及投资建议
盈利预测
仅考虑大冶特钢：若不考虑本次发行股份购买资产，对上市公司细分下游行业收入情况进行预测，预计公司2019-2021年实现净利润分别为4.79亿元、5.19亿元及5.62亿元，增速分别为-6.16%、8.32%及8.30%，对应EPS分别为1.07元、1.15元及1.25元；
若考虑整体特钢集团，除上市公司外，还需对兴澄特钢、新冶钢、青岛特钢及靖江钢铁进行盈利预测，但由于非上市公司历史产销数据较少，我们参照2018年盈利情况谨慎估计，预计2019年兴澄特钢、新冶钢、青岛特钢及靖江钢铁净利润分别为18亿、10亿、12亿及2亿，按兴澄特钢86.5%股权加上大冶特钢合计2019年净利润41.12亿元，预计2020年净利润达到50亿；
相对估值：选取特钢子板块其他上市公司，按照2019年4月4日收盘数据，对比可比上市公司市盈率、市净率情况如下表所示，大冶特钢目前估值处于行业平均水平，考虑其未来成长性，预计 2019-2020PE为15X、12X。
投资建议
公司作为国内领先的特钢企业，其主导产品轴承钢、齿轮钢、工模具钢、高压锅炉管坯、耐热合金等畅销国内外，随着收购兴澄特钢继续推进，公司在轴承钢、汽车钢等领域的优势将进一步巩固。若不考虑此次交易，预计公司2019-2021年EPS为1.07元、1.15元及1.25元，对应PE分别为13.46X、12.43X和11.48X，维持“增持”评级。若考虑此次交易，预计2019-2020年净利润为41亿和50亿，考虑其未来成长性，2019-2020PE为15X、12X。
风险提示
本次重组被暂停、中止或取消的风险：存在因上市公司股价的异常波动或异常交易可能涉嫌内幕交易，而被暂停、中止或取消的风险；存在因标的资产出现无法预见的业绩大幅下滑而被暂停、中止或取消的风险；
标的资产股权质押风险：江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富持有的兴澄特钢股权存在已设定质押的情况；
宏观经济大幅下滑导致需求承压。
分析师 笃慧021-20315133
duhui@r.qlzq.com.cn
分析师 赖福洋021-20315128
laify@r.qlzq.com.cn
分析师 邓轲021-20315223
dengke@r.qlzq.com.cn
研究助理 曹云021-20315766
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原标题《【中泰钢铁|公司深度】大冶特钢-弱周期下的成长股》