本文来源：廖志明 (ID:zhimingfinance)，华尔街见闻专栏作者
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核心观点
业绩大幅回升之下ROE较高，规模增速领先同业
从16年到18Q3，8家可比城商行存款同比增速均值从25.9%降到13.5%，而成都银行却从12.6%提至19.1%，高出5.6 pct；18Q3发债融资（主要是同业存单）大增102%，共同使得计息负债同比增加18.1%。以此为基础，故能实现生息资产规模YoY+19.0%，超出8家均值7.46 pct。3Q18年净息差2.30%，比17年升高14BP，高出8家均值22BP，相对17年优势有所扩大。“量价齐升”之下，净利息收入强势回升，拉动18年营收115.2亿，YoY +19.3%；归母净利润46.5亿，YoY +18.9%；总资产4921亿，YoY +13.24%；ROE高达16.0%，超出8家均值1.75 pct，成长性突出。
良好客户基础带来低存款成本，同业负债/贷款扩张潜力待释放
看好规模扩张潜力：1）18年初以来展现出来的揽储能力，来源于其广泛且优质的客户基础，该优势有望继续保持；2）截至18H1同业负债占比21%，距离1/3的限制还有充足空间可用，而19年资金利率有望继续保持低位，发行存单动机加强；3）资本较为充裕，监管鼓励银行多放贷款，企业需求转好。看好息差相对优势：1）存款付息率较低，且当全行业揽储压力加大时，成都因活期占比较高，整体付息率上行有限；2）平均来看，城商行1年期同业存单的发行利率，19年1-2月比18H2低72BP，若该低利率状况持续，以同业负债占比21%测算，或使19年负债成本率下行15BP；3）贷款占比进一步提升，并向小微和民企倾斜，均有望拉动资产端收益率上行。
存量不良或基本出清，贷款结构大幅改善
不良率已触顶回落，不良前瞻指标的同业差距大幅收窄。15-18年间，不良率下降了0.81 pct到1.54%，仅高出8家均值24BP；逾期率下降了5.42 pct到2.65%，仅高出8家均值1.01 pct。虽仍有待出清，但潜在不良包袱已大幅减轻。不良净生成比率已低于8家均值。17年全年为0.91%，已低于8家均值，1H18下降为0.75%，低于8家均值22BP。对公不良高发行业占比持续压降，个贷中房贷占比大幅升高。截至18H1，两个不良高发行业（制造业、批发零售）占比从29%下降到12%；租赁和商务服务占比从4%提升到19%，水利、环境和公共设施管理业从4%提升到14%，这两个行业与地方政府基建密切相关，历来不良率都较低；个贷中房贷占比高达94%。贷款结构中的信用风险已经大幅下降，不同于前几年的情况，“当刮目相看”。
投资建议：存量不良基本出清，业绩回升潜力释放
不良率及其前瞻指标于15年触顶并大幅回落，贷款结构改善故而信用风险大幅下降；低成本下揽储实力较强，且同业负债尚有空间，资本也较充足，有望推动贷款高增，使业绩保持强力回升之态势，或由此带来估值提振。预计18-20年净利润增速为18.9%/12.9%/13.3%，对应EPS为1.29/1.45/1.65元，现价对应18/19/20年0.97/0.87/0.78倍PB。首次覆盖给予成都银行1.24倍19年PB，目标价11.87元，增持评级。
风险提示：为完成小微/民企任务而拖累资产质量；投资端收益率超预期下滑；内外部经济环境不确定性加强。
正文
1. 深耕西南地区的小微特色城商行
1.1. 成都为主，辐射重庆、西安
拥有二十三年历史的中型城商行。1996年，“成都城市合作银行”由成都市财政局、成都高新技术产业开发区财政税务局，市改造投资公司等22家企业，以及成都城市信用联社下设的7个办事处和36家城市信用社的股东发起设立，成立时注册资本3.08亿元。2008年，经（原）银监会批准，更名为“成都银行股份有限公司”，当年注册资本增至32.5亿元。经过多年发展，于2018年1月IPO上市，成为全国第8家A股上市城商行。
成都为主，覆盖省内，辐射重庆、西安。截至18H1，成都银行共有分支机构184家，其中在成都地区的有144家，在四川省内其他10个城市，以及省外的重庆、西安分别设有分行。其中，成都地区的资产规模为4060亿元，全行占比86%；省外的重庆、西安共230亿，占比仅5%。
背靠成都市国资委，本地资源雄厚。18Q3成都银行十大股东结构呈现多样化，国有法人、境内非国有法人、境外法人分别持股31.41%、16.45%、17.99%。其中由成都市国资委直接或间接控制的法人股东共持股24.77%，这造就了其经营稳健、本地客户资源较好的优良基因。丰隆银行是一家设立于1934年的马来西亚银行，历史悠久、经营稳健，截至17H1总资产达3086亿元人民币（按17年6月30日汇率折算）。作为18Q3持股17.99%的外资股东，丰隆银行有利于改进成都银行的治理。
在上市城商行中属于中等规模。上市城商行按规模来排，截至18Q3，第一梯队北京2.53万亿、上海1.96万亿、江苏1.94万亿，第二梯队南京1.22万亿、宁波1.09万亿、杭州0.87万亿，第三梯队长沙、贵阳、成都、郑州均在0.5万亿左右，第四梯队青岛0.32万亿（2018年底）、西安0.24万亿（18H1）。选取8家上市城商行作为对标依据：北京、上海、江苏、南京、宁波、杭州、贵阳、长沙。选取地理位置上同属于西部地区，且资产规模接近的贵阳银行，作为成都银行的可比公司。
1.2. 结构：资产端投资占比高，负债端以存款为主
资产端：投资占比较高，贷款结构较好
金融资产投资占比49%，贷款占比36%。截至18Q3，资产端以投资为主，贷款占比相对略低。贷款结构中，个贷占比27%，几乎全都是房贷，资产质量较好。对公贷款前两大行业分别为：租赁和商务服务业占比19%，水利、环境和公共设施管理业占比14%，属于传统上资产质量相对较好的行业。而相对容易出不良的两个行业，即制造业、批发零售业，在成都银行贷款端占比已较低，仅12%。总体来看，成都银行的对公贷款结构与地方基建和房地产业密切相关。
负债端：存款占比高且活期居多，同业负债有扩展空间
负债端存款占比较高，且活期居多。存款占比较高，截至18Q3的负债结构中，存款为3525亿，占比高达78%；发行债券融资641亿，占比14%，相对不高，仍有扩张空间。存款结构中，来自企业的占比高达66%，其中企业活期存款占比45%，构成其负债端低成本的基础。
1.3. 业绩：营收增速和PPOP大幅回升
营业收入
营收以净利息收入为主，其他非息收入为辅。3Q18成都银行营业收入84.2亿，净利息收入69.3亿，占比82%，为营收的主体部分；其他非息收入12.8亿，占比15%，以投资收益为主；净手续费及佣金收入较少，未成气候。2017-3Q18营收同比增速大幅回升。15-16年营收同比增速分别为-1.89%和-3.89%，而17-18年一改颓势，大幅回升至12.12%和19.31%，这正是由强势回暖的净利息收入，以及非息收入中的投资收益所拉动的。
净利息收入
息差触底回升，生息资产规模增速逆势回升。息差自17年开始触底回升，3Q18达2.30%，比17年高出14BP；其相对于其他8家上市城商行均值的优势也在扩大，从17年的21BP扩大到3Q18的28BP。观察生息资产规模增速，8家上市城商行均值从15年的31.17%下降到了3Q18的11.49%，而成都银行自15年的7.49%后触底回升，1H18达到25.63%，3Q18虽小幅回落，但仍然高出8家均值5.25 pct。“量价齐升”促其净利息收入强势回升。
非息收入
非息收入以投资收益为主，净手续费未成气候。2017-3Q18非息收入大幅增长主要来自于其他非息收入中的“投资收益”，同比增加10.70亿，而净手续费收入却同比下滑1.3亿。净手续费下滑，主要因为非保本理财、托管业务、债券承销收入下滑。其他非息收入大幅增长，主要是来自于投资收益。
净利润
成都银行曾经历一段阵痛期。2013年，前董事长被“双规”，新领导层可能有主动暴露遗留问题的倾向，加之四川省不良率也在14-15年急剧攀升，导致15-16年成都银行的经营陷入低谷，净利润增速分别为-20.58%和-8.44%。从17年开始，促使业绩增长的积极因素全面展现。规模扩张、非息收入、成本节约、免税效应均有体现，对冲掉息差收窄的负面影响后，拨备前利润（PPOP）增速高达18.26%；再加上拨备反哺的效果，净利润增速高达51.48%。18年前三季度来看，规模扩张、成本节约、免税效应均有所扩大，息差亦开始走阔，PPOP增速大幅上升至38.27%。此时增提拨备，使净利润增速降至20.89%。
ROE大幅回升，且维持在较高水平
成都银行ROE已于2016年触底回升。2011-2014年，ROE保持在20%以上，相较部分上市城商行优势明显。2015-2016年，在净利息收入不佳的局面下，还要处置大量暴露出的不良贷款，使得ROE大幅下滑至14.69%、12.24%，比其他8家可比城商行都低，与其均值的差距达2.92和3.79个百分点。2017-2018年ROE大幅回升，且维持在较高水平。2017年，部分出于拨备反哺的效果，ROE显著回升至16.83%，尽管如此，高于8家均值1.09 pct。2018年，在增提拨备的情况下，ROE依然达到了16%，超出8家均值1.75 pct，表现出了城商行中较为突出的成长性。
2. 存款高增支撑投资扩张，同业负债/贷款潜力待释放
2.1. 资产端：贷款增长潜力有待进一步释放
结构：贷款占比有提升空间，投资结构更显稳健
贷款占比较低，后续有较大的扩张空间。2013-18Q3，成都银行经历了贷款占比下滑7 pct，投资占比上升28 pct。一般来说，贷款收益率要高于投资收益率。这种结构调整，使其资产收益率从14年的5.74%下滑至17年的4.15%。截至18Q3，成都银行生息资产结构中，投资占比达49%，而贷款占比仅36%，后续如果适度增加贷款的占比，将有利于资产端整体收益率上行。
贷款端结构安全性高。截至1H18的贷款结构中，对公占比73%，个贷占比27%，对公司业务较为依赖，票据做的极少。个贷中几乎全部都是房贷，近两年成都银行主动压降了消费及经营贷。截至18H1房贷余额404亿，在全部贷款中占比25%（8家可比城商行均值为9.50%），个贷的资产质量较为安全。在监管鼓励银行多放贷款、支持实体经济的政策与号召下，3Q18对公贷款比年初增加了249亿，增幅达24%。
投资端，同业理财式微，靠同业存单、信托收益权、政府债券支撑增长。总体来看，成都银行近年来金融资产投资扩容较为迅猛，2016-18Q3同比增速依次为55%、34%、57%。分类来看，大幅扩张的是这四类： 1）同业存单，17年比16年翻倍，18年中比年初又翻倍，18H1达到624亿，在投资总额中占比28%，比年初增加的313亿，均买在同业存单发行利率高位，锁定了一部分高收益；2）政府债券，占比从14年的17%增长至18H1的26%，达到573亿，大幅增加了投资端的稳健性；3）信托收益权，16-17年每年增20亿左右，仅18年上半年即增加152亿；4）投资基金，16年仅23亿，到18H1达到287亿，免税效应已有体现。16年同业理财达309亿，强监管之下17年骤然压缩的，到18H1仅剩下20亿。
增速：贷款增速回升，投资仍逆势高增
贷款增速已于16年触底回升。14-15年是成都银行业务发展的低谷期，贷款和投资的扩张速度，均大幅低于同期8家均值。贷款增速于16年触底，增速仅1.55%，同期8家均值是18.70%。此后贷款增速便持续回升，到3Q18同比增速19.09%，但仍然低于8家均值6.75 pct，保有继续回升的空间。其他城商行的投资扩张慢下来，成都银行仍逆势高增。在城商行投资增速下滑的趋势中，当8家可比城商行18Q3投资同比增速平均值为6.49%时，成都银行却实现了56.54%的增长。
收益率：贷款与投资与可比同业均值的差距有望继续收窄
贷款收益率与8家均值的差距扩大，主要是大幅扩张房贷所致。15年以来，成都银行的对公贷款收益率与8家可比城商行均值相差无几，主要是个贷收益率差距在扩大。因近几年压缩消费及经营贷、信用卡的投放，而大量地做房贷，使得个贷整体收益率趋于下降，拖累整体贷款收益率的表现。投资收益率的差距有所收窄。随着投资端结构调整和能力提升，成都银行投资收益率相对于其他8家均值的差距，从14年的1.12 pct的差距收窄至1H18的0.37 pct。尽管低于8家均值，但仍然高于同处于西南地区、同样侧重投资的贵阳银行。
2.2. 负债端：负债付息率较高，但有望改善
结构：存款占比较高且仍在提升，同业负债占比不高
从12年到18H1，成都银行负债端存款占比从73%提升至79%，存款占比较高，且在高基数下仍能实现占比提升，展现出较强的揽储能力。同业负债（包括传统同业融资和同业存单）占比仅从19%升高到21%，并未过度依赖同业负债，距离1/3的空间较大。结构来看，同业存放和卖出回购都受到显著压缩，18Q3时占比已较低。
成本率：存款成本优势明显
存款低成本优势明显。在以发债融资（主要是同业存单）置换传统同业融资的趋势中，同业负债的成本率在各家银行之间越发趋同，此时主要靠存款成本拉开差距。成都银行存款成本较低，16年以来都保持在1.5%左右；18年上半年行业整体面临存款成本上行压力，存款付息率的8家均值上行了11BP，而成都银行仅上行6BP，优势明显。
市场利率进一步下降，减轻负债端成本压力。城商行1年期同业存单利率下行显著，平均来看，18H2比18H1低99BP，19年1-2月比18H2低72BP。成都银行同业负债占比21%，静态测算，将使计息负债成本率下行21BP和15BP，分别对应到18H2和19H1业绩。19年资金市场利率继续下行可能性较大，或至少会维持低位，成本减轻效应有望持续。
增速：存款增速逆势走强，发债扩张时机得当
相比于其他8家城商行，成都银行存款规模逆势高增。
从2016到18H1，当8家可比城商行存款增速的均值大幅下跌时（从25.9%到11.7%），成都银行却仍处于增速加快的过程中（从12.6%到20.9%）。存款高增支撑了18年的扩表，展现了成都银行的揽储潜力，同时也允许其在2017年同业存单发行成本较高时，尽量不依赖发行同业存单。18H2低利率环境下大幅扩张发债融资。部分同业负债已达1/3上限的城商行，在18H2的低利率环境下，只能“望洋兴叹”；成都银行则不同，因其同业负债占比较低，正好可以抓住机会，多发同业存单。18Q3其发债融资同比增速达到102.0%，同期8家均值仅18.4%。
存款高增主要靠企业存款拉动。18年三季末存款同比20%的增速，主要有赖于企业定期增44%和个人定期增43%，而企业活期和个人活期仅同比增长4%和5%。成都银行客户基础较好，大中型客户扎实，小微和零售客户广泛，存款的质量和稳定性相对更好。当然，定期存款成本高于活期，此举将使得存款成本上升。
客户资源优质且广泛。截至17H1，成都银行拥有公司客户11.63万户、个人客户678.52万户，客户基础广泛。近年来所作的努力：1）与成都地区公共财政部门建立广泛而长期的合作关系，并与成都水利、教育、文化、交通、公用事业等行业的相关企业建立了长远和合作关系，重点培育了一批以重要政府客户、市属重点企业为代表的优质客户资源；2）开发了一大批具有高成长性的优质中小企业客户；3）在公共部门系统及中小企业客户上的优势，又带来了大批收入水平较高且收入来源稳定的优质客户。
重视核心负债，贯彻“稳定存款”理念。18年中报中坚持“稳定存款”的理念，紧跟重大项目落地用款资金，有效稳定和挖掘战略客户存款。成都银行2014-17H1大力拓展稳定负债业务，核心负债依存度分别为59.47%、63.49%、64.21%、66.09%，逐年稳步提升。
2.3. 息差/规模后续仍具增长潜力
18年资产负债摆布总体特征归纳。18年前三季度，成都银行资产负债配置的主要逻辑是：大力扩张企业存款和个人定期存款，推动整体存款保持高增（3Q18同比增长19.12%），把握住低利率的环境，大幅扩张发债融资（3Q18同比增长102.0%），使计息负债YoY+18.1%。以此为基础，实现生息资产规模YoY+19.0%，超出8家均值5.25 pct。3Q18年净息差2.30%，比17年升高14BP，高出8家均值22BP。 “量价齐升”之下，使净利息收入强势回升，拉动18年营收115.2亿，YoY +19.3%。
资产负债结构后续的优化机会
看好规模扩张潜力。1）18年初以来展现出来的揽储潜力，主要源于其广泛且优质的客户基础，贡献低成本的核心存款，该优势有望继续保持；2）截至18H1同业负债占比21%，距离1/3的限制还有充足空间可用，而19年资金利率有望继续保持低位，发存单动力增强；3）资本较为充裕，监管鼓励银行多放贷款，企业需求转好。看好息差相对优势维持：1）活期存款占比较高，尽管揽储竞争压力加大，整体存款成本受影响相对较小；2）平均来看，城商行1年期同业存单的发行利率，19年1-2月比18H2低72BP，若该低利率状况能维持，以同业负债占比21%测算，将使19年负债成本率下行15BP；3）贷款占比提升空间较大，并向小微和民企倾斜，有望拉动资产端收益率上行。
3.资产质量或企稳，资本较为充裕
3.1. 存量不良基本出清
潜在不良指标、拨备覆盖率显著改善
13-15年间，资产质量问题充分暴露。截至13年底成都银行的不良率和逾期率较低，且相互之间非常接近；在此后两年里，不良率上升了1.64 pct，逾期率上升了4.58 pct，上行的同时，差距进一步拉开，或表明问题贷款的认定更加严格和客观。不良率及其前瞻指标于15年触顶回落。15-18年间，不良率下降了0.81 pct到1.54%；15到18H1，逾期率下降了2.77 pct到2.65%，逾期90+比不良也降到100%以下，资产质量或已企稳。
不良净生成比率已低于8家均值。在还原当年打包核销掉后，我们可以得到不良净生成情况。可以看到，1）在2015-17H1期间，成都银行的不良净生成率均高于8家均值，这是受四川地区不良暴露加快的影响，15年时，成都银行不良净生成率超出8家均值92BP；2）好在从16年开始，成都银行不良净生成率开始走入下降趋势，17年全年为0.91%，已低于8家均值，1H18下降为0.75%，低于8家均值22BP，表明其潜在不良已在逐渐出清，后续不良生成压力减轻。
拨备覆盖率有所回升，比7家可比城商行均值差距收窄。宁波银行的拨备覆盖率2018年底达到521.83%，大幅甩开其他上市城商行。但即便是剔除掉宁波，成都银行18Q3的拨备覆盖率，比起剩下的7家可比城商行的均值也还是低出41个百分点，但比起16年的110个百分点，差距仍然是大幅收窄了。伴随着不良净生成进入下降趋势，保持拨备计提力度的前提下，拨备覆盖率有望继续保持回升态势。
潜在不良指标与8家均值的差距大幅缩窄。到18Q3，成都银行不良率仅高出8家均值28BP，关注率仅高出42BP，差距已显著收窄。按逾期天数分类相对客观，成都银行的逾期率从15年高于8家均值约2.62个百分点，到18H1仅高出1.01个百分点；逾期90+比例在15年比8家均值高出2.95个百分点，18H1仅剩下1.06个百分点，虽仍然有待出清，潜在不良包袱已大幅减轻。
成都银行资产质量优于四川省银行业平均
四川省不良发生节奏晚于全国，但势头更猛。全国不良额升高从12年开始，而四川省直到14年才开始；14-15年，四川省银行业不良额同比增速高达85%和79%，势头较猛；之后便大幅回落，但仍然高出全国水平。四川省银行业不良率仍在升高，但成都银行不良率已大幅下降。17年末四川省银行业不良率2.50%，而成都银行已降至1.69%，且18年继续下降15BP到1.54%。尽管成都银行大部分资产位于成都，其不良走势理应与四川省整体情况关系密切，但实际上其资产质量显著优于当地银行同业，足见其主动暴露不良、积极核销以及贷款结构调整的效果是立竿见影的，也有望持续。
3.2. 贷款结构大幅改善
贷款结构大幅改善，资产质量担忧较小
对公不良高发行业占比持续压降。从13年到18年上半年末，对公和个贷的整体格局变化不大，但内部结构显著变化。对公贷款中，两个不良高发行业（制造业、批发零售）占比从29%下降到12%，累计下降了17个百分点，行业结构中的信用风险已大大降低；同期，租赁和商务服务占比从4%提升到19%，水利、环境和公共设施管理业从4%提升到14%，这些与地方政府基建项目密切相关的行业，历来不良率都较低。
个贷中房贷持续高增，有意压降消费贷和经营贷。自13年以来，成都银行的个人购房贷款就一直保持较高的增量，14年之后更是贡献了几乎所有的个贷增量。经营贷和消费贷在13年还有不少增量，14年几乎停止增长，15-17年则是大幅压降，可以看出董事长更替后，在个贷的经营策略上有较大的改变。从13年到18H1，房贷在总贷款中占比从15%增加到25%，消费及经营贷则是从9%压降到1%。消费及经营贷比起房贷，相对更容易出现不良，这种结构的调整，使个贷的资产质量得到较大的夯实。
3.3. 重在“小型”而非“微型”
对公贷款结构均衡，半数以上的贷款投向了大中型企业。近几年，贷款增量主要集中在中型和小型企业，大型企业贷款增长较慢，微型企业略有收缩。整体来看，结构较为均衡，并未激进投向小微企业。小型企业15年不良率曾高升，该局面再难出现。招股说明书显示，小型企业不良贷款主要集中在批发零售业和制造业，而从13年到17年上半年末，批发零售业和制造业贷款占比之和从29%已下降到12%，其对整体不良率的贡献度已被削弱。
发展小微业务，重心在小型企业而非微型企业。成都银行小微贷款在总贷款的占比，从14年的29%升高17H1的40%，中小型企业的战略地位进一步凸显。2015-17H1，小型企业贷款增加68亿，增幅达23%；而微型企业减少6亿，降幅达-12%。结果，17H1的小微企业40%占比中，小型企业占比35%，微型企业占比仅5%，明显地重“小”不重“微”。小型企业的经营稳健性显著高于微型企业。根据招股说明书，成都银行按照《中小企业划型标准规定》（工信部联企业[2011]300号）标准划分企业类型，不同行业的界定不同。其中，“小型企业”是指，营收50-500万元的农林牧渔企业、营收300-2000万元的工业企业、营收1000-5000万的批发企业、营收100-1000万的且资产总额2000-5000万的房地产开发企业等等。
专业化的中小企业服务体系，提供强力支撑
成都银行充分了解当地中小企业客户需求，已将中小企业业务定位为战略重点，力争使其成为未来成长的主驱动力之一。1）组织结构调整，成立了中小企业部，选定沙湾、体育场路、科技三家直属支行转型为中小企业专营支行，17年中，12家直属支行设立中小银行部，配备专业人才队伍；2）主动对接需求，积极与政府相关产业部门联系，目标客户锁定为政府大力支持的优势行业的优质中小企业，采取召开银企对接会、上门服务等方式，有针对性地向企业提供便捷优惠的融资服务；3）改进业务效率，对中小企业业务实施管理流程和审批流程再造，通过“一次尽调、一次审核、一次审批”，缩短中小企业贷款决策链，提高审批效率；4）产品设计，加大中小企业成长各阶段所需的融资产品开发力度，推出了针对小微企业初创期的“创业贷”，成长期的“科创贷”，以及发展壮大阶段的“壮大贷”，实现向高成长性、风险可控中小企业客户群的快速渗透。
3.4. 资本较为充裕
IPO令成都银行资本更加充裕。2018年1月IPO之后，核心一级资本充足率提升1.07 pct到11.54%，比7.5%的监管红线高出4.04 pct，较为充裕。在18年资产规模较高的增速下（主要是二季度），二季度核心一级资本充足率下降了83BP，三季度仅下降6BP。
成都银行资本相对较为充裕，对其业务扩张暂无约束。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行的三个资本充足率指标在2018年底之前，需要达到7.5%、8.5%、10.5%。截至3Q18，成都银行的核心一级资本/一级资本/资本充足率距离该监管底线的空间分别为3.16 pct、2.16 pct、3.10 pct，一级资本充足率是主要瓶颈。静态测算，其在18Q3的风险加权资产基础上的扩张空间是25.44%（不考虑任何形式的后续资本补充），在上市城商行中处于较高水平。
4. 盈利预测与估值
4.1. 盈利预测方法、假设及测算过程
基本假设主要包括：
（一）资产规模增速进一步回升。1）18年初以来展现出来的揽储潜力，主要源于其广泛且优质的客户基础，贡献低成本的核心存款，该优势有望继续保持；2）截至18H1同业负债占比21%，距离1/3的限制还有充足空间可用，而19年资金利率有望继续保持低位，发存单动力增强；3）资本较为充裕，监管鼓励银行多放贷款，企业需求转好。
（二）净息差维持相对优势。1）存款付息率较低，且活期存款占比较高，整体付息率上行幅度有限；2）平均来看，城商行1年期同业存单的发行利率，19年1-2月比18H2低72BP，若该低利率状况能维持，以同业负债占比21%测算，将使19年负债成本率下行15BP；3）贷款占比进一步提升，并向小微和民企倾斜，均有望拉动资产端收益率上行。
（三）拨备计提力度保持。2019年下半年到2020年不良发生可能加快，有必要增提拨备以备核销；另外，成都银行当前的拨备覆盖率在可比同业中处于低位，有补充的必要。
4.2. 估值方法与结论
银行（尤其是同类银行）业务相似度较高，故本报告选择相对估值法对成都银行进行估值。对于盈利波动较大的公司（例如周期性行业），若选择市盈率（PE）估值法，会出现估值不稳定的情况，而企业的净资产往往变动幅度不会太大，此时市净率（PB，LF）估值法的稳定性就相对较强。因此，本报告采取基于市净率（PB）的相对估值法。
银行的估值通常与盈利能力高度相关，故PB应与ROE相匹配。看18年的ROE水平，宁波、南京、贵阳、长沙较高，分别为18.88%、18.72%、17.00%、16.91%，成都银行为16.00%，紧随其后。在低成本核心存款和同业负债支撑下，规模扩张势头或延续，成都银行的ROE也有望保持较高水平。因此，取这四家ROE领先城商行18年PB均值的平均作为成都的目标估值。18年按周收盘价的全年平均，宁波1.61倍、南京1.12倍、贵阳1.17倍、长沙1.08倍，取平均数为1.24倍。由此得到对成都银行的目标估值，PB=1.24倍。
5. 投资建议：存量不良基本出清，业绩回升潜力释放
（一）业绩大幅回升之下ROE较高，规模增速领先同业
从16年到18Q3，8家可比城商行存款同比增速均值从25.9%降到13.5%，而同期成都银行却从12.6%提至19.1%，高出5.6 pct；18Q3发债融资（主要是同业存单）大增102%，共同使得计息负债同比增加18.1%。以此为基础，故能实现生息资产规模YoY+19.0%，超出8家均值7.46 pct。3Q18年净息差2.30%，比17年升高14BP，高出8家均值22BP，相对17年优势有所扩大。“量价齐升”之下，净利息收入强势回升，拉动18年营收115.2亿，YoY +19.3%；归母净利润46.5亿，YoY +18.9%；总资产4921亿，YoY +13.24%；ROE高达16.0%，超出8家均值1.75 pct，成长性突出。
（二）良好客户基础带来低存款成本，同业负债/贷款扩张潜力待释放
看好规模扩张潜力：1）18年初以来展现出来的揽储能力，来源于其广泛且优质的客户基础，该优势有望继续保持；2）截至18H1同业负债占比21%，距离1/3的限制还有充足空间可用，而19年资金利率有望继续保持低位，发行存单动机加强；3）资本较为充裕，监管鼓励银行多放贷款，企业需求转好。看好息差相对优势：1）存款付息率较低，且当全行业揽储压力加大时，成都银行因活期存款占比较高，整体付息率上行幅度有限；2）平均来看，城商行1年期同业存单的发行利率，19年1-2月比18H2低72BP，若该低利率状况能维持，以同业负债占比21%测算，将使19年负债成本率下行15BP；3）贷款占比进一步提升，并向小微和民企倾斜，均有望拉动资产端收益率上行。
（三）存量不良或基本出清，贷款结构大幅改善
不良率已触顶回落，不良前瞻指标的同业差距大幅收窄。15-18年间，不良率下降了0.81 pct到1.54%，仅高出8家均值24BP；逾期率下降了5.42 pct到2.65%，仅高出8家均值1.01 pct。虽仍有待出清，但潜在不良包袱已大幅减轻。不良净生成比率已低于8家均值。17年全年为0.91%，已低于8家均值，1H18下降为0.75%，低于8家均值22BP。对公不良高发行业占比持续压降，个贷中房贷占比大幅升高。截至18H1，两个不良高发行业（制造业、批发零售）占比从29%下降到12%；租赁和商务服务占比从4%提升到19%，水利、环境和公共设施管理业从4%提升到14%，这两个行业与地方政府基建密切相关，历来不良率都较低；个贷中房贷占比高达94%。贷款结构中的信用风险已经大幅下降，不同于前几年的情况，“当刮目相看”。
投资建议：存量不良基本出清，业绩回升潜力释放
不良率及其前瞻指标于15年触顶并大幅回落，贷款结构改善故而信用风险大幅下降；低成本下揽储实力较强，且同业负债尚有空间，资本也较充足，有望推动贷款高增，使业绩保持强力回升之态势，或由此带来估值提振。预计18-20年净利润增速为18.9%/12.9%/13.3%，对应EPS为1.29/1.45/1.65元，现价对应18/19/20年0.97/0.87/0.78倍PB。首次覆盖给予成都银行2018年1.24倍PB，目标价11.87元，增持评级。
6. 风险提示
资本补充进度不及预期；为完成小微/民企任务而拖累资产质量；揽储竞争加剧使负债成本压力增加。
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重要声明
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《成都银行：业绩增速大幅回升，资产质量显著改善》
对外发布时间 2019年4月9日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资询业务资格）
本报告分析师 廖志明SAC 执业证书编号：S1110517070001
天风银行廖志明团队：努力做更好的研究！
廖志明，天风证券银行业首席，籍贯江西。东京大学经济学硕士，且为全额奖学金获得者。曾就职于民生银行、交通银行等金融机构，具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力，对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。卖方研究从业多年，曾在民生证券负责银行业研究。2017年金牛奖分析师，WIND 2018年金牌分析师银行业第一名，信贷预测之领军者。
林瑾璐，天风证券银行业分析师，籍贯浙江。剑桥大学金融与经济学硕士。曾先后就职于国金证券、海通证券研究所，2017年9月加入天风证券研究所。
余金鑫，天风证券银行业研究员，北京大学硕士，籍贯湖北。曾就职于光大银行总行核心处室，对银行业务理解透彻。主要负责资产质量深度分析与监管政策解读。
朱于畋，天风证券银行业研究员，计算机科学硕士。曾先后担任财产保险公司高级规划师，公募基金互联网金融部总助。负责研究中小银行、海内外互联网金融，金融科技等新兴金融领域。
原标题《【深度】成都银行：业绩增速大幅回升，资产质量显著改善》