摘要
问题来源
我们的报告源自投资者的一个问题：为什么银行的ROE这么高，PB却长期低于其他行业，而且长期破净？
低估值之谜：高折现率
我们分析认为，银行板块PB跟ROE长期不匹配，主要原因是高杠杆高风险经营，所以投资者给予了银行股更高的折现率。当前ROE虽然比较高，但低于折现率，导致其PB低于1。
此外，对中美两国银行股的估值以及ROE、ROA、权益乘数进行对比后，我们做出这样一个合理推断：如果未来银行中国的银行能够一边降杠杆、一边提高ROA，即便ROE不变甚至下滑，但PB中枢却有可能不下滑甚至修复到1x左右。
ROA与杠杆变化的历史回顾与展望
基于前述分析，我们认为银行板块PB中枢永久性上移有两种途径：一是直接提高ROE，二是ROE不变甚至小幅下降的情况下，ROA提升、杠杆下降。
通过对杜邦分解后各个指标的分析，我们认为：目前看起来，银行业ROA短期内在一些暂时性因素的影响下可能会有几个bp的上下波动，但要想大幅提升比较难；而杠杆方面，未来倒是不太可能大幅下降。综合ROA与杠杆，我们可以大致判断，未来三到五年银行板块ROE很难上行，也很难出现“杠杆下降、ROA提升”的现象。因此我们认为，板块估值中枢显著上移的概率不大。
当然，考虑到ROE决定估值中枢，而景气度的边际变化则导致了实际PB围绕中枢的上下波动，因此虽然当前时点银行板块估值中枢持久性显著上移的概率不大，但在行业景气度边际改善（不管是真实改善还是投资者预期改善）的情况下，银行板块仍然可能出现阶段性的投资机会，我们将紧密跟踪。
投资建议
考虑到2019年行业整体净息差增幅回落、资产质量面临一定下行压力，我们预计未来一年板块收益仍以赚取ROE为主。我们维持行业“超配”评级，在个股方面建议优先选择以大型企业为主要客群、基本面稳健、估值低的大型银行，和以中小微企业为主要服务对象、风控能力突出、估值相对合理的小型银行，推荐工商银行、农业银行+宁波银行、常熟银行的“哑铃型”组合。
风险提示
若经济因外部不利因素影响而失速，将对银行资产质量产生负面影响；数据计算过程中可能存在一些误差，但我们认为其对主要结论的影响不大。
正文
问题来源与主要结论
我们的报告源自投资者的一个问题：为什么银行的ROE这么高，PB却长期低于其他行业，而且长期破净？
我们后面的研究显示：
- 银行板块ROE居于各行业前列但PB居于后列，是因为行业高杠杆经营存在高风险，所以投资者给予其更高的折现率（更高的风险溢价），导致PB偏低；近年来折现率甚至高于ROE，因此破净。
- PB中枢永久性上移有两种途径：一是直接提高ROE，二是ROE不变甚至小幅下降的情况下，ROA提升、杠杆下降。中期来看，两种途径在未来三到五年都很难实现，因此我们认为板块估值中枢上移概率不大。
- 最后我们认为，未来有望引起板块估值修复的潜在催化剂主要有如下几点：宏观经济复苏；资管、证券化业务快速发展；混业经营放开；行业出清、供给减少。
低估值之谜：高折现率
DDM是理论上最好的估值方法，但对参数很敏感。虽然其实用性不强，但给我们提供了一种思考方式（PB只不过是方便用来进行横向估值对比的一个比值而已，本身没有什么经济学意义）。根据DDM模型：
P=D/(r-g) →P=BVPS*ROE*d/(r-g) →PB=ROE*d/(r-g)
再在上式代入g=ROE(1-d)，即不考虑补充资本的情况下，利润增长来自利润留存，可得：
从数学上来讲，上述公式可以推出三个结论，但我们不关心数学上的推导，只在乎其经济学的含义：
- 一是其他条件相同的情况下，ROE越高的公司PB越高，很容易理解；
- 二是当PB>1时分红率越低（即成长空间越大）估值越高，而PB<1时提高分红率则有助于提升估值；
- 三是其他条件相同的情况下，当r高过ROE时，PB就会小于1，也就是公司给股东带来的回报率不及折现率时，就会破净。而且同样情况下，折现率高也会导致PB偏低。
如前所述，银行的ROE在所有板块中位居前列，因此银行板块估值低不应该是ROE导致；由于银行板块整体破净，而其他板块很少破净，因此分红率对估值分化的影响不容易跨板块比较，我们暂时先不考虑。
最后根据第三个推论，银行板块低估值且长期破净只能用高折现率解释。从杠杆水平来看，银行板块的杠杆显然是各板块中最高的，所以银行面临的风险很大。我国建国后迄今为止只出现过一家银行破产案例（海南发展银行），但我们观察其他国家，会发现银行业的风险是非常大的。以美国为例，其经常出现银行大规模破产的现象，连花旗银行这种巨无霸在金融危机期间都差点倒闭。由于银行属于高杠杆经营的行业，所以投资者对其要求更高的回报率作为风险补偿，也是合理的。
我们也可以换个角度进行验证。银行ROE很高，主要是通过加杠杆得到，虽然盈利能力强，但盈利质量差。考虑到ROE并未反映出企业真实的盈利能力，我们观察ROA（理论上ROIC是更合适的指标，但我们用ROA代替，是为了方便日后的分析。其实使用ROIC得到的结论跟ROA差不太多，这里不再赘述）。从ROA来看，银行板块的ROA是所有行业中最低的。
从PBvsROE 以及PBvsROA 来看，跨行业的比较，使用ROA 明显更有解释力度。而且不光是中国这样，美国也是如此。
而且即便在2007年银行最风光的时候，其PB虽然远高于现在，但与当时的ROE也不匹配（ROE排名7/28，PB 排名21/28）。2007年的时候，从PBvsROE以及PBvsROA来看，使用ROA也是更有解释力度。
所以我们认为：银行板块PB跟ROE长期不匹配，主要原因是其高杠杆高风险经营，所以投资者给予了更高的折现率。当前ROE虽然比较高，但低于折现率，导致其PB低于1。
对于银行股破净，市场上还有一种比较流行的观点，认为原因是银行真实净资产比账面净资产低，所以真实的PB是高于1的。这种解释的最大问题是难以验证所谓的真实不良率，因为我们观察美国的银行板块PB是长期高于1的，难道他们的银行账面不良就一直比我们的真实吗？此外，我们还观察到欧洲、日本的银行股估值也破净，我们就更难说全世界只有美国的银行不良率是真实的。我们认为核心原因在于美国银行业的杠杆较低——虽然其ROE低于中国（2017年美国上市银行平均9.5%vs中国15.0%），但ROA比中国高（美国平均1.02%vs中国0.93%），权益乘数比中国低很多（美国平均9x vs中国17x）。而且相比之下，日本和欧洲银行业的权益乘数也很高。
考虑到上面中美比较这一点，我们可以做出这样一个推断：如果未来银行中国的银行能够一边降杠杆、一边提高ROA，即便ROE不变甚至下滑，但PB中枢却有可能不下滑甚至修复到1x左右。实际上，ROA上升与杠杆下降，本质上是行业竞争格局优化，意味着行业粗放式发展的结束和高质量（即低风险）发展的到来，所以估值修复也是自然而然的事情。也可以换个角度理解，就是虽然行业盈利能力下降，但盈利中潜在的风险下降更快，估值就会有所修复。在金融供给侧改革的大主题下，我们隐约看到一丝希望。
ROA与杠杆变化的历史回顾与展望
延续上述分析，估值中枢提升主要有两种方法：一是提高ROE，二是ROE不变甚至小幅下降，但杠杆下降、ROA提升。接下来我们思考这样两个问题：一是中期来看（比如说三到五年）银行板块的ROE会不会大幅提升，从而带来估值的上升？二是会不会出现杠杆下降、ROA提升的情形，从而带来板块估值中枢上移？
在分析未来之前，我们先回顾历史，获得一些有益的见解。接下来使用的样本是24家能追溯到足够历史数据的A股上市银行，样本区间从2007年开始（再早的话更多大行净资产为负值，剔除后样本资产代表性会显著下降）。
ROE历史数据回顾
先看ROE。ROE的变化非常明显，2011年是历史高点，之前一路上升，之后一路下降。
再看杠杆。2009年杠杆短暂上升（降息时价跌量升，所以资产扩张非常快，杠杆上升），之后是一路下降的。2006年之前很多股份行杠杆都超过30倍，现在看起来实在是非常吓人，之后银行的杠杆逐渐降了下来，尤其是2012年推出新的资本管理办法之后，银行杠杆逐步降低。
最后看ROA。ROA走势跟ROE差不多，只是2009年受降息影响略有下降，以及ROA在2011-2013年维持稳定，所以顶峰是2011-2013年而不是单一年份。此外，杠杆从2011年开始一路下降，ROA居然也同步下降，说明银行业真的是不景气。接下来我们详细拆解ROA，看一下银行业为什么这么惨？
ROA历史数据回顾
首先我们简单看一下为什么2007-2011年ROA能够上升。其中的原因比较杂乱，但大体看起来主要是三点：一是手续费净收入的增加，主要是银行积极开拓各种业务，比如银行卡、结算清算及现金管理、投资银行等业务；二是业务及管理费/平均资产下降，也就是管理效率有所提高；三是资产减值损失在2007-2008年比较多，后来有较大幅度的下降，对提高ROA也有帮助。这段时间因为降息导致的净息差下降对ROA有不利影响，但没有阻碍ROA趋势的改善。
2011-2013年各项指标变化不大，ROA水平也保持不变。
2013年以来，银行业ROA逐渐下降，原因很简单：经济下行导致资产减值损失/平均资产增加；而为了应对经济下行，央行货币宽松导致银行净息差大幅收窄，雪上加霜。这期间银行通过紧衣缩食压降成本来维持盈利，但效果有限。
未来展望
我们接下来展望未来三到五年行业ROE的变化趋势，以及分析行业是否会出现“ROA上升、杠杆下降”的现象。
首先看ROA。有了前面的分析，我们现在可以更好地对行业ROA进行分析。以后银行想要提高ROA，有什么方法呢？
- 首先是提高利息净收入/平均资产，需要依靠加息，或者大幅度的市场利率上行。但是随着经济发展，生产率提升速度必然下降，利率长期大趋势是向下的，因此市场利率大幅上升的概率较低；
- 其次是提高手续费净收入/平均资产，需要开拓新的业务。从国外经验来看，比较行得通的是大力发展资产管理业务，或者大量从事资产证券化业务赚取手续费，或者在混业经营放开的背景下从事投资银行业务，中期看来前者可能性更大；
- 三是降低业务及管理费/平均资产，可以从两方面入手：一是节约开支，但空间是有限；二是提高管理效率，但希望渺茫。因为未来的大趋势是加大科技投入，这一指标增大的概率可能比下降的概率还要大，因为靠投资拉动经济的时代已经一去不返，以后资本会越来越不值钱，但知识、技术及人力资源越来越值钱。所以我们看美国的银行，他们的成本收入比远远高于我国。
- 四是降低资产减值损失/平均资产，这一点要看宏观经济变化，从近几年数据来看，即便如2016-2017年宏观经济好转，银行的资产质量也只是有所改善，并没有大幅好转。所以展望未来几年，这一指标出现大幅改善的几率比较低。
目前看起来，我们认为银行业的ROA短期内在一些暂时性因素的影响下可能会有几个bp的上下波动，但要想大幅提升比较难。
而杠杆方面，未来倒是不太可能大幅下降。从几家披露资本规划数据的银行来看，目前资本基本可以满足相关要求。考虑到我国银行普遍有做大规模的冲动，在资本达标之后，估计进一步降杠杆的动力不会很大。
综合ROA与杠杆，我们可以大致判断，未来三到五年银行板块ROE很难上行，也很难出现“杠杆下降、ROA提升”的现象。因此我们认为，板块估值中枢显著上移的概率不大。
综上，我们可以总结一些可能会引起行业估值变动的大催化剂，我们暂时能想到的是如下几个：
- 一是宏观经济复苏，将从净息差和资产质量两方面引起ROA和ROE提升，从而带来估值修复。这是平时大家关注最多的因素。甚至在复苏的背景下，投资者因情绪乐观，风险溢价下行，直接驱动了估值回升；
- 二是资管业务、证券化业务或者是混业方面放开，给银行带来较多的手续费收入（证券化业务也可能带来较多的转让价差收益），从而提高ROA和ROE；
- 三是行业加速出清、供给减少，从而带来净息差和资产质量的改善（前期可能伴随阵痛），对提升板块估值有益。比如进行金融供给侧改革，将经营不好的银行出清（最为可能的方式是兼并重组）。
最后，我们在之前的一篇专题报告《为何我们看多银行股：基于行业景气度与估值的分析》中指出，ROE作为影响PB的最核心变量，基本上决定了估值中枢；而景气度的边际变化则导致了实际PB围绕中枢的上下波动。”因此我们认为，虽然当前时点银行板块估值中枢持久性显著上移的概率不大，但在行业景气度边际改善（不管是真实改善还是投资者预期改善）的情况下，银行板块仍然可能出现阶段性的投资机会，我们将紧密跟踪。
投资建议
考虑到2019年行业整体净息差增幅回落、资产质量面临一定下行压力，我们预计未来一年板块收益仍以赚取ROE为主。我们维持行业“超配”评级，在个股方面建议优先选择以大型企业为主要客群、基本面稳健、估值低的大型银行，和以中小微企业为主要服务对象、风控能力突出、估值相对合理的小型银行，推荐工商银行、农业银行、宁波银行、常熟银行的“哑铃型”组合。
风险提示
目前宏观经济仍存在一定的不确定性，若经济因外部不利因素影响而失速下行，将对银行资产质量产生较大影响。
我们在对数据分析的过程中，部分数据比如PB等的计算是基于某一特定时点的收盘价计算。时间变化之后可能会对计算结果产生一定影响，比如PB-ROE回归的R方可能随着时间的变化而产生小幅变化，但我们认为这些变化对结论影响不大。
本文作者：王剑 陈俊良，来源：国信证券，原文标题：《银行估值体系探讨——低估值之谜》
