本文来源：华泰策略首席曾岩 (ID:gh_a42cf12d44c3)，华尔街见闻专栏作者
导读
过去A股打新基金的类固收收益是由定价机制和交易机制限制决定的，我们认为科创板注册制意味着定价和交易机制的市场化，打新基金的类固收收益也将随制度红利的消失而不复存在，打新收益将分化，择股要求提高。随着注册制下新股发行的定价和交易机制逐步转向市场化，我们可以从港股和A股市场化定价与交易时期的新股发行后表现获得启示：1）在经济上行期提升新股短期涨幅预期；2）小市值新股短期涨幅高；3）相对可比行业估值水平较低的新股涨幅空间大。
摘要
科创板打新收益率将分化，优选部分PE相对折价、小市值新股
过去A股打新基金的类固收收益是由定价机制和交易机制限制决定的，我们认为科创板注册制意味着定价和交易机制的市场化，打新基金的类固收收益也将随制度红利的消失而不复存在，打新收益将分化，择股要求提高。随着注册制下新股发行的定价和交易机制逐步转向市场化，我们可以从港股和A股市场化定价与交易时期的新股发行后表现获得启示：1）在经济上行期提升新股短期涨幅预期；2）小市值新股短期涨幅高；3）相对可比行业估值水平较低的新股涨幅空间大。
对标港股：注册制下三因素决定新股涨幅
注册制下新股发行的定价和交易机制逐步转向市场化，港股新股发行后表现颇具参考价值。回顾香港注册制以来的新股发行情况，我们认为经济周期波动、新股市值大小、新股所属行业及估值相对溢价情况等三因素决定港股新股短期涨幅。1）经济周期因素：经济上行期投资者风险偏好高，新股上市短期涨幅较高，最高如2016年新股5日涨幅176%可比肩A股，而2018年经济增速走缓时新股5日涨幅约15%。2）市值越小新股短期涨幅越高：10亿港元以下港股短期涨幅高，独角兽涨幅有限。3）估值因素：估值低于同行业的新股涨幅高，科技类新股估值溢价高。
A股发行回顾：相对估值低+交易限制=新股短期高涨幅
回顾1994年以来的新股发行定价机制和发行首日交易机制，我们发现新股估值相对二级市场低估+首日涨跌幅限制，共同决定了A股新股发行短期内上涨空间。一方面，新股发行定价机制决定了新股发行估值，新股估值相对二级市场同行业估值越低，发行后短期上涨空间越大，反之亦然。另一方面，新股发行时涨跌幅限制也是新股发行后估值能持续提升、短时间内涨幅不断扩大的主要影响因素。2014年以来新股发行日涨跌幅限制和估值限制使新股上市后15日内涨幅高达150%-250%。定价行政化和交易受限是新股短期高涨幅的源头，也是打新基金保持类固收收益的源头。
科创板打新基金收益将分化，择股优先小市值、低相对PE
科创板定价和交易机制使制度红利不再，打新的类固收收益也将不复存在。但在科创板开板之初，考虑到首批上市企业资质较优、做空机制的执行力度、投行跟投和绿鞋机制对市场价格、流动性和预期的稳定作用，短期内科创板打新基金或有超额收益，但长期随着做空机制执行力度加大、企业资质分化，科创板打新基金的类固收收益将不复存在。注册制下打新对择股要求大大提高，打新基金收益难以维持在相对稳定的类固收的收益水平。要提高科创板新股投资收益需要提升择股要求，参照A股和港股市场化定价和交易机制下新股表现，建议优选市值小、相对可比行业估值低的新股。
参考创业板新股开板估值，部分科创板新股估值折价达80%
纵观国内二级市场，科创板企业生命周期阶段与创业板较为相近，估值具有可比性。2009年创业板开板以来，除了2012年至2014年经济下行压力较大时期，创业板新股开板市盈率中位数普遍高于行业市盈率中位数，因此我们建议科创板新股发行估值以2018年创业板新股开板PE中位数为基准，估值折价率越高的新股未来涨幅空间越大。科创板打新择股优先“量小价低”：小市值、发行估值低于创业板新股开板PE的个股。按照当前科创板上市公司披露的募集资金计划预估其发行市盈率，我们发现部分科创板新股预计估值较创业板新股开板市盈率中位数折价近70%-80%。
风险提示：1）科创板推出的节奏和进度不达预期，以及科创板推出公司的质量不达预期；2）本文主要分析PE估值法下的科创板投资策略，其他估值法对应投资策略可能结果不同；3）科创板标的及发行制度可能与港股存在差异导致择股策略不同。
正文
对标港股：注册制下三因素决定新股涨幅
注册制下新股发行的定价和交易机制逐步转向市场化，那么科创板新股能否在发行的前几个交易日内时间内取得类似A股次新股的超额收益呢？回顾香港注册制以来的新股发行情况，我们认为经济周期波动、新股市值大小、新股所属行业及估值相对溢价情况等三因素决定港股新股短期涨幅。
经济周期因素：经济上行期新股短期涨幅可比肩A股
正如我们在《科创板估值手册》中提到，随着科创板注册制的推进，A股科技类标的估值短期有望受科创板示范效应提升，长期将分化回落，估值波动围绕经济周期性波动变化。香港MSCI成长股指数在2003年注册制推出前就曾经历估值的快速提升至32XPE，在注册制推出后估值回落到近年来15XPE中枢水平。而新股估值也随市场指数估值波动，2005年以来估值中枢在20XPE左右，略高于市场估值。
1996年以来香港新股上市后5日涨幅与上市后15日、25日涨幅相近，涨幅高低与当时的经济波动趋势相关：经济上行期投资者风险偏好高新股估值高、上市短期涨幅较高，经济上行期新股短期涨幅可比肩A股，如2016年香港新股上市5日涨幅中位数快速达到短期高峰值176%，而经济增速走缓时新股5日涨幅中位数约15%。上市后中期（上市后90日至365日）涨幅与短期涨幅关联度下降。
市值因素：10亿港元以下港股短期涨幅高，独角兽涨幅有限
2008年以来，小市值新股短期涨幅较高。在经济周期性波动影响下，2008年以前50-100亿港元、100-500亿港元和500亿港元以上市值新股涨幅较高（尤其是2000年、2003年和2007年）；而在其他大部分时期，10亿港元以下和10-50亿港元中小市值新股上市15日内涨幅较高。2016年至2017年，10亿港元以下市值新股上市15日内平均涨幅达到308%和254%。
不同于A股当前发行首日受涨跌幅限制，港股发行日优质标的快速上涨、市值翻番，市值10亿港元以下的标的收盘即攀升达到10-100亿港元市值，发行15日涨幅也持续领先于其他大市值标的。2014年以来，港股发行日收盘后市值达到10-100亿港元市值的港股持续收到市场“热捧”，上市15日涨幅最高达到360%-380%，说明发行时10亿港元以下的小市值个股在上市首日受到市场认可后，市值快速提升至10-100亿港元水平，并持续涨幅领先。
而2017年和2018年上市的新经济独角兽则表现平淡，上市90日后大部分已跌破发行价，如被称为港股“新经济四剑客”的众安在线、阅文集团、雷蛇、易鑫集团。
估值因素：估值低于同行业的新股涨幅高，科技类新股估值溢价高
从2005年港股新股发行情况来看，新股估值溢价率越高，发行后短期涨幅越低，反之亦然。估值溢价率=当年信息技术行业新股市盈率中位数/当年全行业市盈率中位数，是衡量新股估值相对二级市场同行业平均水平是否存在低估或者高估。
对比可见，科技类港股发行估值溢价率一般高于消费类和周期类，而即使存在溢价，上涨空间也高于消费类和周期类新股。科技类新股以信息技术行业和医疗保健行业为例，2014年到2018年，信息技术新股相比二级市场同行业估值溢价从-40%提升至63%，同期发行15日涨幅从最高点497%下降至5%。2005以来香港医疗保健新股估值溢价率在高约240%（2011），至低约-50%（2014）间波动，新股发行15日涨幅与新股估值溢价率呈反向波动，高约112%（2014），低至-10%（2011）。而港股消费类（如可选消费）和周期类（如材料）新股估值溢价率除个别年份（2008），均保持在50%以下的较低水平。我们此处用的为wind行业分类。
A股vs科创板：打新收益分化，优选小市值+低相对估值
过去A股打新基金的类固收收益是由定价机制和交易机制限制决定的，我们认为科创板注册制意味着定价和交易机制的市场化，打新基金的类固收收益也将随制度红利的消失而不复存在，打新收益将分化，择股要求提高。当前A股在定价机制上存在隐形天花板下的行政化定价、在交易机制上做空受限和股价涨跌停亦受限。虽然市场关注到，打新基金收益率的三大影响变量（中签率、新股开板涨幅、新股发行量）中机构投资者中签率有望大幅提升，根据华泰金融团队测算科创板机构投资者的中签率有望大幅提升至6倍左右水平，甚至乐观预期这样的转变会提升打新基金收益率。同时回顾2017年以来，市场波动下行背景下，新股开板涨幅下降导致打新基金收益率下行，显示新股开板收益率也是打新基金超额收益的根本源头。回顾A股1994年以来的新股上市定价制度与交易机制，新股发行定价越高，上市后短期涨幅越低。因此新股开板涨幅将受定价和交易机制市场化影响，科创板打新基金的类固收收益也将不复存在，打新收益将分化，择股要求提高。
A股发行回顾：相对估值低+交易限制=新股短期高涨幅
回顾1994年以来的新股发行定价机制和发行首日交易机制，我们发现新股估值相对二级市场低估+首日涨跌幅限制，共同决定了A股新股发行短期内上涨空间。
新股发行定价机制决定了新股发行估值，新股估值相对二级市场同行业估值越低，发行后短期上涨空间越大，反之亦然。我们用市盈率PETTM来衡量新股发行时的估值水平，从1994年以来新股发行定价及其估值经历了“定价行政化”和“定价市场化”的交替转换，定价行政化时期新股发行估值中位数约在12X-26XPETTM，定价市场化时期新股发行时估值中位数约在24X-48XPETTM，明显高于前者，除了2012到2013年由于经济下行压力较大，估值中位数下滑到16XPETTM。
新股发行日估值越低，新股上市15日涨幅越高。同时新股发行时涨跌幅限制也是新股发行后估值能持续提升、短时间内涨幅不断扩大的主要影响因素。
2014年以来新股开板涨幅保持在200%以上水平，2015年至2016年甚至达到过700%以上的高位，是打新基金收益的源头。过去A股询价定价机制为隐形天花板下的行政化定价，提供新股快速上涨动力：A股IPO目前均采用了针对在证券业协会备案的合格投资者（包括六大类机构、普通机构及高净值个人）进行初步询价后直接定价的模式确定发行价。在实践中，最终发行价格有23倍市盈率的隐形天花板，在长期的指导下，投资者目前已经形成按照23倍市盈率进行报价的惯性，不同板块估值差异无法得以体现，A股新股发行市盈率与二级市场同行业平均市盈率的差距，提供了新股快速上涨的动力。
创业板小市值、低估值溢价率新股短期涨幅较高
回顾创业板新股发行定价和交易机制市场化时期（2009年至2013年），新股市值越小、短期涨幅越高。2009-2011年10亿以下市值新股发行后15日涨幅最高，达到119%-139%，而其他中大市值股票上市15日涨幅在100%以下。
此外，市场化定价时期，创业板新股发行定价估值越低，新股打开涨停板的涨幅中位数越高。2009年至2010年市场化定价时期，创业板新股发行PETTM中位数从20XPETTM提升至55XPE，新股开板涨幅从85%下降到33%。而在行政化定价时期（2014年至今），新股发行定价限制在23XPETTM左右，对应新股开板涨幅达到200%-530%。
科创板打新基金收益将分化，择股优先“量小相对PE低”
定价机制和交易机制市场化下估值回归理性中枢
首先，从A股隐形天花板下的行政化定价到科创板市场化询价定价机制，意味着一二级市场的估值体系打通、新股与二级市场同行业估值差距快速缩小。科创板未来询价定价机制为面向专业投资者的市场化询价：科创板IPO询价制度下，超过合理定价区间的报价被剔除，改变了A股规则下网下打新必中的政策红利，最终的定价也将由承销商与发行人共同确定，市场定价将回归理性的估值中枢。
其次，从交易机制来看，科创板相比A股放开了涨跌幅和做空机制的部分限制，并且提高了个人投资者的参与门槛，一方面缩小涨跌幅限制带来的制度套利空间，另一方面做空机制也丰富了投资者的盈利模式，缩小了单边做多的空间。针对涨跌幅限制，科创板较A股现行制度更有利于活跃股票市场，A股上市首日限制44%涨跌幅，此后限制10%涨跌幅，而科创板上市前五个交易日（含首日）不设涨跌幅，此后限制20%涨跌幅。科创板上市前五日不设涨跌幅可以使新股更快的形成合理价格。针对做空机制，A股做空机制受限是投资者盈利模式单一的主要源头，对于科创板而言，从上市后首个交易日股票即可作为融券标的，券源和标准都相对拓宽。A股的融券做空受到券源和还券方式的限制，融券规模较小，融券余额占比仅为1%左右。科创板对于目前融券交易机制进行了优化，自科创板股票上市首个交易日起可作为融券标的，战略配售股票可以作为券商融券业务的券源。
科创板打新收益率关键看择股
科创板打新收益率=中签率x新股开板涨幅x申购新股频次。部分机构投资者看好网下申购获配比例提升，预期打新基金收益率在获配比例放大的加持下大幅提升。但对照香港注册制施行后新股短期溢价率下降乃至破发的情况，显示新股开板收益率才是打新基金超额收益的根本源头。根据华泰金融团队测算，当前网下社保等A类投资者在A股新股申购中获配率约0.038%，按照新股上市后10日内开板涨幅约2倍，若申购频率一月2-3次，打新间歇期及配置底仓年化收益率约5%计算，粗略估计当前打新收益在7-8%的水平。按照科创板申购制度要求，根据华泰金融团队测算，估计A类机构配售比例有望达到0.23%，获配比例提升到了当前A股的6倍左右水平，但定价和交易机制影响下，参考香港2018年新股上市10个交易日约12%的涨幅，若按照申购频率一月2-3次，不考虑5%的底仓收益，打新基金仅能提供约0.99%的收益水平。同时参考2018年香港市场新股上市10个交易日情况，显示新股涨幅分化严重，最高涨幅312%、最低-86%，更有51%的个股收益率为负，即便是新股首发当日，平均涨幅也仅13%、有35%新股破发，可见注册制下打新对择股要求大大提高，打新基金收益难以维持在相对稳定的类固收的收益水平。
参考创业板新股开板估值，科创板择股优先“量小相对PE低”
2009年创业板开板以来，除了2012年至2014年经济下行压力较大时期，创业板新股开板市盈率中位数普遍高于行业市盈率中位数，因此我们建议科创板新股发行估值以2018年创业板新股开板PE中位数为基准，估值折价率越高的新股未来涨幅空间越大。科创板打新择股优先“量小价低”：小市值、预计发行估值低于创业板新股开板PE的个股。
风险提示：1）科创板推出的节奏和进度不达预期，以及科创板推出公司的质量不达预期；2）本文主要分析PE估值法下的科创板投资策略，其他估值法对应投资策略可能结果不同；3）科创板标的及发行制度可能与港股存在差异，导致择股策略不同。香港新股发行表现及投资策略分析是基于香港发行政策、标的类型，与科创板标的及发行制度可能存在差异导致择股策略结果不同。
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张馨元执业证书编号：S0570517080005
藕文执业证书编号：S0570517080001
陈莉敏执业证书编号：S0570517070003
钱海执业证书编号：S0570518060002
胡 健
华泰策略团队成员介绍
曾岩（策略组长）
厦门大学投资学硕士，六年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责专题研究和行业配置。作为团队最核心成员2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017IAMAC奖第三名。
张馨元（代理组长）
上海社会科学院产业经济学硕士。四年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017IAMAC奖第三名。
藕文（行业比较）
英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。四年A股策略研究经验，专注大势研判和行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017IAMAC奖第三名。
陈莉敏（行业比较）
厦门大学财务学硕士，管理学金融学双学士。四年A股行业和策略研究经验，对行业比较、科技创新、商业模式创新有深厚的积累和专业的分析解读。专注行业比较研究。作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017IAMAC奖第三名。
钱海（主题策略）
复旦大学金融硕士，南京大学理工科、经济学双学位复合背景。三年A股策略研究经验，对产业竞争、公司治理、企业估值有比较深的理解。专注主题投资研究。
胡健（专题研究）
复旦大学经济学博士，中南财经政法大学管理学、金融学双学位复合背景。近三年A股策略和行业研究经验，现专注专题研究。
原标题《【华泰策略】港股启示：科创板打新优选策略——科创板投资策略专题系列》