本文来源：并购优塾 (ID:moneyC2C)，华尔街见闻专栏作者
之前，我们在研究华友钴业时，引起了不少市场反响。紧接着这个关于“钴”产业链的研究，研究的触角，延伸到了今天的主角。这家公司一枝独秀，毛利率和销售净利率均高于同行业。
公司名叫：寒锐钴业。
一个挖矿的公司，居然有如此逆天的业绩——2015年-2018年三季度，其主营业务收入为9.32亿元、7.43亿元、14.65亿元、21.59亿元，净利润为0.28亿元、0.67亿元、4.49亿元、7.00亿元，经营活动现金净流量为0.93亿元、1.49亿元、-0.94亿元、0.17亿元；毛利率为15.6%、23.1%、48.9%、53.7%，销售净利率为3.0%、9.0%、30.6%、32.4%。
注意，2017年营收涨幅为97%，净利润涨幅570%。且其毛利率、净利率在2018年更是高达53.7%、32.4%。
这数据，意味着什么？一个挖矿的，净利率居然直接秒杀医药巨头恒瑞医药（23.7%）、家电巨头格力电器（14.28%）、安防巨头海康威视（21.73%）、调味品巨头海天味业（24.64%）……
这一看，典型的未来之星啊，一定会有大佬识货助阵——果然，翻看其前十大流通股东，工行、农行、建行和社保均在列。不仅如此，往前翻看发现，与徐翔齐名、三剑客之一、宁波双雄的知名牛散舒逸民也曾持股，还是其第二大流通股东。
牛散持仓，股价走势肯定不弱。看，自2017年上市，其股价持续上涨，一年时间不到，以前复权价值来看，其股价涨幅2415%，远高于华友钴业（2017年营收96.53亿元）的124%。
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图：股价图（单位：元）
来源：wind
且据统计，2017年其涨幅为1214%，位居全A股榜首。不仅如此，2017年其股价更是仅次于贵州茅台，位居A股第二。
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图：涨幅排名（单位：元/%）
来源：21世纪经济报道
然而，帅不过三秒，其股价自2018年持续下滑，将除权因素刨除在外来看，股价区间最大杀跌幅度高达63%。
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图：股价图（单位：元）
来源：wind
好，看到这里好，接下来，几个需要我们深入思考的问题来了：
1）体量是同行龙头公司的1/5，但是利润率却能秒杀同行，股价更是超级强悍的一路攀升，这是为啥？
2）2017年，位居A股涨幅之王，股价仅次于茅台，到底是什么经营逻辑，这么牛？
3）而到现在，股价经历除权之后，股价一路杀跌63%，在经历了如此惨烈的杀跌之后，如今的估值，到底在什么样的区间？到底是贵了，还是便宜了？
今天，我们就以寒锐钴业这个案例入手，来梳理一下有色金属行业——钴领域的产业逻辑、财务特征，以及估值方法。
本案，在估值方面有两大特殊属性，一是周期属性明显，二是刚上市不久。在这种情况下，估值是个极为复杂的问题，接下来，我们深入探讨。对于本案类似的领域，之前优塾投研团队研究过不少公司，包括华友钴业、紫金矿业、天齐锂业、合盛硅业——购买优塾的专业版报告库，可查看相关重要公司的报告。
另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到最下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。
值得注意的是，估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作，但是在投融资过程中我们又不得不面临估值定价。那么，怎样才能科学的掌握估值方法、快速形成一套财务预测、估值建模体系？
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同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议各个击破、、每日精进，必有收获。
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数据支持：东方财富Choice数据
声明：本文坚决不做任何建议
韭菜请移步他处
— 01 —
这生意，到底怎么做的？
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寒锐钴业，成立于1997年，控股股东和实控人为梁建坤和梁杰父子，持股比例合计为41.77%。
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图：股权结构图（单位：%）
来源：华鑫证券
其主业为金属钴粉及其他钴产品，形成了“原料钴矿开发与收购→钴矿石的加工和冶炼→钴中间产品和钴粉”完整产业链。
其上游——为铜钴矿原料、硫磺和盐酸等辅料供应商，以及钴盐中间产品的代加工厂厂。全球45%以上的钴矿资源位于非洲刚果（金），因此，其主要向刚果（金）进行采购。
对于钴矿石原料，其采购基准价主要依据伦敦金属交易所报价（LME），钴矿供应商则在“M+3”（送货月后第三个月的金属市场价格）范围内进行确定基准价，且一般会根据铜矿石的金属含量、品位等进行相应折扣。
钴矿企业毛利率受价格影响较大，毛利率在15%-50%之间，代表企业如：嘉能可、自由港。
其下游——为钴金属的需求商，如航空航天、电子、机械制造、汽车、化工等领域，代表客户有韩国TaeguTec（IMC子公司，切削刀具）、德国Betek–Simon、日本东芝、IMC国际金属（大连）、厦门春保森拉天时、自贡硬质合金等。
其采用以销定产的经营方式，并且95%以上的产品采取直销，前5大客户集中度为40%。
其售价一般根据伦敦金属导报（MB）的钴金属报价，按照一定折扣制定售价。
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图：产业链
来源：招股说明书
从资产负债表结构来看——以2017年为例，总资产21.74亿元，占比较重的资产依次是存货（42.13%）、货币资金（27.46%）、固定资产（10.75%）、应收账款（6.50%）；负债中，占比较大的为短期借款（25.53%）、应付票据（6.09%）。
从利润表结构来看——2017年为例，营收14.65亿元，51%花在成本上，4.8%花在管理费用上、1.01%花在财务费用上、0.71%花在销售费用上，投资收益不超过1%。最终，剩下30.68%的净利润。
来重温一下业绩情况：
2015-2018年三季度，其主营业务收入为9.32亿元、7.43亿元、14.65亿元、21.59亿元，净利润为0.28亿元、0.67亿元、4.49亿元、7.00亿元，经营活动现金净流量为0.93亿元、1.49亿元、-0.94亿元、0.17亿元；毛利率为15.6%、23.1%、48.9%、53.7%，销售净利率为3.0%、9.0%、30.6%、32.4%。
注意，2017年，其营收翻倍，净利润增长了近6倍，这是因为，其主要收入来源为钴产品，当年钴价上涨，毛利率大幅提升。同时，由于囤货，致使经营活动现金流变负。
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图：营收与毛利率结构（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
其钴产品又分为三类：钴粉、钴盐、钴精矿。依次来看：
钴粉——为灰黑色粉末，是钴基硬质合金、充电电池、钴基粉末冶金制品的原材料，该产品由寒锐钴业负责生产，毛利率约为15%-45%，占钴产品比重为50%；
钴盐——主要是钴的系列氧化物，如碳酸钴和草酸钴等，是钴粉的主要原料，由其子公司刚果迈特和江苏润捷生产。占比从4%上升29%，毛利率也从7%上涨到64%。
钴精矿——含钴矿石经过粗加工后的粉末状含钴矿物的原料，主要用于加工钴盐，受原材料限制，主要由刚果迈特负责生产。其在钴产品的占比逐渐下降，目前为21%，毛利率在13%-48%。
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图：营收结构-左&毛利率-右（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
回顾其历史业绩，盈利、投资回报与产品价格高度相关，我们将其经营阶段大致拆分为两段：
第一阶段：2012-2015年（钴价下跌，毛利率缓慢下滑）
第二阶段：2016-至今（钴价回升，毛利率猛增）
同时，必须反复看这张图，钴的价格区间：
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图：钴价图（单位：美元/磅，美元/盎司）
来源：Bloomberg
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图：毛利率与净利率（单位：%）
来源：优塾团队
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图：ROE与ROIC（单位：%）
来源：优塾团队
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图：营收及增速（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
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图：净利润和现金流（单位：亿元）
来源：优塾团队
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图：资产结构（单位：亿元）
来源：优塾团队
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图：股价与估值（单位：元/倍）
来源：理杏仁
关于本案，有几个问题值得重点吃透：
1）第一阶段，毛利率与销售净利率缓慢下滑，但是ROE却在逐渐上升，这样的数据背离，原因到底是什么？
2）2016年，营收下降，净利猛增，这又是因为啥？
3）2017年，毛利率、ROE上涨至历史高点，营收、净利润、存货更是成倍增长，但现金流却大幅为负，这背后的经营逻辑到底是什么？
4）从估值来看，其历史PB高点为37.54X，低点为4.22X，目前PB为10.64X，其对应的估值，到底处于什么位置？
带着这些问题，我们来挨个复盘。
— 02 —
毛利率下滑，ROE翻倍？
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第一阶段：毛利率缓慢下降两个点，净利率缓慢上升1个点，总体变化不大。
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图：毛利率与净利率（单位：%）
来源：优塾团队
这背后的业务逻辑，和之前我们在专业版报告库中分析的华友钴业一样，这是因经济增速放缓，需求下降，导致钴、铜出现供过于求的现象，价格在2009-2015年持续下跌。
来看，2012-2015年，钴价在12-15美元/磅的低位区间徘徊，导致毛利率下滑。
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图：钴价图（单位：%）
来源：wind
虽然，毛利率和净利率变化不大，但ROE确在缓慢上升，从4.85%上涨到10.64%，足足涨了一倍。
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图：ROE&ROIC（单位：%）
来源：优塾团队
可见，影响ROE上升的原因，另有其他。答案是：总资产周转率变快，从0.6上涨到1.2，翻了一倍。
从生意模式来看，其主业为生产、销售钴产品。因此，权重较重的资产，主要是存货、固定资产、应收账款，三者合计占总资产的比例在50%-70%之间，那么，我们拆开来看：
1）应收账款周转率——从8.66上涨到12.25，涨幅41%；
2）存货周转率——从2.11上涨到2.68，涨幅27%；
3）固定资产周转率——从3上涨到5.08，涨幅70%；
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图：资产周转率（单位：%）
来源：wind
应收账款周转率、存货周转率纷纷上升，这意味着货不仅好卖，而且还能及时回款。
乍一看，没毛病，但仔细想想又觉得不对劲：这一时期，钴价下行、行业景气度也在下行，它是怎么做到逆周期的？
据其披露称，这是因为产品结构的转换。
2014年，各国开始大力推广和量产新能源汽车，动力锂电池的需求大幅上升。钴金属，作为锂电池中正极材料的原材料，需求亦随之提升。如，2014年，美国新能源汽车销量增速开始爆发性，销量同比增速50%，2015年新能源汽车销量市场向中国转移。
图：新能源汽车销量（单位：辆）
来源：中国产业信息网
2014-2015年，钴精矿的销售猛增，占比也从2%上涨到50%；且国内销售额（2014年）和国外销售额（2015年）猛增。
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图：营收结构（单位：亿元）
从客户结构上看，2014-2015年，其前五大客户中出现较多采购铜精矿的客户。2015年，前四大客户均为采购钴精矿的。
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图：前5大客户（单位：万元/%）
来源：招股说明书
并且，由于其钴精矿的销售，国外采用即期国际信用证结算，而国内采用远期信用证结算（一般周期为180天）或者电汇结算，回款的速度也加快，应收账款周转率也就上升。
调整产品结构，导致营收逆势上涨，营收增速维持在20%以上，高于固定资产增速，因此其固定资产增速也走出上升趋势。
不过，需要注意一个细节：随着2014年、2015年钴精矿的销售大增，那么，为什么在2016年，其钴精矿产品销售占比又大幅下降？
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图：营收结构图（单位：亿元）
— 03 —
供给方面，怎么搞的？
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答案：其钴矿的供给不稳定。
钴主要以伴生的方式存在，常见的伴生金属为铜、镍等金属。从钴供给来看，56%来自铜矿伴生，34%来自镍矿伴生，原生钴矿占比则低于10%。
从资源储量来看，刚果（金）最多，占全球钴资源量的47.89%，其次是澳大利亚（15.49%）、古巴（7.04%），CR3为70%左右；从产量来看，刚果（金）占据全球50.81%的长亮，其次是赞比亚（5.81%）、新喀里多尼亚（5.08%）。
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图：钴矿资源分布（单位：%）
来源：申万宏源
从以上分布来看，刚果（金）的产量变动影响巨大。
由于刚果（金）内部的机制原因（具体大家可以自行搜索，或者参见下方参考），欧美等国率先在刚果（金）投资，以致在中国进入刚果（金）之前，50%以上的矿产开发权都掌握在欧美巨头手上，如嘉能可、欧亚资源、美国自由港（后被我国洛阳钼业收购）。[1][2]
因此，这个阶段，中国矿企基本很少有钴矿，大多钴原料均来自钴矿开采商（大企业）或者批发商（个人）。
根据2002年刚果（金）颁布的新矿业法，铜钴矿石开采由国企垄断向民间开放，只要持证开采即可。但仍然存在限制，比如：任何企业要将刚果（金）的钴矿出口销售，最好在刚果本地拥有冶炼厂。
第85条“矿产品商业销售”规定：采矿许可证持有人可自由地将开采许可证区域内开采的矿产品以自由协商的价格卖给任何客商。不过，如果要将原矿石出口到国外进行提炼，需获得矿业部长的批准。持证人要同时出具以下两个证明申请方可获得批准：a.在刚果境内不存在对于该采矿项目较经济的提炼途径；b.出口能带给刚果民主共和国的更大利益。
第116条“手工采矿产品的销售”之规定：手工采矿者只能将其开采的矿产品买给批发商、交易所、国家特许的商行和机构。
根据《矿业法》第117条“手工采矿产品的批发商”之规定：持有某个手工采矿区域批发商执照的人员，在该证有效期内，可以从手工采矿证持有人手中购买黄金、钻石和其他手工开采的矿产品。具有刚果国籍的成年人，可以申请此种批发商执照，申请时需提供其工商注册登记证明。此证由当地省政府省长发放。
正是因为以上规定，大的采矿企业基本上和大厂商合作，供应基本稳定，比如华友钴业向嘉能可等巨头采购。
而本案，寒锐钴业，其并没有直接与大采矿企业合作，反而是和手工采矿者采购，其前五大供应商，都是具有刚果（金）户籍的中间商，如David、Benja、Vincent等个人。
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图：供应商（单位：亿元）
来源：招股说明书
手工采矿者采购的钴矿，也叫手抓矿（让人联想到手抓羊肉），由矿工手工操作，从地表采集、挖掘矿石，这种供给方式可以理解为当地政府给予民众生存获利的一种渠道，供给占刚果（金）钴产量的20%左右。
由于刚果（金）经济欠发达，为了谋求生存，存在让儿童担任手工采矿者的现象。2016年1月，国际特赦组织（是一个七百万人参与的全球性运动，将对抗不公不义视为己任）发布名为《不惜卖命的真相》，长达94页，详细阐述了钴矿手工开采侵犯健康、童工的行为。
这还没完，2017年，英国天空新闻（SkyNews）继续报道刚果金钴矿使用童工，相继发布MeetDorsen,8,whominescobalttomakeyoursmartphonework和InsidetheCongominesthatexploitchildren等文章，将矛头指向电子产品制造公司，如苹果、三星的电子产品供应商。这也导致了苹果在2018年直接和刚果（金）的矿企签订长期钴采购合同。
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图：儿童挖矿
来源：skynews
注意，正是受此国际压力，刚果（金）政府整顿手抓矿，导致2016年的手抓矿产量快速下滑，影响了寒锐的原材料供应，也导致其钴精矿的销售份额，大幅减少。
好，钴矿来源受影响，本案经营业绩是否会大打折扣？
— 04 —
业绩继续爆发，为什么？
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答案：很神奇，并没有。这一阶段，其毛利率、销售净利率均继续呈现直线上涨。
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图：毛利率与净利率（单位：%）
来源：优塾团队
仔细看上图，有几个问题需要注意：
1）2016年，钴价、营收下滑，毛利率、净利润增加，这是为啥？
2）2017年，毛利率飙至50%，直接秒杀海康威视（40%左右）、格力电器（30%左右）、万华化学（40%左右）等巨头，这背后的原因是什么？
先看第一个——主要原因是产品结构的调整。
2016年，受刚果（金）手抓矿产量的减少，寒锐钴业减少了低毛利的钴精矿（毛利率在10%左右）销售。同时，由于刚果迈特年产2,000吨的氢氧化钴生产线建成，产品结构发生变化，增加了高毛利率的钴盐（毛利率为23%）的销售量。
因此，营收总体呈现下降，但综合毛利率上升，净利润的绝对值也跟着上升。
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图：营收结构&毛利率（单位：亿元/%）
此外，由于其在刚果缺少钴矿山，其决定加深在刚果迈特的提炼业务，准备在建5000吨电解钴。
电解钴，是钴粉和钴盐重要原材料。由于将钴矿原料直接运出刚果（金）限制较多，自建电解钴生产线不仅可以得到精炼、纯度更高的钴原料，降低体积，减少运费，此外多余的电解钴还可以直接销售，可以说对于没有钴矿山的寒锐钴业，这是非常重要。
不过，由于前期建设生产线和进行钴精矿贸易，其资金存量较少。因此，其在2016年递交招股说明书，并在2017年成功上市。
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图：现金流量（单位：亿元）
再看第二个问题——这一阶段钴价格上涨，主要因受刚果（金）动乱、巨头减产，以及新能源汽车的兴起，钴产品出现供不应求的现象，产品价格大幅上涨。
供给端：2016年下半年，因刚果金总统不退位，总统大选遭推迟，局面动荡，导致全年钴矿供应减少，钴矿产量较2015年下降至77392吨，降幅为7.35%；同时，钴价持续六年下跌，国外巨头嘉能可、自由港（2017年，被洛阳钼业收购）、欧亚资源、VotorantimMetais等相继减产或停产，钴厂商盈利下滑，供给很少。
需求端：2016年，国内新能源汽车产量增速100%，国外为54%，新能源汽车的猛增，导致动力电池需求旺盛，电池原料钴需求爆发。
供需两头剪刀差压力之下，2016-2017年，钴价格从2.4万美元/吨上涨到9.45万美元/吨，涨幅为293%。
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图：钴价图（单位：美元/磅）
来源：wind
钴价上涨，其毛利率直线上升，逼近50%，且这阶段ROE更是逼近60%。
受钴价上涨，其营收将近翻了一倍，净利润涨了近6倍。受行情上涨驱动，其还大举囤货，导致经营活动现金流变负。
受钴价猛涨，业绩提升，其股价直线上升，短短一年不到，前复权股价从发行价9.3元，上涨到213.91元，涨幅2200%，为同时期A股涨幅榜首；同时，如果以不复权股价看当时每股股价高达343元，股价仅次于“股王”贵州茅台，同期，PB也从4.2X上涨到让人吃惊的34X。
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图：股价走势（单位：元/倍）
来源：wind
然而，2018年，由于经济增速放缓，新能源汽车增长不如预期，加之，嘉能可KCC复产，预计2018-2020年的钴产量分别为1.1万吨、3.4万吨、3.2万吨，而2018年全球金属钴总产量为14.4万吨，新增产能影响较大。
供给失衡，钴价快速下跌，从9.45万美元/吨下跌至3万美元/吨，9个月不到，跌幅高达68%。
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图：钴价图（单位：美元/磅）
来源：wind
受此影响，其股价持续下跌，一年不到，从213.91元下跌至59.51元，跌幅为72%，市值缩水274亿元，PB也从34X跌至4X。
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图：股价走势（单位：元/倍）
来源：wind
好，这样一看，更多的问题来了：
1）其与华友钴业相比，其涨幅更猛，这是为啥，其核心护城河在哪里？
2）其未来增长，究竟看什么？
3）目前，其PB为9.25X，这个估值处于什么区间，贵不贵？
— 05 —
核心护城河，到底在哪里？
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从产业链来看，钴产品厂家处于产业的中游，其上游是矿山，受矿山资源分布集中以及上游矿产生产商的集中度影响，上游的话语权较强；其下游主要是电池、高温合金、磁性材料等生产商，多为大企业，对下游的话语权也较弱。
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图：产业链
来源：申万宏源
而且，其盈利能力受钴价影响极大，因此，这个赛道的核心护城河，应该是紧抓上游的矿山资源。比如，天齐锂业曾大举收购其上游锂矿资源SQM，控制咽喉赛道。合盛硅业逐渐在黑河、新 疆 建立基地，掌握硅矿来源，而洛阳钼业大举在刚果金收购自由港旗下钴矿。
那么，在钴产业链上，华友、寒锐、洛阳钼业这三家，到底都是怎么布局的？谁的护城河更深？
1）华友钴业——在刚果（金）布局了KAMBOVE尾矿和PE527铜钴矿，钴储量约为5.5万吨。同时，还布局了2.1万吨的粗制氢氧化钴、7700吨的钴金属冶炼产能。但目前，其钴矿仍以外购为主。
2）洛阳钼业——全球第二大钴生产商，其2016年收购自由港旗下的TFM铜钴矿，探明钴储量为132.2万吨。同时，拥有1.87万吨产量的钴金属、1.4万吨的氢氧化钴冶炼产能。目前，其钴矿来源基本为自产，对原材料有绝对的掌控权。
3）寒锐钴业——尚未在刚果（金）布局钴矿，钴矿主要来源还是手抓矿。同时，正在布局5000吨氢氧化钴冶炼产能。
显然，从资源储量和冶炼能力来看，表现更好的是洛阳钼业，其次是华友钴业。
谁护城河更深，已经非常明确。可是，一个值得留意的细节是——如果从毛利率上看，特别是2017、2018年，本案寒锐的毛利率却远高于同行，这是为什么？同样都是钴，难道还能卖得比同行业巨头更贵？
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图：毛利率（单位：%）
来源：申万宏源
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为什么毛利率高于同行？
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首先，从销售价格上看——钴产品的售价，均是根据伦敦金属导报（MB）的钴金属报价，结合各类钴产品的市场供需情况制订的，所以，差异不会太大。那么，产品售价差异，可能在于产品结构上。
从结构来看，寒锐的钴产品收入，比华友钴业多了10%左右。其中：
华友钴业，以四氧化三钴为主；寒锐钴业，以钴粉、钴盐为主。据百川资讯，2017年，钴粉（99.5%min）均价为48.24万元/吨，涨幅115.53%；四氧化三钴均价35.47万元/吨，涨幅154.63%。
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图：营收结构和毛利率对比（单位：%）
可以看出，钴粉的售价高于四氧化三钴。一方面钴粉更接近终端产品，一方面钴粉的技术壁垒更高。
从工艺上来看，钴粉有三种生产工艺，包括：氧化物还原工艺、草酸盐热分解工艺、湿法冶金工艺。
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图：工艺对比（单位：%）
来源：招股说明书
其中，大多数企业都能掌握第一种工艺，但湿法冶金工艺，只有比利时的优美科和寒锐钴业掌握，技术壁垒更高，主要应用在航天航空和中高端硬质合金上。
从成本上看——
一方面，其钴矿的采购，是以手抓矿为主，那么，无需直接面对大型采矿企业，可能对中小型批发商的话语权更强，成本有可能更低。（当然，也面临舆论的不确定性）
另一方面，有可能和它在钴价低谷期囤货有关。2016年，钴价处于历史低位时，寒锐钴业开始囤货，钴原材料占比从20%提升到50%。对比华友钴业，其原材料囤货比例高达70%。
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图：存货结构对比（单位：%）
综上，看上去，本案生产工艺先进，存在技术优势。
不过，也有问题在于，其采购价格是否具有低成本优势，暂无公开数据佐证，而从囤货的细节上看，同行业也在低位囤货，甚至囤货幅度更大。
那么，在这种情况下，此处就形成了必须要通过调研解决的两个问题：
1）大家都在囤货，但其毛利率仍然比同行高出10%左右（这样的毛利幅度已经相当巨大），这中间的细节是怎样的？
2）生产工艺方面护城河究竟有多高，是否其他家也有可能突破？
如果这两个问题不解决掉，那么要想做出投票，是危险的。
此外，我们还需要注意一个细节，其存货中，原材料价格占比一直在提升，这背后是否存在存货跌价风险，需要注意。
根据华友钴业2018年年报，其对库存商品计提2.19亿元的减值准备，对原材料计提4.28亿元的减值准备，减值准备占存货的比例为11%。
而寒锐钴业，2018年年报暂未披露，但根据其2017年、2018年的存货增加时点，其存货囤货处于高位区间，存在一定的减值风险。
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图：钴价图（单位：美元/磅）
来源：wind
看到这里，还有一个疑问没有回答，其与华友钴业相比，未来的想象空间到底如何？
— 06 —
未来想象空间，在哪里？
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未来想象空间，要看其产品的应用领域：
华友钴业——主要产品为：钴氧化物（四氧化三钴、主要应用于新能源电池新材料）、钴盐等；
寒锐钴业——主要产品为：钴粉（全球产能第一，主要用于硬质合金）和钴盐（是制作钴粉的原材料，用于电池材料、高温合金）
可见，华友钴业的下游，倾向于动力电池正极材料，和新能源汽车更相关；而寒锐钴业的下游，主要布局在高温合金和硬质合金上。
这一点，从客户结构上也可以得以映证，寒锐钴业的主要客户为合金制造商，华友钴业主要为电池材料制造商。
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图：供应商
来源：招股说明书
一个专注四氧化三钴（主要用于电池方向），一个主打钴粉（主要合金方向），那谁的未来更加有想象力？
钴下游中，3C电池用钴最大，占比为53%，其次是高温合金（14%）、新能源汽车（11%）、硬质合金（7%）、磁性材料（7%）。可以看出，电池的钴需求量（53%）是合金应用需求（21%）的两倍多，应用场景较广，显然，天花板也更高。
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图：下游需求情况（单位：%）
来源：申万宏源
接着，我们再从各自的竞争格局来看：四氧化三钴——主要是用于是应用于电池的正极材料，行业竞争较为激烈。
从全球来看，正极材料主要集中在中、韩、日三国，以2014年为例，各国正极材料在全球占全球市场份额分别为43.75%、30.65%、21.65%。
而从国内市场来看，中国正极材料市场集中度较低，CR8约为50%。
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图：正极材料市场格局（单位：%）
来源：渤海证券
2019年，华友钴业发布公告，其准备收购天津巴莫股份，将向下游延伸布局。同时，它也准备筹建15万吨产能的三元前驱体材料（正极材料的原材料），这样一来，将加强自己在正极材料的竞争格局。
钴粉——主要用于硬质合金和高温合金。
目前，中低端合金需求基本饱和，未来的合金主要集中在精密化、超细化，主要应用在航空航天领域的高温合金和高端硬质合金上，对技术要求比较高。这个领域的代表企业有：优美科（比利时，全球最大的钴粉制造商）、自由港钴业、格林美。
而寒锐的钴粉在国内的市场率为30%左右，其钴粉出口量占中国总出口量的50%左右。
综上，从下游应用市场的天花板来看，华友钴业的下游正极材料想象空间更大，但从竞争格局看，华友想要延伸的下游市场，竞争较为激烈，而寒锐在钴粉领域已经出现了一定的龙头效应，产品具有技术壁垒，拥有一定的定价权。
这体现在财务数据上，就是：
天花板更高——华友钴业，其营收体量，是寒锐钴业的5倍左右；
产品更有定价权——寒锐钴业，其毛利率和净利率分别高出华友钴业20%、15%左右；
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图：业绩对比（单位：亿元/%）
来源：wind
好，既然两家的未来成长路径不一样，那么，市场预期又会怎么表现？接下来，我们进入本案最重要的部分——估值。
本案，非常特殊的地方在于，之前经历过一轮浩浩荡荡的暴涨，又经历了一轮幅度巨大的杀跌，并且如今整个大盘都已涨过，唯有锂矿、钴矿未有什么像样的表现。无论场内人士还是场外人士，基本都人心惶惶、翘首期盼：如今，它们的估值，到底在什么区间？经历了高达60%的大幅杀跌后，是否已经足够便宜？
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极为重要：估值，到底如何测算？
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对于寒锐钴业，主要产品是钴矿产品，其毛利率、盈利情况受钴价波动较大，而钴价变动存在较强的周期属性，因此，本案相对估值主要采用PB，绝对估值采用经周期调整后的现金流贴现法……
在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值+财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案估值过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？各大巨头的估值区间，是否有差异？
2）综合相对估值、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中，是否有什么值得思考的异常点？
3）本案，在之前的行情中可谓笑傲江湖，可如今，经历大幅杀跌之后，很多一二级机构可能一方面很兴奋，一方面很焦躁——本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？要知道，估值区间一旦产生偏差，分分钟就可能酿成上亿的损失，必须彻底吃透。
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