本文来源：观点地产新媒体 (ID:guandianweixin)，华尔街见闻专栏作者
观点地产网沉默两周后，新城系A股平台新城控股以一份43页、长达3万字的公告，回复上交所此前发出的关于公司2018年年报问询函中的16问。
一般而言，导致监管层发出问询函的因素众多，此次新城控股则是因为2018年度业绩增长快、高额分红以及股价持续上升引起了上交所的注意。
据观点地产新媒体了解，2018年新城控股实现营业收入541.33亿元，实现归属于上市公司股东净利润104.91亿元，分别较2017年增长33.58%和74.02%。
另外，新城控股2018年年度利润分配显示，全体股东每10股将派发现金红利15元，超越万科每10股10.451020元的现金股息，成为2018年分红最高的内房企。
年报发布后，新城控股股价一路攀升，并不断刷新其最高价，直至在上交所问询函发布后，其股价仍在上涨，涨幅逼近34%。
只是，越接近圆满，越容易产生破绽。
4月2日晚间，上交所就新城控股2018年年报发出问询函，林林总总16个问题直指公司利润、资金往来、未来发展的可持续性等多方面疑问。
而此次，新城控股则就上述问题一一详细回应。此外，新城控股还就公司投资性房地产公允价值变动损益、合并财务报表范围变动产生投资收益、公司房地产开发项目的区域布局以及公司资金和现金流等方面，向投资者发布风险提示。
或许，在房地产行业面临诸多不确定性之时，监管层的问询也给了我们一个更深入观察企业的机会。
是否存在调节利润？
事实上，综合上交所的16个问题，其最核心的疑问在于，新城是否存在对利润的调节？
年报显示，2018年新城控股的投资性房地产公允价值变动收益为28.09亿元，同比增长209.02%，占归母净利润的26.78%；此外，公司2018年资本化利息支出为88.50亿元，同比增长428.99%，资本化利息支出金额分别占总利息支出和归母净利润的94.58%和84.36%。
为此，上交所要求新城补充披露其投资性房地产公允价值大幅增长的合理性、资本化利息支出的会计处理依据、新会计准则下的收入确认依据以及利润快速增长是否具有可持续性等。
新城控股于回复中表示，投资性房地产公允价值变动损益的构成主要由截至2017年末已完工项目（6.85亿元）、2018年度新完工项目（14.64亿元）以及2018年末在建项目（6.6亿元）三部分组成。
以2018年度新完工项目为例，2018年度新城控股新完工的重资产模式运营吾悦广场共18座，公允价值变动损益为14.64亿元。
由于该等项目在2017年末尚未开业，彼时评估机构参照项目所在区域周边市场租金水平进行评估。2018年末，项目已完工并签订租约，因此2018年末评估机构进行评估时，调整为根据实际租金水平测算评估价值，而实际租金收入通常高于原预测的市场租金，故导致2018年末公允价值有所增长。
至于投资性房地产公允价值，截至2017年末已完工项目、2018年度新完工项目和2018年末在建项目则分别为176.53亿元、141.86亿元、89.19亿元。
显然，受益于公允价值计量的会计方式，新城控股的利润表现还是取得了较大的增长。
不过，新城控股同时提示，虽然新开业的投资性房地产因上述原因导致公允价值变动收益，但不排除后续新开业的吾悦广场数量减少，或新开业的吾悦广场实际租金水平低于原用于评估的市场租金水平，而产生公允价值变动损益的不确定性。
关于资本化利息，新城控股解释称，2018年度公司融资借款利息及债券利息支出为39.96亿元，合同负债内含重大融资成分利息为53.6亿元，该部分并非有息负债，因此新城控股根据会计准则对其全部进行了资本化。
换言之，39.96亿元为有息负债的利息部分，根据年报，新城控股有息负债的利息资本化金额为34.9亿，相比于2017年16.73亿，涨幅为108.6%，有息负债利息的资本化率则约为87%。
综合来看，新城控股表示，由于实行新收入准则，增加归母净利润6.62亿元，但合同取得成本相关的调整并不影响公司2018年度营业收入。
合联营公司并表里的利润博弈
随着对行业集中程度不断提升，收并购、合作越来越成为房企迅速扩大规模的路径之一，而当中利润并表与否、何时并表也变得颇显会计的财技，从而影响上市公司的利润表现。
年报显示，新城控股有多家持股比例超过50%的合（联）营企业未被纳入合并报表，同时将持股49.51%的青岛卓越新城置业有限公司、持股50.50%的义乌吾悦房地产发展有限公司，以及持股32.38%的许昌昱恒纳入合并报表范围。
为此，新城控股回复称，由于房地产投资金额巨大，为把控各自投资回报，在项目设立之初，公司子公司与合作方签署了《一致行动人协议》。
根据《协议》，新城控股能够确保青岛卓越、义乌吾悦及许昌昱恒其他股东在项目重要经营决策上与公司保持一致，且有权按照直接持股比例享有利润分配等股东权利，并实现对公司的经济回报，因此将其纳入合并报表范围。
其进一步披露，2016年度至2018年度，公司合、联营企业转为子公司分别产生0.46亿元、2.62亿元和6.77亿元收益，各自年度归母净利润均相应增加，其中2018年的收益占新城控股2018年归母净利润的6.45%。
不过，新城控股表示，该类收益非销售收入所产生的利润，系合、联营公司转为子公司时点时，对该等项目公司存货评估增值而产生的收益，并计入非经常性损益。若该等公司届时存货销售实现价值与转入时点的评估价值存在差异，将对公司经常性损益产生影响。
对于持股超过50%的合（联）营企业却并未纳入合并报表，新城的解释似乎如出一辙，却导向了相反的结果。
新城表示，鉴于房地产开发投资金额巨大，部分合作方或项目原股东方亦希望参与合作项目的经营管理决策，而由于公司与合作方一同参与项目公司的经营管理决策，导致公司无法将该等房地产项目公司纳入合并范围。
为此，新城列出该等合、联营企业截至2018年12月31日的资产、负债以及2018年度盈利情况。
数据显示，2018年，新城控股共计24家持股比例超过50%的合、联营企业为纳入合并报表范围，其总资产和总负债分别为835.2亿元和737.2亿元，报告期内合计亏损8255.12万元。
规模狂奔暗影
事实上，对于财报的技术调整在上市企业里并不罕见，但相比已有业绩，资本市场更关注的仍是企业未来的发展，以及其利润增长的可持续性。
作为处于扩张阶段的房企，过去三年，新城控股无论在销售额、营业收入和归母净利上，都呈现狂奔之势，而通过此次新城回复上交所的问询函，市场或许可窥探一二这家房企规模狂奔下的暗影。
根据年报，2016年-2018年，新城控股的经营活动和投资活动现金流量净额之和均为负，分别为-6.10亿元、-102.41亿元和-161.96亿元，截至2018年12月31日，公司资产负债率为84.57%。
新城控股解释称，2016年至2018年，公司新增全口径土地储备总地价款金额分别为535.81亿元、893.55亿元和1112.17亿元，新开业重资产模式运行的吾悦广场分别为5座、10座和18座。
其中，2018年度新城控股经营活动现金流出总额为1032.60亿元，投资活动现金流出总额为1286.04亿元，经营活动和投资活动的月均现金流出金额为193.22亿元，均用于已有项目的开发运营支出以及常规性新项目的获取等。
与此同时，公司2016年度至2018年度筹资活动产生的现金流净流入分别为66.39亿元、189.70亿元及358.91亿元；经营活动和投资活动现金合计净流出分别为6.10亿元、102.41亿元及161.96亿元。
新城控股表示，筹资活动产生的现金流持续增高及较高的负债率水平将使公司持续发展面临一定的资金压力。
值得注意的是，回复函中，新城控股还逐一披露了其房地产开发业务去化情况和存货情况。
公告显示，2018年新城的总可售货值为3378亿元，其中一线城市可售货值212.49亿元、二线及三四线城市货值分别为1407亿元、1758.4亿元，最终实现累计签约额2,210.98亿元，年度去化率约为65.45%。
另外，受政策影响，2019年，新城的去化率呈现下降趋势。
其中，2019年一季度公司新推18个房地产项目，新推项目的开盘当月平均去化率为54.45%。加上2019年初未售货值，2019年一季度，新城控股的总可售货值为1519.27亿元，实际销售额467.14亿元，其总体去化率仅为30.75%。
具体来看，一线城市的去化率22.98%，二线城市29.03%，三四线城市中，长三角地区去化率在33.45%，非长三角区域则为32.07%。
而截至2018年12月31日，公司位于三、四线城市的存货占比为61.44%，另外二线城市占有37.30%。
新城坦言，鉴于三、四线城市房地产开发销售业务可能受当地人口增速及居民可支配收入整体相对偏低、购房政策调整等因素影响而波动较大，公司未来在三、四线城市的房地产开发及销售存在不确定性。
原标题《解局 | 新城控股3万字回复上交所问询函里的利润拆解》