1、水牛记忆：
从行为金融学的角度来说，很多投资者都倾向于用上一轮牛熊的经验预判推演下一轮牛熊。比如2009年四万亿发生之后股票市场上涨，但是随着经济的约束，比如CPI逐渐出现，货币政策再次收紧，股票市场下跌，之后的2010年，2011年，2012年甚至是2013年的周期股都延续了这样的逻辑。最近的几轮上涨其实都延续着2014、2015年这轮牛市给大家带来的记忆。这轮牛市给大家带来了几点记忆，
第一点：水牛：经济差，货币政策比较宽松；第二，杠杆牛：有一定的杠杆资金进入股票市场，两融显示的是场内资金，实际上场外也有配资；第三，国家牛、改革牛的预期；第四，并购牛。
最近这轮牛市与2014、2015年有像与不像的地方。像的地方在于，经济暂时没有那么好，此时货币政策呈现出显著宽松，我们用广义M2来度量这一点。与市场不同，因为我们认为社融增速可能低估了全社会的广义的融资总量，能够用政府的负债加进去自然最好，但这里面有大量的空转，因此我们倾向于用广义的负债即广义M2来度量。这个指标是表内M2存款加上表外的理财产品。广义M2的增速其实在2018年下半年就见底回升，在2019年上半年表现良好。较高的广义M2增速提供了一个宽松的宏观流动性环境，与2014、15有神似之处，但是又略有不同。
2014年10月，有一次显著的降低存款利率的过程。这次降准是一次标志性事件。投资者需要一次标志性、代表性事件催化来认识到这次流动性是真的宽松了。其实国债期货在2014年年初就已经一路上涨，但是直到2014年10月降息之后投资者才认识到这一次流动性真的宽松了。这是与2014、15年第一点类似但又不同的地方。第二点，2014、15年的水牛，约束还没有显著出现，当时在CPI较低的情况下大家认为货币政策的宽松是有空间的，但后续的811汇改验证了2014、15年积累了一定人民币贬值的压力。所以这样的宽松即使CPI没有超预期也是有约束的。
这一次的约束是什么呢？
第一，一线城市中心地段房价的舆情。我们认为，当今中国社会的转型已经深刻发生，公平是这个社会非常重要的主题。这个过程一线城市中心地段房价的舆情会成为货币政策的一个约束条件。
第二，人民币汇率。尽管人民币汇率目前非常稳定，总体来说没有贬值压力，但是中美谈判过程中人民币汇率可能还要呈现一定的升值状态，此时如果做信号意义太强的宽松，有可能会有一定矛盾的信号出现。
第三个约束是宏观杠杆率。经过前期去杠杆、稳杠杆的政策，投资者对宏观杠杆率关注度较高，货币政策实际上受到宏观杠杆率的约束。这是当前与2014、15年相比货币政策宽松面临的约束条件不同。
2、水牛记忆之杠杆牛
2014和2015年的杠杆牛中，既有场内两融的迅速攀升，也有场外配资的大幅增长，但是当前的杠杆牛和2014还是有一定的不同，首先场内的两融虽然在2019年初开始增长，但是现在的速度基本可控，风险可控，2、场外配资形式的变化，互联网更多；3、监管层现在比起2014年有了更好的监管，这点有利于控制杠杆牛引发的疯牛行情。
在表现形式上也有所不同，2014、15年银行资管以1:2资金向外配资，HOMES系统承接了这部分资金，以1:10甚至更高的杠杆率提供给场外的零售客户。这次这种渠道是被完全控制住，更多的是资金的空转，票据资金通过实体形式部分进入股票市场，在进入初期就得到监管层的关注和有效控制。我们认为这一轮杠杆牛得到控制对行情的长期发展是有好处的，这是与2014、15年的显著不同。
3、水牛记忆之并购牛（基本面分析）
2014-2015年经济的数据也是不很亮眼，当前的经济环境也有待改善，所以宏观流动性比较宽。我们觉得这一点有神似之处，但是2014、15年有一定基本面，有并购牛，大量的上市公司讲述一个现在还是一个做传统业务的小公司，但是我们会通过加速并购重组，转型新业务，未来成长空间发展前景一片光明的故事，市场充满乌鸡变凤凰的故事。而当年前市场投资者们刚刚经历过商誉减值的阵痛，投资者对于这样的商业模式其实心存芥蒂有所担忧。同时经过了2016年2017年中国经济刚刚历经过供给侧改革，中国经济从高速发展逐步过渡到高质量发展的过程中，存量经济时代更多的是龙头强者恒强，过去人们幻想的通过并购重组之后连续3年后的增长30%-40%已经不复存在，人们心中的并购牛也可能悄然已去，在投资者更加理性的时代，再造一个科技泡沫的故事可能性应该真的很小。因此我们认为当前经济基本面和14、15年相比实际上是一样的，但人们心中的基本面可能不如2014、15年那么强劲。我们认为市场会更加理性，龙头公司依旧是大家需要重点关注的对象。
4、水牛记忆之改革牛国家牛
2014、15年很多投资者认为国家牛要来，当时有媒体讨论四千点牛市始于足下。而当前市场与14、15年又有不同。当前市场对金融供给侧改革的解读比较乐观，投资者觉得股票市场的定位有所不同，在科创板之前市场比较活跃。我们认为资本市场的制度建设为市场创造了更好的环境，但是市场与经济运行有其基本规律，但是投资者还是不应该把投资的基本逻辑建立在单纯的政策变化上，更多的还是应该投入市场和公司基本面的研究。
当前资本市场的定位已经出现明显的变化，2018年末的中央经济工作会议对资本市场定位很高，牵一发而动全身，同时明确了投资端的重要性。过去强调直接融资的功能，如今市场的投资功能也被突出强调。强调上市公司质量、完善交易机制，强调引导更多的中长期资金入市，而科创板更是整个金融供给侧改革的先锋号。我们认为政策对于市场肯定是关注的，但尊重市场，尊重市场规律应该是每个投资者心中需要保有的最大的敬畏之情。
5、水牛记忆之外资为何积极进入中国
2014年10月沪股通开通是一次标志性事件，从此我们的投资将会逐渐变化。如今回顾，从量变到质变这一点已经出现了。从央行报表来看，境外机构和个人持有股票总市值已达1.15万亿。2019年以来，外资不断进入A股市场，带来价值投资新的典范。究竟还有多少外资资金会进入A股市场？根据知名机构Wills Towers Watson统计，全球大资管规模超过120万亿美元，其中前500大机构超过80万亿美元AUM.80万亿美元中，44%投资于权益产品，56%投资于固收产品，基本符合大类资产配置40/60原则。44%权益中，11%配置于新兴市场权益，这11%中又有超过30%的资金配置在港股、美股中概股包括大中华区的其他地方。我们预计未来会有20%新兴市场权益会逐渐配置到A股上，这将带来3000亿美元以上的增量资金。根据方星海副主席对外资的估算，加上MSCI跟踪的资金约4000亿人民币，加上跟踪标普500及其他各类指数的资金，2019年进入的外资可能达到6000亿人民币。这样庞大的资金规模对A股生态注定产生重大影响，big time, big player, 我们将共同开创一个优质价值蓝筹投资大时代。
6、水牛记忆之外资进入A股的原因
长期来看会有大量外资进入A股，但是外资进入A股的方法方式、时间节奏又有所不同，根据央行报表测算的历年外资流入A股的数量，我们发现在2015年估值过高的时候，外资减缓配置甚至流出，而2016、2017年逐渐上升，2017年超过了3800亿人民币。而2018年当MSCI将A股纳入新兴市场指数时，外资流入放缓，这是投资者在2018年末对2019年外资流入十分悲观的原因。我们对此持不同观点，为什么2018年流入外资更少？外资流入分为主动和被动两种，被动资金，跟踪MSCI的资金是随着MSCI纳入因子的上调不断增配，2017年5月MSCI宣布2018年上调A股纳入因子时，一部分外资主动资金就已进入A股提前布局。所以2017年大量外资流入，茅台、格力等股票持续上涨。2018年当被动资金进入A股时，主动资金已提前进入，所以18年这类股票表现平平。2018年年末MSCI给出新的展望，2019年将纳入因子大盘股从5%上调至20%，中盘股也将上调至20%，所以2019年外资流入速度明显加快。这和2018年显著不同。
附演讲视频：
本文作者：申万宏源证券首席策略分析师王胜，同济大学博士毕业，证券从业经验10年，从业资格证书编号A0230511060001
