以港股为鉴 看科创板如何引入“绿鞋机制”

来源: 安信证券
安信证券诸海滨认为,科创板首次引入港美股常用的“绿鞋机制”是一次全新的尝试,或将对短期内新股价格起到重要的稳定作用……

要点

2019年4月16日晚间,上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》(以下简称“《业务指引》”),明确了科创板股票发行承销的战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权以及发行程序与信息披露等事宜。

《业务指引》明确超额配售选择权运行机制, 主承销商二级市场买入股票获取“价差”需上交纳入证券投资者保护基金,制度创新或有利于防止发行定价过高,构建市场良性长效机制:

资金方面,《业务指引》明确主承销商可使用超额配售股票募集的资金从二级市场竞价交易购买发行人股票;

数量方面,采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的 15%;

具体操作安排方面,主承销商需与投资人签署延期交付协议,发行人股票上市之日起30个自然日内在连续竞价时间以本方最优价格申报方式购买发行人股票,且申报买入价格不得超过发行价。

值得注意的是,主承销商二级市场买入股票获取的“价差”需上交中国证券投资者保护基金有限责任公司,纳入证券投资者保护基金,这一规定和国际上通行的“价差”归属券商所有作为收益不同,我们认为,这一规定一定程度上强化了主承销商的主体责任,主承销商或有更强烈的动机优化合理IPO定价避免股价破发,以达到行使超额配售权获取增发承销费的目的。

借鉴港股市场详解“绿鞋机制”的稳定股价作用——短期内作用凸显,长期来看,股价走势或仍与发行定价密切相关:超额配售选择权也叫“绿鞋机制”,在A股市场上鲜少使用,但在港股和美股市场中经常用到,统计港股市场2017年-2019年Q1的IPO项目,44%的IPO项目引入“绿鞋机制”。

超额配售选择权的实施通常存在三种情况:超额配售权足额行使、超额配售权部分行使、超额配售权失效。2017年至2019年一季度的港股IPO发行项目中,32个超额配售权被足额行使,占比18%,57个项目超额配售权被部分行使,占比33%,有85个项目由于上市后1个月内破发较严重最终超额配售权失效未被行使。我们以小米、君实生物-B、药明康德、百济神州-B 为案例逐一探析,可以得到结论:“绿鞋机制”对于新股上市后短期内的价格具有稳定器的作用,但由于券商买入额度有限以及市场反应的不确定性,“绿鞋机制”的稳定器作用有限,新股表现更多取决于发行定价的合理性。

保荐机构相关子公司按发行规模分档确定跟投比例,锁定2年,专用账户跟投股票可借出,待首日融券细则等配套制度出台后或共同发挥作用:《业务指引》明确了保荐机构相关子公司跟投事项,资金方面,需使用自有资金进行跟投;规模方面,具体比例根据发行人首次公开发行股票的规模分档确定在2%-5%;限售期方面,锁定期为2年。

值得注意的是,《业务指引》中提到“专用证券账户只能用于在限售期届满后卖出或者按照中国证监会及本所有关规定向证券金融公司借出和收回获配股票,不得买入股票或者其他证券。” 我们认为券商跟投的获配股票或可作为融券券源,待科创板新股上市首日融券细则出台后,或对新股首发表现产生影响。

《业务指引》明确战略投资者数量和资质,战投不参与打新和询价:数量方面,《业务指引》明确首次公开发行股票数量4亿股以上的,战略投资者应不超过30名;1亿股以上且不足4亿股的,战略投资者应不超过20名;不足1亿股的,战略投资者应不超过10名;资质方面,战投包含发行人合作企业、大型保险或投资企业、公募基金、保荐机构相关子公司、高管和核心员工等。值得注意的是,战略投资人不参与网下打新和询价,但证券投资基金管理人管理的未参与战略配售的证券投资基金除外。

《业务指引》出台,券商跟投、战略配售、“绿鞋机制”一一明确

2019年4月16日晚间,上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》,明确了科创板股票发行承销的战略投资者、保荐机构相关子公司跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权以及发行程序与信息披露等事宜。

1. 保荐机构相关子公司按发行规模分档确定跟投比例,锁定2年,专用账户跟投股票可借出

资金来源:保荐机构相关子公司跟投使用的资金应当为自有资金,中国证监会另有规定的除外。

联合保荐均需要跟投:采用联合保荐方式的,参与联合保荐的保荐机构应当按照本指引规定分别实施保荐机构相关子公司跟投,并披露具体安排。

跟投比例:2%-5%

具体比例根据发行人首次公开发行股票的规模分档确定:

(一)发行规模不足10亿元的,跟投比例为5%,但不超过人民币4000万元;

(二)发行规模10亿元以上、不足20亿元的,跟投比例为4%,但不超过人民币6000万元;

(三)发行规模20亿元以上、不足50亿元的,跟投比例为3%,但不超过人民币1亿元;

(四)发行规模50亿元以上的,跟投比例为2%,但不超过人民币10亿元。

锁定期2年:参与配售的保荐机构相关子公司应当承诺获得本次配售的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起 24 个月。

信息披露:发行人和主承销商应当在招股意向书和初步询价公告中披露向参与配售的保荐机构相关子公司配售的股票总量、认购数量、占本次发行股票数量的比例以及持有期限等信息。

专用账户:参与配售的保荐机构相关子公司应当开立专用证券账户存放获配股票,并与其自营、资管等其他业务的证券有效隔离、分别管理、分别记账,不得与其他业务进行混合操作。

跟投股票可借出:前款规定的专用证券账户只能用于在限售期届满后卖出或者按照中国证监会及本所有关规定向证券金融公司借出和收回获配股票,不得买入股票或者其他证券。因上市公司实施配股、转增股本的除外。

2. 明确战略投资者数量和资质,战投不参与打新和询价

战略投资者数量:首次公开发行股票数量4亿股以上的,战略投资者应不超过30名;1亿股以上且不足4亿股的,战略投资者应不超过20名;不足1亿股的,战略投资者应不超过10名。

证券投资基金参与战略配售的,应当以基金管理人的名义作为1名战略投资者参与发行。同一基金管理人仅能以其管理的1只证券投资基金参与本次战略配售。

战略投资人范围:参与发行人战略配售的投资者主要包括:

(一)与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业;

(二)具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业;

(三)以公开募集方式设立,主要投资策略包括投资战略配售股票,且以封闭方式运作的证券投资基金;

(四)参与跟投的保荐机构相关子公司;

(五)发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划;

(六)符合法律法规、业务规则规定的其他战略投资者。

战略投资人不能参与打新:参与本次战略配售的投资者不得参与本次公开发行股票网上发行与网下发行,但证券投资基金管理人管理的未参与战略配售的证券投资基金除外。

3. 超额配售选择权:主承销商二级市场买入股票获取“价差”需上交纳入证券投资者保护基金

权利授予1家保荐机构:通过联合主承销商发行股票的,发行人应授予其中1家主承销商前述权利。

二级市场购买股票资金来源:采用超额配售选择权的,发行人应授予主承销商超额配售股票并使用超额配售股票募集的资金从二级市场竞价交易购买发行人股票的权利。

专门账户:获授权的主承销商应当向中国结算上海分公司申请开立使用超额配售股票募集的资金买入股票的专门账户(以下简称超额配售选择权专门账户),并向本所和中国结算上海分公司提交授权委托书及授权代表的有效签字样本。所涉及的开户、清算、交收等事项,应当按照本所和中国结算相关规则办理。

超额配售选择权有效期限:发行人股票上市之日起 30 个自然日内。

发行数量:发行人和主承销商应当审慎评估采用超额配售选择权的可行性、预期目标等,并在首次预先披露的招股说明书中明确是否采用超额配售选择权以及采用超额配售选择权发行股票的数量上限。采用超额配售选择权发行股票数量不得超过首次公开发行股票数量的15%。

向投资人延期交付协议安排:采用超额配售选择权的主承销商,可以在征集投资者认购意向时,与投资者达成预售拟行使超额配售选择权所对应股份的协议,明确投资者预先付款并同意向其延期交付股票。主承销商应当将延期交付股票的协议报本所和中国结算上海分公司备案。

主承销商买入股票交易方式:发行人股票上市之日起 30 个自然日内,发行人股票的市场交易价格低于发行价格的,获授权的主承销商有权使用超额配售股票募集的资金,在连续竞价时间以《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》规定的本方最优价格申报方式购买发行人股票,且申报买入价格不得超过本次发行的发行价;获授权的主承销商未购买发行人股票或者购买发行人股票数量未达到全额行使超额配售选择权拟发行股票数量的,可以要求发行人按照发行价格增发股票。

行使“绿鞋”机制募集资金计算:发行人因行使超额配售选择权的募集资金=发行价×(超额配售选择权累计行使数量-主承销商从二级市场买入发行人股票的数量)-因行使超额配售选择权而发行新股的承销费用。

主承销商二级市场买入股票获取“价差”需上交纳入证券投资者保护基金:获授权的主承销商使用超额配售募集的资金从二级市场购入股票的,在超额配售选择权行使期届满或者累计购回股票数量达到采用超额配售选择权发行股票数量限额的5个工作日内,将除购回股票使用的资金及划转给发行人增发股票部分的资金(如有)外的剩余资金,向中国证券投资者保护基金有限责任公司交付,纳入证券投资者保护基金。

借鉴港股市场详解“绿鞋机制”

超额配售选择权也叫“绿鞋机制”,在A股市场上鲜少使用,但在港股和美股市场中经常用到,此次科创板引入“绿鞋机制” 是一次全新的尝试,借鉴港股市场可以来提前观测超额配售选择权的行使过程以及科创板此次制度的“创新之处”。

1. 港股市场44%的IPO项目引入“绿鞋机制”,具体如何实施?

统计港股市场2017 年-2019年Q1的IPO项目,其中有175个公司引入了超额配售选择权,占全部IPO项目的44%。

借鉴港股市场,超额配售选择权的实施通常存在三种情况,具体过程如图所示:

(1) 超额配售权足额行使:流程是签订了延期交付协议的投资者先将15%的股票募集资金给主承销商,股票上市后30个自然日内若无“破发”,则到期后发行人增发15%的股票;

(2) 超额配售权部分行使:流程是签订了延期交付协议的投资者先将15%的股票募集资金给主承销商,股票上市后30个自然日内出现“破发”,主承销商从二级市场买入股票以稳定价格,则到期后发行人增发部分和承销商买入部分合计为 15%的股票;

(3) 超额配售权失效:流程是签订了延期交付协议的投资者先将15%的股票募集资金给主承销商,股票上市后 30 个自然日内出现“破发”,主承销商从二级市场买入股票数量到上限15%,则到期后发行人无需增发股票。

2. 案例详解超额配售权的股价稳定器作用:发行定价或为核心要点

2017年至2019年一季度的港股IPO发行项目中,有超额配售权的175个项目中有32个超额配售权被足额行使,占比18%,57个项目超额配售权被部分行使,占比33%,有85个项目由于上市后1个月内破发较严重最终超额配售权失效未被行使。那么“绿鞋机制”对于新股上市后短期内的股价稳定效果如何呢?我们以三个典型案例来加以说明。

(1)足额行使超额配售权:小米 VS 君实生物-B

①小米:上市后1个月内未破发,超额配售权被足额行使,但较高的发行定价未能阻止1个月后股价破发

以小米为例,上市时发行价是17港元,上市一个月内股价基本上在发行价之上,这时候可以足额行使超额配售权,小米多增发15%的股份给投资者。但我们也看到,由于发行价定价较高,小米在1个月后依旧破发。港股在2018年新股上市1个月内破发率达到80%以上,主要原因或为发行定价较高。

②君实生物-B:上市后股价表现较好,足额行使超额配售权

以君实生物为例,上市时发行价是19.38港元,上市一个月内股价在发行价之上,这时候可以足额行使超额配售,多增发15%的股份给签订了延期交付协议的基石投资者。且上市后至今其股价表现一直较好。

从小米和君实生物-B的案例可以看到,“绿鞋机制”对于新股上市后短期内的价格具有稳定器的作用,然而同样是能够足额行使超额配售权的两家公司,1个月后走势却截然不同,这背后反映出的或为IPO定价的关键作用。

(2)部分行使超额配售权:药明康德,主承销商发挥价格稳定作用

以药明康德为例,上市时发行价是68港元,上市一个月内股价破发,于稳定价格期间按每股H股64.95港元至68.00港元(不包括1%经纪佣金、0.0027%证监会交易征费及0.005%香港联交所交易费)先后在市场购买合共12,149,900股H股。稳定价格经办人于稳定价格期间在市场上最后一次购入H股为2019年1月4日,价格为每股H股66.95港元(不包括1%经纪佣金、0.0027%证监会交易征费及0.005%香港联交所交易费)。

最终部分行使超额配售权,仅超额增发4.57%的股份,剩余部分用主承销商在二级市场买来的股票补足给基石投资人。在这个案例中,主承销商当股价破发时在二级市场上买入,起到了稳定价格的作用。

(3)超额配售权失效:百济神州-B,主承销商买入股票只能短期内稳定价格

百济神州-B在港股发行价108港元,上市后股价即面临破发,主承销商在稳定价格期内在市场按每股股份介乎92.40港元至108.00港元(不包括1%经纪佣金、0.0027%证监会交易征费及0.005%联交所交易费)的价格先后购买合共9,840,000股股份。稳定价格操作人于稳定价格期在市场作出的最后一次购买于2018年8月22日进行,价格为每股股份97.75港元(不包括1%经纪佣金、0.0027%证监会交易征费及0.005%联交所交易费)。

从百济神州-B上市1个月内的股价图可以看到,主承销商在最低价诞生之后(2018年8月17日)到最后一次买入(2018年8月22日)期间分批买入股票,买入股票数量已达到超额配售权的上限即15%,虽在短期内确实起到了股价稳定的作用,但并不能阻止其1个月后的大幅破发,由于主承销商在二级市场买入股票数量达到上限,导致超额配售权失效,发行人未能增发。

本文作者:诸海滨,来源:安信证券,原标题:《从“绿鞋机制”深度详解看科创板制度创新—兼评券商跟投、战略配售要点》,华尔街见闻对文章有删改

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