文/张奥平 如是金融研究院副总裁、如是资本董事总经理
刘岩 如是资本投资副总监
2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式主题演讲中提出，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。上交所科创板将面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。3月2日凌晨，证监会正式发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。随后，3月22日，上交所首次公布科创板IPO受理企业，自3月22日至4月12日，20天左右的时间，科创板已受理申报企业数量高达72家，其中40家已进入问询阶段。另外，上交所表示，拟于4月22日起再组织一轮科创板业务专项测试，含最新发布的技术接口、业务规则及主板的各项业务测试。科创板为我国科技创新型企业在国内实现IPO，开辟了一条全新的道路，更多的企业开始谋划申报科创板，而相对于同样面向科技创新型企业的香港主板市场、纳斯达克市场在企业上市条件、上市成本、融资效率等方面具有很大的不同。
一、上市条件对比
第一，从行业定位上来看，均明确瞄准了新兴科技创新型企业，科创板更加精准、细分，香港主板及纳斯达克行业定位更宽泛。其中，科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。纳斯达克的定位较为宽泛，立足于服务生化、生技、医药、科技、加盟、制造及零售连锁服务等公司，具有创新性、反传统商业模式新兴企业。相较于前两者，香港主板对于行业并没有特殊规定，“港股新政”针对生物科技公司、同股不同权架构的科技创新型企业在门槛上有一定的放宽。
第二，从发行制度来看，香港主板及纳斯达克更成熟，科创板正在逐步向国际成熟市场看齐。纳斯达克市场1971年成立至今，经历了两次市场分层，不同层级的发行上市制度不断细化，其目前已成为全球科技创新型知名企业的聚集地；香港主板市场也于2018年4月30日起正式实施“港股新政”，同年，我国更多的优秀科技创新型企业选择登陆港股上市，其中包括小米、美团等新经济
独角兽。科创板及试点注册制作为中国A股市场发展近三十年来的重大改革，其发行制度的重大突破包括：首次将A股IPO的核准制改为注册制；允许尚未盈利的企业在科创板上市；允许同股不同权、VIE架构及红筹股在满足一定条件下上市；承销环节定价采取询价机制；保荐机构子公司跟投等。这些制度的改革也使得科创板进一步与港股和纳斯达克市场等成熟资本市场制度靠拢。
第三，从上市指标来看，科创板及香港主板偏向处于快速成长期、有一定规模的科技创新型企业，纳斯达克市场涉及企业阶段更广。上交所科创板市场五套上市指标中最低市值要求为预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；香港主板市场三项财务准则中最低市值要求为市值/收入测试/现金流量测试：上市时市值至少为20亿港元、经审计的最近一个会计年度的收益至少为5亿港元、新申请人或其集团拟上市的业务于前3个会计年度的现金流入合计至少为1亿港元；纳斯达克市场三个层级中吸引大盘蓝筹企业的全球精选市场四项标准中最低市值要求为不低于1.6亿美元、总资产不低于8000万美元、股东权益不低于5500万美元，除全球精选市场以外还有吸引中等规模企业的“全球市场”及吸引规模较小、风险较高企业的“资本市场”，其上市指标要求更低。通过以上最低市值要求相比，可以看出，科创板及香港主板市场相较于纳斯达克市场而言，更加偏向助力处于快速成长期的科技创新型企业对接资本市场、融资发展。
二、上市成本对比
第一，从上市的时间成本来看，此前国内A股上市相比香港主板、纳斯达克上市时间成本较高，也曾多次经历IPO“堰塞湖”，而科创板及注册制的落地将改变这一局面。以往中国企业若想在A股主板、中小板及创业板实现上市短则需要3到4年的时间（包括三年财务规范期），对企业发展而言时间就是机遇，无法快速实现上市、融资发展，会错过更多的商业机会。香港主板及纳斯达克上市比国内A股上市手续简便、周期短。在纳斯达克上市，从拟写可行性报告准备上市时起，到通过审核上市，大约需6到9个月的时间。而在香港主板上市时间则一般在9到12个月左右的时间。科创板企业上市采取注册制，完成注册制上市需经历以下八个步骤：
第一步，交易所受理。在5个工作日之内决定是否受理；齐备性检查、资格检查。
第二步，交易所审核问询。在20个工作日内，提出首轮审核问询；通过提出问题、回答问题等方式；审核问询可进行多轮。
第三步，发行人回复问询。及时、逐条回复审核问询；可申请豁免披露属于国家秘密、商业机密的信息。
第四步，上市委审议。审核机构出具审核报告提交上市委员会审议；上市委员会通过合议形成审议意见。
第五步，交易所出具审核意见。3个月内，出具同意或不同意发行上市的审核意见。
第六步，向证监会报送材料。交易所审核通过的，将同意发行上市的审核意见、相关审核材料和发行人的发行上市申请文件报送证监会。
第七步，证监会履行发行注册程序。20个工作日内，作出同意注册或者不予注册的决定；可要求交易所进一步问询或退回交易所补充审核。
第八步，股票发行IPO。在证监会同意注册的1年有效期内发行股票。
科技创新型企业通过以上八步实现科创板注册上市最快仅需要不到6个月的时间，其大幅降低了科技创新型企业在国内A股市场上市的时间成本，提高了上市效率。
第二，从上市财务成本来看，科创板及香港主板上市财务成本相对较低，纳斯达克市场财务成本相对较高。企业上市成本包括申请上市初费、上市中介服务费用以及上市年费，在上市初费方面，上交所暂免总股本4亿股（含）以下的上市初费与年费。在上市中介服务费方面，一般而言，券商需要2500万-5000万的保荐与承销费，会所需要100万-500万审计费，律所需要150万-300万费用。不过，相较于纳斯达克或香港主板市场，券商、会所、律所相对选择范围宽泛，收费相对低。在美国资本市场，中介费用要比国内收费高，同时，上市初费根据发行的股票数量不同费用最低在100万美元以上。在上市年费方面，例如就五年期限而言，一家流通盘超过2亿股的上市公司，纳斯达克需缴纳30万美元的年费。香港上市成本则较美股低，其支付给港交所的首次上市费用及中介费用平均在2000万-3000万元港元左右、上市年费则需15万港元。与此同时，为鼓励当地企业赴科创板上市，多个省市出台多项补贴政策。上海市最高补贴达到2000万元，补贴最低的省市也有100-200万元。多个省市出台多项补贴政策，可见各地方政府对科创板的重视程度，其也将大大减少科创板上市财务成本。
三、融资效率对比
第一，从IPO阶段融资来看，香港主板及纳斯达克市场更加成熟完善，科创板将引领我国A股市场走向市场化发行定价之路。香港主板及纳斯达克市场因其投资者结构中更多是价值投资型的机构投资者，IPO融资阶段通过市场化的询价制进行IPO估值定价，其IPO定价融资功能更加完善。而我国A股IPO市场在1990-2000年的审批制下是由政府指导的固定价格/市盈率发行。2000年，我国IPO制度从审批制改为核准制。IPO定价机制得到进一步发展，2004年开始，我国IPO定价机制逐步走向市场化的询价制度。此后经历了新股发行定价由证监会窗口指导、2009年取消窗口指导、2014年指导新股定价23倍市盈率等阶段。我国A股IPO定价机制虽在不断完善，向市场化的询价定价机制看齐，但都并非真正意义上实现了市场化的询价定价，而科创板注册制发行阶段，将由券商投行进行市场询价，询价对象仅为机构投资者，定价将更加趋向价值化、理性化，科创板将迎来全面的市场化询价制度。
第二，从上市后再融资来看，科创板依照主板再融资，实行“一次一审”原则，香港主板、纳斯达克实行“一次授权，多次募集”原则。在再融资政策方面，我国A股市场施行“一次一审”的原则，企业每次进行股权再融资时均需要经过证监会的核准方可实行。再融资的条件主要参照A股首次公开发行的条件设置，要求同样较高，就一般性规定而言，对上市公司的盈利能力是否具有可持续性做出了严格的规定。要求上市公司最近三个会计年度连续盈利；业务和盈利来源相对稳定；现有主营业务或投资方向能够可持续发展；高管和核心技术人员稳定，且最近十二个月内未发生重大不利变化；上市公司最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形等。在香港主板市场和纳斯达克市场，纳斯达克市场和香港主板市场依托于证券注册发行制，企业均可采用“一次授权，多次募集”的证券再发行制度。以香港主板的配售再融资为例，香港主板市场的配售类似于A股的定向增发，均是向指定的机构或投资人发行新股并募集资金。但与A股定向增发不同的是，当香港主板上市公司获得一般性授权后，只要增发的比例不超越批准当天股本的20%，同时发行价折让不超过20%，就可在该年度内进行任何次数的配股。
第三，从锁定期情况来看，香港主板市场和纳斯达克市场更为灵活。A股的锁定期相对香港主板市场、纳斯达克市场时间较长。科创板应当遵守交易所有关减持方式、程序、价格、比例以及后续转让等事项的规定。即按A股锁定期规定：上市前持有股份的股东，上市交易之日起1年不得转让；公司董事、监事、高级管理人员，上市交易之日起1年不得转让；控股股东和实际控制人，上市交易之日起36个月不得转让。在申报材料前6个月内突击入股的股东，该增资部分的股份自完成增资工商变更登记之日起应锁定36个月（注：科创板与创业板突击入股标准一致）。另外，上市时未盈利的科创公司，其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员所持首发前股份的股份锁定期应适当延长，具体期限由交易所规定。科创公司核心技术人员所持首发前股份的股份锁定期应适当延长，具体期限由交易所规定。
香港主板市场锁定期要求方面,规定IPO项目必须有锁定期,要求控股股东在公司上市之日起6个月内不得转让，7至12个月内不得丧失控股地位。纳斯达克市场方面，美国证监会规定了原始股东在上市、管理层股权激励和并购后一定时期内不得售出其持有的股票在二级市场上套现，即锁定期或限售期(Restricted Stock Trade Period)，一般为6个月。
在上交所科创板尚未推出之前，香港主板和纳斯达克是我国快速成长期科技创新型企业的唯二选择。科创板作为助力科技创新型企业发展的精准市场，无疑也是国内资本市场改革的一块试金石，其将引领我国资本市场向成熟资本市场看齐。但对企业上市市场选择而言，还是需要根据企业自身的情况、实力和长期发展战略规划等多种因素来进行综合理性考虑。一个正确的上市市场选择，能够促进并推动企业的发展，符合企业长远的战略部署，而一个错误的上市市场选择，则会致使企业“一招不慎，满盘皆输”的悲剧发生。