科创板专题:大浪淘沙尽,明月共潮升

来源: 王君
本篇报告更加着眼于科创板背后的注册制改革对A股未来深远影响,探讨科创板开设之后,中长期估值变化及其蕴含的投资机会。

本文来源:王君 (ID:HCSSTR),华尔街见闻专栏作者

投资摘要

1、科创板+注册制“活水”,A股估值短、中长期影响

短期影响在于看科创板增量市场改革。以沪港通开通前后为例,从重点行业来看,A股相对H股被低估的银行、证券,在沪港通开通后三个月左右时间内,A-H股同涨且A股估值扩张速度快于H股的过程完成收敛。同时,在创业板刚设立之时,创业板、中小板与主板估值也呈现经历6个月左右的同涨期。我们认为,A股成长股与一级市场估值差异或将通过同向但A股更快的上涨完成估值收敛。

中长期在于注册制下市场化发行的深远影响。历史经验:从定价机制改变的股权分置改革看注册制,重大改革配合增量资金推升的“牛市”。股权分置改革主要目的是打破“同股不同权”结构,但为A股市场提供上涨动力的核心在于:定价机制的改变导致的资源配置效率提高和资金的入市促使股票市场更加活跃。

1)股权分置改革下定价机制的改变:“同股同权”实现的价值共享激励股票市场定价机制的改变及效率的提高。而注册制带来的定价机制市场化:科创板将着重强调以信息披露为核心导向,料将提高资源配置效率的提高。

2)股权分置改革下的机构资金入市:股改后,公募机构持仓市值占比增加8.86pcts,机构资金不断入场,管理规模从2005年4739亿元攀升至07年的32766亿元,奠定牛市行情基础。而注册制下的引导的增量资金入市:科创板重大制度建设下料将出台更多配套政策激发市场活力,中长线资金入市、直接融资占比提升或将奠定A股市场的长期活跃。

2、港台地区:整体估值中长期“理性回归”,行业结构调整而“估值分化”

1)香港地区、台湾地区股市注册制落地后,整体估值中枢中长期下移。

香港地区股票市场的估值水平在03年实行注册后经历了1年左右的上行,中长期估值水平从2000年代初的16.8倍回归至目前12.47倍左右。台湾地区加权指数在06年以后进入了7个季度的上行通道于2007年9月到达9859高点,随后才因金融危机影响而大幅回落。与1990年代台湾地区股市泡沫刺破而引发的指数暴跌不同,2006年以后配合注册制指数的估值水平逐渐从2000年左右的35倍回落至15至20倍区间。

2)估值分化:产业升级东风劲,科创企业仍享“估值溢价”。

  • 市场层面:壳资价值下行,理性重组回归,A股不同上市板的整体估值差异分化或将趋于收敛。而A股龙头公司与国际同类行业龙头估值水平已经接近,估值差异的收敛主要表现在中小创企业的估值的理性回归。

  • 行业层面:产业升级背景下的行业估值分化。台湾地区注册制后,符合产业升级方向的新兴行业市值占比提高。2006年台湾地区实行注册制后,电子半导体、计算机上市公司的市值占比提高至48-52%。从估值来看,新兴行业享受估值溢价,而跟传统行业产生估值分化。半导体、电子行业整体估值中枢比传统行业高10倍左右,其中,半导体行业估值水平从30倍增长至90倍左右。

3、产业升级+科创主导,驱动传统估值体系“升级”

科创板将重点面向尚未进入成熟期但具有成长潜力、且满足有关规范性及科技型、创新型特征的中小企业,且在盈利要求方面做出包容性差异性的制度安排。我们认为,科创板的战略定位及上市制度安排或对“四新”企业降低盈利门槛,P/E估值体系难以对成长型科技企业价值进行合理预估,应更增加研发能力、收入增幅等因子对企业价值的判断。在基本估值原理的基础上,或需要根据不同阶段配合多种不同估值方法,再考虑特点的行业公司属性,及同类公司横纵向对比才能给出较为合理的定价区间。

4、风险提示

科创板及注册制度落地不及预期,国内宏微观经济超预期下行。

卷首语

科创板及其为核心的注册制改革作为党中央高瞻远瞩做出的最重要的新一轮资本市场改革举措之一,必将深远的改变A股市场的生态结构。所谓“变中存机”,市场整体估值体系的变化大势,意味着对未来资本市场定价权的掌握。为此,我们华创证券研究所,策略联合各个行业,结合自上而下和自下而上两个视野,探讨科创板开设之后,估值变化的奥义及中蕴含的投资机会,以飨读者。

对于科创板与主板、创业板短期估值映射关系的研究,我们在2月14日的《科创板估值映射深度:龙凤翱翔破苍茫》报告中于市场领先指出,与市场那时纠结科创板成立后对创业板为代表的A股成长股是否分流而言,我们通过详细量化复盘对比中小板、创业板开板,沪港通开通时两个市场估值回归过程,旗帜鲜明的指出,历史上国内两个市场估值差异收敛,不是通过经典理论的分流或者回归完成,而是通过同一方向不同速度的同涨/同跌的过程之中完成收敛。而当前国内整体宏观环境的变化和A股成长股龙头与一级市场龙头公司巨大的估值价差,意味着以创50为代表的成长股龙头巨大的估值重塑机会。创业板2-3月势如破竹的逼空行情淋漓尽致的验证了我们的逻辑。

本篇报告,我们更加着眼于科创板,特别是其背后的注册制改革对A股未来估值体系可能的中长期影响。对科创板及注册制对A股生态的中长期影响,市场最为关心的三个问题进行探讨:第一,科创板及注册制实施之后,A股整体估值中位数会如何变化?第二,科创板及注册制实施后,板块与板块之间,不同类型个股之间估值会呈现怎样的分化态势?第三,科创板及注册制实施,一二级市场联动更为紧密之后,不同行业的估值方法又会如何“进化”?

对于上述三大问题,本篇报告尝试从以下三个独特角度,进行切入:

1) 通过分析股权分置改革为A股估值上升的推动机制——定价机制的改变导致的资源配置效率提高和资金的入市促使股票市场更加活跃。我们认为,以科创板为代表的注册制改革,也将同时在这两个机制上产生积极作用,进而在1-2年左右的中期,推升A股市场估值并形成有赚钱效应的结构性行情。

2) 通过比较香港地区、台湾地区注册制出台前后资本市场不同行业及类别的公司估值分化,指出注册制实施后,A股壳资价值或将下行,不同上市板的整体估值差异分化或将趋于收敛。而A股龙头公司与国际同类行业龙头估值水平已经接近,估值差异的收敛主要表现在中小创企业的估值的理性回归。但同时,我们特别指出,符合产业升级方向的新兴行业市值如:半导体、电子等龙头公司或将继续享受估值溢价,并跟传统行业产生估值分化。

3) 对于不同行业,特别是,新兴成长性行业在科创板注册制推出过程中,二级市场估值方法的“进化”。作为华创证券科创板估值系列报告的开篇,总结了目前国际成熟市场及一级市场常用的有别于传统“P/E估值体系”的估值方法。为之后各行业研究团队,针对各自行业及代表性公司估值体系的研究“抛砖引玉”。

报告正文

一、科创板及注册制“活水”,A股估值短、中期影响

(一)短期:增量市场改革下的估值同向收敛

1、沪港通经验:A、H两市场整体估值水平变化趋于一致

从沪港通的经验来看,两市场联通后随着资本市场制度的不断开发与创新,投资者结构不断优化,整体市场、行业、个股层面的估值差异有逐渐缩小趋势,估值水平变化联动性增加。我们认为,在重大资本市场改革下,科创板所承接的科创企业估值虽然在既定的估值体系中或给予更高的“估值溢价”,但中长期来看仍与A股相关公司估值保持同向收敛的趋势,且首批登陆科创板的科创类企业的高估值短期内或带动相关A股公司估值同向提升。

从两个市场的整体估值水平的变化来看,201411月沪港通开通之后上证50指数与恒生指数PE水平变化趋于一致:开通之前恒生指数PE水平维持在10.82倍左右,上证50指数PE平均为10.72倍,两市场估值水平相当。沪港通开通之后,市场估值水平差异仍不明显,但两市场的估值水平变化的联动趋势有明显增加(同向收敛的趋势加强),同时,2014-15年A股大牛市带动港股估值水平提高后,两市场估值差异有所收敛(体现在散点分布更为“聚焦”);从沪港通开通的2014年之后,两地市场之间的相关性越来越强,政策推动两地市场的互联互通以及投资者结构逐渐优化,A股与H股估值水平变化具有更加趋同的发展趋势。

2、中小板、创业板经验:初创后进入6个月左右的估值提升期

从中小板及创业板初创时期的估值水平变化来看,初创期两个新增板块的估值水平均经过6个月左右的提升期,同时带动大盘估值向上。新增的中小板、创业板市场的估值略高于主板市场估值,且中小板与创业板在初创时期流动性充裕,两者在经历6个月左右的估值“同涨”后估值联动性增加,估值水平变化趋势保持一致。

1)创业板初创时承载扶持成长性科技类企业功能,2010年年初创业板初创期经历过一波估值同涨期。创业板市场上市的公司大多具有较高的成长性的高科技公司,具有很大的成长空间。从PE水平来看,创业板成立后的首三批上市公司平均发行市盈率为56.7倍,第四批为83.59倍,第五批为77.75倍,第六批为88.66倍;同时,创业板估值高于同期主板且估值差异较大,2010年创业板估值约为66倍,而上证估值仅为16.9倍。节节攀升的企业估值带动主板估值经历了6个月左右的通胀期,随后才进入估值消化过程。

2)中小板的上市企业上市门槛低于主板市场的要求。中小板主要服务于即将或已进入成熟期、盈利能力强但规模较主板小的中小企业。2007年中小板初创的8个月内估值水平不断提高,从39.87倍水平提升至65.5倍,而同期主板估值水平维持在44倍且受中小板估值提升带动进入8个月左右的估值提升期,从41.4倍提升至50倍左右。

3)以资本市场建设为视角,在市场定位上把中小板看作主板向创业板市场过渡阶段。中小板市场偏向成熟的小企业,创业板承接的上市企业更注重成长性与科技属性的新兴企业。从创业板初创期与中小板的估值收敛情况看,创业板的设立也带动中小板估值水平6个月的提升。2010年6-12月创业板估值60倍提升至73倍,中小板估值水平从28.74提升至37.47倍。

(二)中长期:注册制“活水”下的股市“慢牛”

1、中长期视角:看重注册制的市场化发行制度带来的深远影响

配合科创板的注册制实质上是一种发行公司的财务公开制度,更为市场化的股票发行制度。以信息披露为中心,股票发行价格、规模等由市场参与各方自行决定,投资者对发行人的资产质量、投资价值自主判断并承担风险,监管部门重点对发行人信息披露的完备性、一致性进行监督,强化事中事后监管。

从新股发行制度上来看,我国新股发行制度先后经历“审批制”、“核准制”,目前朝着强调信息公开、放松行政管制、增强市场化因素的“注册制”演进。

从2015年12月国务院常务会议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定(草案)》开始,市场对注册制改革的讨论一直未停止,四年后的今天配合科创板而落地的注册制,更像是为科创企业“量身打造”的深谋远虑,而其本身带来的核心变化在于:定价机制更加市场化且高效率。我们认为,以注册制鼓励科创企业的升级发展,解决战略新兴产业的发展困境,再配合以宽松的融资政策,极大的活跃资本市场,而形成资本市场与实体经济“交互式”联动。

科创板+注册制的落地实施料将提高对科技创新方向公司支持力度。一方面,降低企业上市门槛、上市成本并提高市场效率,有利于提高企业直接融资占比;另一方面,注册制逐渐成熟后改革力度及供给节奏不断调整,对标全球资产,未来A股市场估值将日趋合理,配合以A股市场对外开放步伐加大政策加持及偏理性价值投资引导下,中长期股市“慢牛”可期。

2、历史经验:从定价机制改变的股权分置改革看注册制,重大改革配合增量资金推升的“牛市”

回顾2005年股票市场的股权分置改革经历,当时散户为主导的A股市场上不乏有对股票全流通导致股价的集中暴跌的担心,然而股权分置改革的制度改革为沉寂了长达五年之久的国内股市注入了活力。市场赚钱效应的逐步显现、股改对价的短期利益以及人民币升值引起的流动性过剩使资金不断涌入市场。尽管股权分置改革主要目的是打破“同股不同权”结构,但为A股市场提供上涨动力的核心在于:定价机制的改变导致的资源配置效率提高和资金的入市促使股票市场更加活跃。那么,我们思考:科创板+注册制的落地是否向股权分置改革一样,能带来定价机制效率的提高、增量资金的持续入市?这个正是考虑其中长期对A股市场影响的关键变量。

股权分置改革下定价机制的改变:“同股同权”实现的价值共享激励股票市场定价机制的改变及效率的提高。股权分置改革后,大股东的利益与中小股东的利益趋于一致,提高了大股东在全流通下做高上市公司利润的动力,叠加股权激励等措施的实施,公司治理结构改善,从而提高上市公司质量、不断抬升市场投资价值。同时,在价值发现的基础上,并购成为资本优化配置、促进资源配置的重要途径。股改后的股权结构较为分散,股票成为并购过程中便利的支付工具,并购将进一步增加,资源配置效率得到了极大提高。2006年以来,实施股改的上市公司盈利能力提升,且大股东参与增发的公司盈利能力提高显著。

注册制带来的定价机制市场化:科创板将着重强调以信息披露为核心导向,料将提高资源配置效率的提高。

1)市场化的前提在于最重要的是它的信息披露要求根本性提高。《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》明确了在股票公开发行和上市环节中的各类监管措施,增加了加强对发行人等市场主体的信息监管,《科创板上市公司持续监管办法(试行)》强化了对科创公司的信息及时披露的要求,新增了对股份减持的监管,明确的股份减持制度。2)资源配置效率的提高即反应在注册制下对科创企业的价值发现功能的增强。注册制下审核机关不过分干涉对公司的价值作出判断,投资者的自主选择赋予市场主动支持具有价值的科创企业。科创板新股发行价格不做限制,尊重市场化定价。突破原有涨跌停制度安排,前五个交易日不设张跌停限制,第六个交易日开始恢复至20%的涨跌停幅度。3)基于公司层面的配置效率提高在于科创板对于科创企业并购重组的“张弛有度”:科创板企业并购重组由上交所审核,但科创板并购重组涉及发行股票的也实行注册制。且并购重组应当围绕主业展开,标的资产应当与上市公司主营业务具有协同效应,严格限制通过并购重组“炒壳”“卖壳”。

股权分置改革下的机构资金入市:股改后,公募机构持仓市值占比增加8.86pcts,机构资金不断入场,管理规模从2005年4739亿元攀升至07年的32766亿元,奠定牛市行情基础。股权分置改革前,增发流通股会被流通股股东认为是向非流通股股东的价值转移,因此,“同股同权”激发了上市公司实施定向增发的热情,驱动市场流通股大规模扩容的进程为上市公司注入了更多优质的资产,大股东参与的定向增发被市场视为极大利好,同时,股改对价的利益刺激资金不断涌入A股,推升资本市场活跃及估值中枢提升。

注册制下的引导的增量资金入市:科创板重大制度建设下料将出台更多配套政策激发市场活力,中长线资金入市、直接融资占比提升或将奠定A股市场的长期活跃。1)社保、险资入市。保险公司参与投资上市公司股票主要有三种方式:一是参与定增;二是直接从二级市场购买股票;三是通过大宗交易方式。2018年原保费收入38016.62亿元,同比增长3.92%;资金运用余额为164088.38亿元,股票和证券投资基金19219.87亿元,占比11.71%。若鼓励险资入市后若权益类投资比例提高至20%,以险资存量运用资金测算,险资入市可带来增量资金约1.2万亿元。2)银行理财子公司发行的公募理财产品可以直接投资股票,利好A股资金面。2018年以来,银保监会批准银行设立理财子公司的速度加快,对权益类市场投资能力或逐步提升。3)科创板引入新经济企业进入的同时,也为一级市场VC、PE引入了新的退出渠道,同时又有利于资本进入。随着回购政策的放松,大量还在路上的回购资金也是股票市场的增量资金。2017年6月至今回购规模不断攀升,18年底规模达500亿元。

二、港台地区:整体估值中长期“理性回归”,行业结构调整而“估值分化”

(一)台湾地区、香港地区股市注册制落地后,整体估值中枢中长期下移

以国际经验为鉴,日本及台湾地区实行注册制后市场的反应值得参考。从产业发展趋势来看,配合注册制的市场改革是提高发行效率吸引更为优质的企业及大量聚焦的融资,引导市场投资者注重对科创类企业的长期价值投资。台湾地区经历过类似聚焦高新产业的产业转型的历程,为已经实行注册制的“先驱者”,符合产业发展的转型背景;同时,香港地区股票市场实现核准制与注册制并行多年,符合科创板注册制即将落地的制度背景。

1)台湾地区:1968年出台《证券交易法》采取“自由上市制度”,发行审核采用单一核准制;1983年《证券交易法》修订改进引进了发行审核注册制,简化了有价证券募集与发行的审核程序;2006年《证券交易法》再次修订,在23年的发行制度的过度完善中,新股发行从核准、注册并行制度全面过渡到注册制。以此来看,A股市场的发行可以借鉴台湾地区核准注册并行制度到注册制的过渡阶段配套细则的完善,同时,也可以从注册制全面实施后台湾地区股票市场的表现窥探科创板及注册制落地后的中长期影响。

2)香港地区:2003 年 4 月香港股票发行开始采用核准制与注册制并行,整个审核方式高度市场化。证监会审查的重点在于申请材料是否符合《证券及期货条例》及其配套规则的规定,关注招股说明书的整体披露质量、以及该证券的发行上市是否符合公众利益,而联交所的审核更偏向于实质,在确保投资者对市场的信心。科创板实行的注册制与香港模式的相似之处在于:拟登陆科创板的公司的审核由上交所负责完成,证监会负责注册;且上市门槛的五类标准与香港主板的三类门槛差异化安排相似。

香港地区股票市场在注册制并行后,经历了较长的股指上涨期,但估值水平在上行4个季度后,中长期逐渐回归合理水平。对比美国来说,香港地区的发行制度一定程度仍含有核准制的模式特点,但对于A股指数来说,香港市场上核准制与注册制并行的模式或是当下可以借鉴,且是A股中长期向注册制落地后必经的过渡阶段。从2003年实现并行注册制后的中长期表现来看,恒生指数在注册制并行落地前消化了负面影响的预期,而在落地后走出稳步抬升的“慢牛”行情,从估值来看,香港股票市场的估值水平在03年实行注册后经历了1年左右的上行,中长期趋势为缓慢下修至合理水平。市场估值水平从2000年代初的16.8倍回归至目前12.47倍左右。

从台湾地区股票市场来看,2006年为单一注册制全面落地的“分水岭”,单一注册制落地后股指进入2年左右上涨期,中长期估值中枢下移。2000年代台湾地区顺利的逐步实现了从核准制到注册制的过渡,台湾地区加权指数在06年以后进入了7个季度的上行通道于2007年9月到达9859高点,随后才因金融危机影响而大幅回落。与1990年代台湾地区股市泡沫刺破而引发的指数暴跌不同,2006年以后配合注册制指数的估值水平逐渐从2000年左右的35倍回落至15至20倍区间。

(二)估值分化:产业升级东风劲,科创企业仍享“估值溢价”

1、市场层面:壳资价值下行,理性重组回归

纵观A股市场整体估值的历史表现,在自身制度的不断完善及对外开放步伐不断加大,A股整体估值中枢不断下行,PE从2000年的40倍逐步回归至15倍。随着多层次的资本市场建设,中小板、创业板及主板各自承载的行业属性不同而产生估值差异,这种差异在增量上市板初创期表现更为明显(我们在第一部分也阐述了不同市场联通后的估值同向扩张)。然而基于中长期视角来看,不同发行市场的相同行业的整体估值仍料将愈加合理。

1)A股市场以上证50代表的蓝筹白马股业绩较为稳定,但整体估值水平不高。年报数据来看,ROE偏高的蓝筹估值中位数仅为12倍左右;2)中小创的整体估值仍表现为偏高,背后或在于现行IPO制度下壳资的“热炒”;3)创业板的估值水平因上一轮并购重组开启后而不断拔高,整体估值水平高于主板20倍。

一般来看,壳资源大多分布于夕阳产业,盈利模式受限严重。但上市资格的稀缺性极大提高了A股壳资源的价值性,IPO排队过程漫长繁琐,上市企业纷纷走借壳上市“捷径”。壳资源本身在严格退市制度不断完善下丧失价值,注册制的发行落地后丧失稀缺性,叠加机构和外资对题材炒作的摒弃,壳资源的投资价值料或“消失殆尽”。我们认为,中长期视角,随着注册制下的新股发行机制不断完善,A股不同上市板的整体估值差异分化或将趋于收敛。而A股龙头公司与国际同类行业龙头估值水平已经接近,估值差异的收敛主要表现在中小创企业的估值的理性回归。

在配合注册制不断完善下原来寻求快速上市造成下的兼并行为减少,而并购重组的资源优化配置的主导性被放大。在以举国之力发展战略新兴产业路径指导下,乘“产业升级强劲东风”的科技创新类企业间并购或更健康有序,而以往单纯通过资本市场进行并购扩张实现盈利增长的方式也将扭转(商誉减值风险爆雷)。配合科创板+注册制的中长期作用,市场估值中枢下降给健康有序的并购降低成本,股权融资极大活跃的基础给“硬核”科技公司提供了丰富的选择机会。

1)盈利能力强的企业也可为改善产业结构、布局完整产业链而选择并购重组,比如通信、新能源和生物医药等龙头优势凸显的行业。2)盈利能力弱的科创企业,更需要业务协同的同类公司“凝聚”研发动力,严格的退市制度也料将倒逼部分企业产业结构和未来布局做出调整。3)参照香港地区、台湾地区的注册制历程,A股的注册制才刚刚进入过渡期,并不会有大量科创企业集中上市;中期内,并购重组仍或是产业转型升级、推动传统制造向科技创新转变的重要方略。

2、行业层面:产业升级背景下的估值分化

台湾地区:2005年全面入摩,2006年全面注册制,正是当下A股可鉴长期之势。参照台湾股票市场内部单一注册制实行和对外开放的节奏:台湾股票市场从1996年9月至2005年5月分四步全面入摩,2006年单一注册制完全落地,其对外开放不断扩大及注册制完全逐步落地的背景与当下A股股票市场大的宏观背景相似。我们认为,台湾股市的长期之势对目前A股来确实具有明显可鉴之处。

1)台湾地区注册制后,符合产业升级方向新兴行业市值占比提高。

从市值角度来看,2006年台湾地区实行注册制后,以半导体、计算机及通信行业的上市市值占比维持高位。与注册制改革前对比来看,股票市场直接融资支持更偏向于符合产业升级方向的新型产业。而传统的塑料、钢铁及化工企业市值占比出现下滑。2010年前,台湾地区的很多新兴产业公司盈利能力较差,得益于注册制改变带来的利好,研发投入较大的半导体、计算机企业在初创时吸纳了大量的股权融资,积攒了产业升级的动力,2007-14年以来,电子半导体、计算机上市公司的市值占比在48-52%之间。

2)从估值来看,新兴行业享受估值溢价,而跟传统行业产生估值分化。

纺织、塑料、钢铁等行业为2000初期的相对成熟的台湾企业,在注册制后其估值水平并没有产生明显的估值提升;而电子类及计算机类行业为台湾经济转型后的新兴产业,特别是未成熟的科技类企业因获得资金追捧而享受相对传统行业较高估值。

2007年台湾地区注册制的充分落地后,塑料、纺织及玻璃陶瓷行业估值水平从2000年初30-40倍左右下降至20-30倍,估值中枢下移10倍左右。而半导体、电子行业在07年以后估值水平从07年的20-30倍增加至30-40倍,整体行业估值中枢比传统行业高10倍左右,其中,产业转型方向的半导体行业估值水平从30倍增长至90倍左右。以行业标杆的台积电为例,以外资为代表的资金不断增持台积电,2005-06年外资大量买入后,持股比例从50%增长至75%左右,其股价中长期趋势呈现出稳定上涨,从2005年至今翻了5倍。其背后在于,产业升级已成全局共识注册制落地叠加对外开放步伐加快,新兴产业受资金追捧而与传统行业产生的“估值分化”。

三、产业升级+科创主导,驱动传统估值体系“升级”

产业升级的大浪科创类企业上市数量或会进一步提升,面对科创板上市门槛的降低,五大重点支持行业属性特点而发生估值体系的变化是科创板上市以后不断值得探讨的问题。科创板将重点面向尚未进入成熟期但具有成长潜力、且满足有关规范性及科技型、创新型特征的中小企业,且在盈利要求方面做出包容性差异性的制度安排。

我们认为,科创板的战略定位及上市制度安排或对“四新”企业降低盈利门槛,P/E估值体系难以对成长型科技企业价值进行合理预估,应更增加研发能力、收入增幅等因子对企业价值的判断。在基本估值原理的基础上,或需要根据不同阶段配合多种不同估值方法,再考虑特点的行业公司属性,及同类公司横纵向对比才能给出较为合理的定价区间。

科创板重点扶持的企业为拥有核心技术的科技创新企业,并且这类企业往往处于导入期或者成长期,由于前期巨大研发或者销售费用投入,盈利存在滞后甚至公司处于亏损状态而无法在主板等板块上市,因此对此类企业进行估值时,主板市场中普遍使用的PE/PEG等方法由于其未获得稳定的收益来源而变得不再合理,但此时公司往往已经取得一定的销售收入,因此我们可以采取与销售收入相关联的PS、EV/SALES、EV/revenue等相对估值法或者结合行业特点可比公司寻找异常困难时使用改良后预期现金流的贴现DCF方法更为合理。一旦公司进入盈利稳定期,则可以采用PE/PEG等普遍估值方法。

信息技术领域:科技类企业的主要特点在于其无形资产占比较大,后续产品所能带来的盈利具有极大的不确定性,不能简单地以线性增长等方式对其未来现金流进行预测,因此内生估值法此时不再使用,而建议采用对比估值法。对比估值法的关键在于找到合适的可比企业,一般情况下在同一类型公司中寻找相似度较高的标杆企业,因此我们需要寻找一个合适的特征点作为科技类企业进行分类的基础。科技类企业的核心在于技术,当技术更新换代之后企业的商业模式包括需求端都将可能发生较大转变,因此将技术特点作为分类特征具有合理性。我们将以技术特点对行业进行细分,并对每一个细分领域的子行业探讨不同具体的估值方法。

行业细分:

(1)硬件公司:半导体和软件相关技术逐渐脱离出硬件公司而自成一派,硬件公司技术发展受到限制,目前行业已达到成熟期及甚至衰退期,因此普遍适用的PE估值法仍然具备合理性。

(2)半导体行业:半导体行业最大的特点是前期设备投入以及资本性支出较大,与之伴随的重资产折旧率也较高,因此适合考虑使用EV/EBITDA这种不需考虑大额折旧的估值方法。但是通过对半导体行业内部公司的分析,我们发现半导体行业下的芯片设计公司这一子行业中不同公司的净利润差距极大,因此EV/EBITDA的合理性会降低,建议使用R&D/Revenue这一估值方法。

(3)软件公司:根据公司的发展历程分为传统软件公司和云服务公司

传统软件公司:其行业特点是只需要在期初进行一次性资本投入,之后只要产品发行获得盈利后只需要很少的技术维护等费用,便可以获得持续性的稳定盈利,因此可以将普遍使用的PE方法进行改良,使其能够反映期初的一次性投入,即P/(净利润+研发支出)进行估值;

云服务公司:SAAS类企业发展初期销售收入、客户数量等增长较快,但和大多数成长期高新技术企业一样,盈利存在滞后性, P/E估值方法不具备合理性,因此这类公司早期可以采用EV/Revenue对其进行估值,当扭亏为盈之后应当转换成PE。

生物医药领域:创新药公司往往在产品未能最终上市销售之前,需要大量前期投入,因此存在盈利滞后的情况并且不同创新药公司的研发管线差别巨大,可比公司寻找困难,因此传统医药制造行业通常使用的可比公司的PE或PEG的估值方法明显存在不合理性,应考虑适用绝对估值法。

通过对国外生物科技公司的分析,可知投资者对创新药公司的新药研发项目进展的预期变化是影响公司估值的重要因素。而投资关于项目进展的预期可看作研发项目成功的概率,但是不同研发阶段的研发项目成功的概率有较大差别,因此我们在使用传统DCF估值方法时,应当考虑不同阶段成功概率以对估值进行修正。

我们认为,风险修正的净现值法(rNPV)实用性更高,区别于传统NPV方法的重点在于估算不同阶段上市成功的概率并据此进行风险调整,同时基于此折现率的选择要比传统的DCF法低,并需要对不同情形进行敏感性分析。

注意:以上方法是针对的尚未盈利的在研管线,若公司已经拥有具备稳定盈利能力的研发管线则该部分研管线估值仍然采用PE/PEG方法。

节能环保领域:虽然因为大多数科创板企业与主板企业相比,盈利能力尚未形成,公司的估值理念与主板企业不同,但是通过对节能环保领域行业的分析我们可以发现,目前科创板上市的节能环保领域的企业大多数已经具备稳定的盈利能力,因此预计节能环保企业的估值体系不会发生较大变化,仍然采用PE/PEG估值方法即可,只是科创板企业因为其成长性有可能可以获得更高的溢价。

高端装备领域:装备制造业一般均为重资产型企业且多具备周期性行业特点,无论是成长期公司需要在原材料,厂房等方面投入大量资本投入还是即使企业处于成熟期需求端也存在周期性波动,都将带来利润不稳定性,因此直接采用PE法或者DCF估值法都不具备合理性,因此在企业发展早期,由于产能大幅投入只是折旧摊销额大幅提高,但是产能利用率还尚未提升时,可以选择PB法作为估值的依据;当企业开始实现盈利进入快速扩张期后,可以采用PEG方法结合企业成长率以及下游需求的综合判断企业估值。

新材料领域:新材料企业一般由于品种多样,不同产品市场空间,竞争格局和上下游话语权都不相同,通常对新材料企业的研究均从其生命周期出发,因此我们根据新材料企业所处不同周期采用不同的估值方法,同时要注意到毛利率在新材料领域发挥着重要作用。

根据新材料企业所处的五个生命周期选用不同的估值方法:

概念期:市场空间估值法,发展初期面临很大的不确定性,盈利状况非常差甚至产品量小几乎没有收入流入;

导入期:虽然尚未实现盈利但此时收入已经出现快速增长趋势,可按PS估值

成长期:可按照PE/PEG方法估值,若企业在成长期发生并购重组等可能影响净利润的情况则采用EV/EBITDA更加合适。

成熟期:适用于PE、EV/EBITDA估值,具备稳定的盈利能力可采取传统估值方法

衰退期:企业经营出现下滑时可以使用PB、PS等方法进行估值。

此外可以根据所处行业趋势,公司地位以及毛利率水平判断,给予一定的估值溢价。

新能源领域:目前新能源板块企业大多属于成长性公司,业绩快速增长但是盈利不一定处于稳定状态,单纯使用以PE等相对估值方法就缺少合理性而应当考虑其核心技术掌握能力以及下游客户需求情况,可以采用公司所处的发展阶段关注成长性及核心技术拥有等情况,应用不同的估值方法。

1)若公司处于在快速成长时期,研发支出占比比较高并积极拓展自身业务,则可以采用PE/PEG相结合去考虑成长性;2)若公司在业绩快速增长期,并且由于掌握行业核心技术而拥有稳定的优质下游需求,则可以采用DCF绝对估值方法;3)若公司具备一定盈利能力但是需求较为集中造成潜在净利润波动较大则可以在此阶段先使用PS估值方法,等到盈利稳定之后再根据实际情况使用PE、EV/EBITDA等估值方法。

四、风险提示

科创板及注册制度落地不及预期,国内宏微观经济超预期下行。

原标题《科创板专题系列二:大浪淘沙尽,明月共潮升》

风险提示及免责条款
市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
参与评论
收藏
qrcode
写评论

icon-emoji表情
图片