本文来源：诗与星空 (ID:SingingUnderStars)，华尔街见闻专栏作者
海澜之家、七匹狼、乔治白、希努尔年报对比
表哥平时比较忙，很少去实体店买衣服，因为坚持健身和跑马拉松，所以身材很标准，一般在网上下单就可以买到合身的衣服。
上周在某知名服装旗舰店买了一件衣服，物流非常快，第二天就到了，但是到手后发现吊牌和实际尺码不符，于是提交了退换货申请。
让我吃惊的是，和购物流程完全不同的是，退换货流程走了整整七天，退货完成后，原本买的那件促销活动的衣服已经断货了。
一件原本很简单的事，为什么体验这么差？
这和服装公司的库存管理有关，打开上市公司服装企业的年报，表哥似乎发现了一点端倪。
- 服装公司的存货
A股上市公司中，从事男装的有10家公司，其中已经有四家公布了2018年年报。将这四家公司做一下对比，好像发现了什么不得了的事情。
按照业绩来看，被腾讯参股的海澜之家是规模最大业绩最好的。但是，公司的存货占营收比例也是最高的。
据公司年报，2018年存货为94.7亿，差不多是营收的一半左右。而另外三家同行七匹狼、乔治白和希努尔，虽然规经营模远小于海澜之家，但存货并没有这么高的比例。
表哥曾经有过多年上市公司财报的编制经历，因此对存货有着特殊的情感。存货是修饰利润的首选项目，存货是如何变成利润的？
这要从转成本操作说起，转成本是指企业产品销售后分摊成本的一种会计处理方式。对于没有会计基础的读者来说，表述起来容易产生误解，表哥做了一张图（这张图是第二次出现了！请牢记）。
除了转成本外，存货还有一个调剂利润的手段。因为可能存在过期、毁损等可能，存货通常需要按照一定比例计提减值准备。计提标准就成了许多上市公司的工具。
在上市公司财报中，因为涉及到成本价等商业机密，存货是唯一一个可以“避而不谈”的科目，也成了部分上市公司的“法外之地”。
以存货跌价准备为例，各家计提标准不一。假设海澜之家按照七匹狼的标准计算，那么公司将要减少30亿左右的利润。
一般来说，服装有很强的的季节性，因为款式过时导致的退货基本没有再全价销售的可能，因此七匹狼三分之一和乔治白四分之一的存货跌价准备计提比例相对是比较合理的。
那海澜之家和希努尔造假了吗？
海澜之家采用了一种巧妙地方式来“规避”计提巨额的存货跌价准备，先看计提标准：
据公司年报，可退货的商品不计提存货跌价准备，无法销售的款式退回厂家，道理上也说得过去。按照比例，超过一半的商品不需要计提存货跌价准备。
但是从金额来看，公司退货的额几乎是天量，供应商的压力非常大，什么服装厂能承受如此大的退货压力呢？
这个问题先放一放，再看需要计提存货跌价准备的又按什么标准。
海澜之家男装品牌两年内不计提存货跌价准备，2年后才按70%计提，3年全额计提。看起来似乎有一定的合理性，但是公司偷偷成立了几个二线品牌，如百衣百顺。
在164页的年报里，对百衣百顺这几个品牌只字未提，这个品牌卖什么？海澜之家品牌两年卖不掉的就改掉标签以百衣百顺等名义卖掉。
由于公司的“其他连锁品牌”是按照存货可变现净值单独测试，所以这些实际上卖不掉的海澜之家品牌根本不需要计提存货跌价准备！
希努尔是做西装为主，因为西装的特殊性，所以公司的存货跌价准备计提比较少可以理解。
服装企业的资产负债结构
由于服装企业的特殊性，各家公司均现金充裕，同时资产负债率相对较低。其中海澜之家的资产负债率达到了56%，其余三家均在30%左右。
为什么海澜之家的资产负债率如此之高呢？通过资产负债表可以发现，公司的长期借款、应付债券比较多，账面22.85亿的可转债，大幅抬高了公司的资产负债率。
海澜之家获得腾讯注资后，开始大踏步的在“新零售”领域拓展，据公司公告，发债是为了信息化建设、提升仓储物流效率、推进研发基建三大项目。
从公司的营收和净利润增长情况看，这些大额投资，并没有带来特别明显的效果。
和供应商的共生关系
海澜之家对供应商的要求是最苛刻的，从上文的库存管理模式可以看出，对于大部分供应商都要求100%退货。
七匹狼和供应商则追求一种和谐共存的效果，据年报披露，公司逐步推行实施了供应链创新机制，让优质供应商更直接参与到公司的生产环节，带动整个供应链效率的提升。
乔治白和希努尔的模式则为另一种，由于产品主要是定制化，因此以自行生产为主。
加盟店的异同
海澜之家的营业网点超过5000家，其中绝大多数以加盟店为主。近年来随着电商业务的兴起，在线销售额不断扩大。
七匹狼开始尝试加盟店和直营店的“融合”，从产权归属上区分公司线下终端，可以分为直营店和加盟店。但在近年来零售化改革中，公司终端逐步往“类直营”模式转变，即不论直营加盟，公司均参与终端门店的人员培训、货品陈列及市场策略，以“直营”形式管理“加盟”。为此，公司改变了过去层层代理的批发模式，而与一些优秀零售商合作进行渠道管理。与此同时，顺应移动互联趋势，公司积极拓展线上销售，公司线上销售占比逐年提高，形成公司线上线下相配合的渠道模型。
乔治白的经营模式则以直营为主，加盟为辅，在原有服务网点的基础上，筹备了西宁分公司、广州分公司、新疆分公司，将公司营销网点辐射全国。
希努尔形成以直营店和特许加盟店为主，团体订购、外贸出口和网上直销为辅的销售模式。
业绩情况
从供应商和加盟店两个角度看，在几家男装品牌中，海澜之家都是比较特殊的一个。公司更像一家“搬运工”，重心不在生产和设计，而是通过自己的品牌优势，整合供应商和加盟店，成为实质上的营销平台。
这也是公司的各项指标都“异于常人”的原因。
2018年，海澜之家营收高达190.9亿，比另外三家的和都要多。这也是公司“平台化”战略的优势。
结论：
从营收规模和盈利能力来看，男装品牌的绝对龙头依然是海澜之家。但是公司存在着借存货修饰利润的嫌疑。