本文来源：铁公鸡金融 (ID:tgjjr1)，华尔街见闻专栏作者
昨天写了养元饮品分析之一也就是定性分析，今天进入定理分析篇，我们继续一项一项来分析六个核桃。
资产质量
经过前面的定性分析，我们接下来看看养元的定量分板，首先让我们一起来看一下公司的资产质量，养元153多亿的总资产中，现金和理财高达123亿，现金比例高达80%以上，在资产负债表中我们把现金和长期股权投资去掉，其实养元真正的经营资产也就20亿，但是2018年的净利润高达28亿，而且养元采用先款后货的方式，2018年年报显示公司预收款高达24亿，所以养元的现金其实可以满足每年利润80%以上分红并不影响养元的运作。如果公司愿意降低持有现金的比例，实际上可以近到净资产回报率100%以上。这不是一个糖水饮料的公司，活生生一条现代化的印钞机，固定资产只有6.3亿，其实预收款就差不多够养元公司日常运营了。2014-2018年公司的ROE一直在下滑，但是毛利率却是稳中有升，主要的原因为养元公司利润积的现金过多引起ROE下降，因为积累的现金大部分只能拿去买银行理财产品，最终拖累了公司的业绩，另外权益乘数也在下降，两方面共同引起ROE的下降。需要特别注意的是最近五年的营收增长只有2%，这个可能是需要特别关注的地方。公司最近五年的资本开支只有7.6亿，不到最近五年公司养元的营收收入422亿的2%，所以公司是一家轻资产公司，高ROE高现金流高分红低应收低资本开支无杠杆，唯一缺点就是增长这个看不清楚。2018年养元的分红预案是84.4%的净利润拿出来分红，对于这样的公司，希望能坚持下去。
同行对比
六个核桃最合适的对比公司就是他们的老乡承德露露，承德露露的资产负债表中28亿的总资产中现金高达19亿，虽然没有养元那么多，但也接近70%的现金比例，同样先款后货的方式给公司带来了6亿+的预收款，公司的真正经营资产大约10个亿就够，六亿多的预收款可以支撑60%，2018年公司的净利润是4亿+，从经营资产的运营效率来看可以看出承德露露的运营水平比不上养元，过去五年承德露露的ROE也是同样一路下滑，下滑的原因和养元一样都是权益乘数下降和资产周转率下降引起，过去五年承德露露的资本开支为12亿，是过去五年营收121亿的10%，资本开支也要大于养元，养元的固定资产周转率高达12.61，而承德露露只有8.36，虽然两家都是轻资产公司，但是可以看出养元的运营效率更高。分红率方面最近三年承德露露分红率也很高，接近100%的分红，两个公司都是符合我们选股模型中三高三高的要求，比较大的缺点在增长上，承德露露最近五年还是负增长，从公司的营收和销售费用的增长上看，承德露露未来的压力可能比养元更大，新品开拓不利，而原来的大单品也出现了滑坡。
估值分析
养元饮品2018年的净利润为28.37亿，公司的未来增长不确定性较高，这是一个需要理清的问题，但是公司是一个管理结构优秀，激励到位并且生意模式很好的现金奶牛，影响公司估值的主要因为是成本端的易拉罐和销售的增长，如果增长不确定性高的股票，我觉得股息不能低于1.5倍10年期国开债收益率，毛估估股息必须达到5.5%-6%左右的水平才比较有投资价值，如果没有达到这个水平，如果按85%的分红率的话，400亿左右是合理水平，主要风险就是分红率下降和业绩负增长。
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