本文来源：国金证券研究所 (ID:gjzq_yjs)，华尔街见闻专栏作者
投资建议
行业策略：参考A股半导体设备公司，过去两年PE band介于80x-150x，基于未来的成长性，我们认为公司未来合理估值也可以参照上述区间。不排除科创板投资热潮初期，估值上探50%的可能性。
行业观点
公司核心竞争力：优秀的管理团队+技术自主可控。优秀的管理团队是公司能够持续不断推出新产品的原因，公司核心创始团队很多成员都有硅谷等海外工作经验。公司成立之初就有合作的律师事务所专注IP信息收集与保护。与美国应用材料官司和解(2010年，美国加州)、与Lam Research公司官司胜诉（2009年，台湾）、与Veeco官司和解（2018年，福建、美国纽约）等，这些有关知识产权的国际诉讼无一失败的前提是扎实的自主知识产权。
公司主要投资逻辑：所属行业发展前景良好+公司自身产品竞争力提升+国家战略支持。
公司所处行业前景发展良好。公司主营刻蚀机（营收占比34%）和MOCVD（营收占比50%）两大产品。所属半导体设备行业处于半导体行业中上游，是芯片制造厂和封测厂的供应商。整体行业景气度伴随着半导体周期而波动，虽然周期性比较明显，但如果从拉长时间轴看，半导体设备整体产值是稳步向上的，预计未来5年CAGR=8%-10%。
刻蚀设备在集成电路设备领域中成长性最好。2018年刻蚀设备市场规模约为155亿美金，预计未来5年刻蚀的市场增速将超过半导体设备平均增速，或将达到15%。成长动力来自于：先进集成电路制造越来越复杂，芯片里面结构的微缩所需工艺要求越来越高，故此对于刻蚀工艺的要求越来越高。根据SEMI统计，20纳米工艺所需序工艺约为1,000道，而10纳米工艺和 7纳米工艺所需序已超过1,400道。刻蚀设备销售额占总设备比例已经从5年前的15%上升到25%。未来3D nand、先进封装(硅通孔TSV)将进一步增加对于刻蚀设备的需求。公司刻蚀设备已经被主流集成电路厂商接受：近期公司在中国两大存储芯片制造厂份额分别达到15%与17%，是份额最高的中国厂商，其他份额被国外厂商（Lam Research、东京电子、应用材料）占领。
MOCVD将受益于新兴显示技术（MiniLED、MicroLED）。目前LED芯片制造主流设备为MOCVD（金属有机化学气相淀积），公司从2010年开始研发MOCVD，公司只用了三年时间将MOCVD出货量从0做到100腔，打破国外公司垄断。2017年市占率30%，预计2018年市占率超过50%。预计三年后MiniLED+MicroLED整体市场规模将是现在传统LED市场规模的两倍以上，对于MOCVD需求有持续拉动。
风险提示
研发投入不足导致技术进步不及预期；下游客户需求不及预期：毛利率波动风险；知识产权争议。
1.公司核心竞争力：优秀的管理团队+技术自主可控
1.1.优秀的管理团队
优秀的管理团队是公司能够持续不断推出新产品的原因，公司核心创始团队成员很多都有硅谷等海外工作经验。
公司的董事长兼总裁、创始人尹志尧博士在硅谷有20多年的行业及经验积累，1984年至 1986年，就职于英特尔，担任工艺中心技术开发工程师；1986年至1991年，就职于泛林半导体历任研发部资深工程师、资深经理；1991年至 2004年，就职于应用材料历任等离子体刻蚀设备产品首席技术官、总公司副裁及等离子体刻蚀事业群总、亚洲总部首席技术官。
核心团队成员还包括：
·杜志游博士：现任中微资深副总裁，主导制定了所有项目运营流程，包括公司生产运营策略、全球物料运营基础设施、信息技术系统和ERP（企业资源计划）项目执行等。加入中微之前，杜志游博士曾担任梅特勒-托利多仪器（上海）有限公司总经理、宝钢普莱克斯实用气体有限公司总经理。
·朱新萍：副总裁暨大中华事业群总经理。加入中微之前，他曾担任台湾应用材料公司（Applied Materials）高级经理一职。之前他曾在华邦电子（Winbond）和台湾世大集成电路（WSMC）工作，主要负责程序开发和产量提高。
·陈伟文：中微首席财务官。在加入中微公司之前，陈伟文先生在一家纳斯达克上市公司、同时也是世界上最大的太阳能公司之一——阿特斯太阳能有限公司任首席财务官。
·倪图强博士：倪图强博士在中微担任副总裁暨刻蚀设备产品事业群副总经理。他主要领导用于高端电介质刻蚀的Primo D-RIE和Primo AD-RIE设备的研发和项目管理。加入中微之前，他曾在Lam Research公司新产品部门担任主要技术专家，并是Lam2300系列刻蚀产品的发明者之一。
1.1.技术自主可控
公司成立之初就有合作的律师事务所专注IP信息收集与保护。与美国应用材料官司和解(2010年，美国加州)、与Lam Research公司官司胜诉（2009年，台湾）、与Veeco官司和解（2018年，福建、美国纽约）等，这些有关知识产权的国际诉讼无一失败的前提是扎实的自主知识产权。
·2007年7月,美国应用材料公司在美国加州法院对中微半导体公司提出诉讼，指控中微公司侵犯其商业秘密。2010年初两家公司和解。
·2008年，中微公司的设备进入台湾最大的半导体芯片厂台积电。Lam Research公司于2009年1月向中国台湾知识产权法院提出诉讼，指控中微半导体公司在一关键零部件的设计中侵犯了Lam公司的专利。台湾知识产权法院在经过半年的调查后宣布驳回Lam公司的诉讼，判断中微公司没有侵犯Lam公司的专利。
·2017年4月，Veeco在纽约东区的联邦法院对中微半导体MOCVD设备的晶圆承载器 (即石墨盘) 供应商SGL展开了专利侵权诉讼, Veeco认为，在SGL为中微半导体设计的石墨盘产品中侵犯了其专利, 要求禁止SGL向中微半导体供货并赔偿巨额损失。2018年2月9日，Veeco、中微半导体和SGL共同宣布和解。
美国政府于2015年将刻蚀设备从出口管制清单里删除就是因为中微公司（AMEC）能够生产出具有自主知识产权的刻蚀设备，并进入国际一流晶圆厂。2017年美国PCAST（美国总统科学技术咨询委员会）给总统的报告里面提到的唯一一家中国公司是中微半导体。
1.投资逻辑：所属行业发展+国家战略支持+公司自身成长
2.1.半导体设备行业自身成长稳步向上
公司所属半导体设备行业处于半导体行业中上游，是芯片制造厂和封测厂的供应商。整体行业景气度伴随着半导体周期而波动，虽然周期性比较明显，但如果从拉长时间轴看，半导体设备整体产值是稳步向上的。
全球视角来看，2018 市场规模达到620亿美金，同比增长28.57%，预计未来七年复合成长8%-10%。
具体到中国市场，半导体销售额中中国占比逐步提高，从2013年的15%提升到2018年的27%，由于晶圆厂占比提升的原因，预计未来中国市场占设备领域市场份额仍会稳步增加。
半导体设备整体发展动力: 先进制程的推进
从1960s开始集成电路商用化以来，制程从10um到最新的7nm，大约基本每5年左右半导体制程提升一代，每一代的性能与功耗都会大幅度提升。制程提升的动力就是下游电子行业的对于算力的需求的不断提高。
集成电路新的制程工艺需求更新的半导体设备。但需要注意的是即便制程更新换代，并不是所有步骤的机器都需要更换，只有最关键的步骤才需要更新。
以最贵的设备极紫外光刻机（EUV）为例：晶片在从空白硅片到填满上亿个晶体管的过程中，需要经过很多个步骤，而其中很多步骤都需要经过光刻工艺。而光刻机就是实施光刻的关键。在14nm工艺及以上制程，193nm沉浸式光刻机可以满足需求。但到了14nm制程以后，传统的光刻机遇到技术瓶颈，需要采用极紫外光刻机。极紫外光刻机（EUV）以波长为13.5纳米的极紫外光作为光源的光刻技术，目标市场是先进制程7nm工艺。而机器单价也升到1亿欧元。
公司与国际巨头比较
从营收规模来看，公司目前市占率不高，成长空间较大。
综合毛利率方面也略低于国际巨头平均水平，但差距不大。我们分析原因在于过去三年公司产品处于抢市场份额阶段，牺牲部分毛利率有望增加市占率。未来随着产品逐步受到认可，毛利率有望达到世界平均水平。
费用率方面公司显著高于世界一流公司水平。我们分析主要是销售费用与研发费用占比较高，这与公司目前竞争地位有关。预计未来研发费用仍会持续增加，销售费用率会逐步下降。
2.2公司所处领域成长性好
从公司主营业务来讲，主要是刻蚀（营收占比34%）和MOCVD（营收占比50%）两大产品。
刻蚀设备在集成电路设备领域中成长性最好
2018年刻蚀设备市场规模行业现在约为155亿美金，预计未来5年刻蚀的市场增速将超过半导体设备平均增速，或将达到15%。
成长逻辑：先进集成电路制造越来越复杂，如同建几十层的房屋，工艺节点从90nm一路前进到现在14nm，制程越先进，对于“房子”里面结构的微缩所需工艺要求越高，故此对于刻蚀工艺的需求越来越高。直接导致集成电路制造工序愈为复杂。根据SEMI统计，20纳米工艺所需序工艺约为1,000道，而10纳米工艺和 7纳米工艺所需序已超过1,400道。刻蚀设备销售额占总设备比例已经从5年前15%上升到25%。未来3D nand、先进封装(硅通孔TSV)将进一步增加对于刻蚀设备的需求。
从竞争结构来看，刻蚀机市场还是被国外厂商所把控，以美国、日本厂商设备为主。但公司未来有望在刻蚀领域持续占领市场份额。公司在整体全球市场中份额可以忽略不计。
下游客户：公司目前产品是台积电7nm baseline产品，同时参与研发5nm工艺。我们预计长江存储、合肥长鑫等国内晶圆厂将对公司未来营收增长带来很大动力。
价格与毛利率趋势：我们认为刻蚀行业未来需求会持续扩大，同时公司产品竞争力逐步提升，ASP有望提高，且毛利率有望保持向上趋势。
MOCVD将受益于新一代显示技术
目前LED芯片制造主流设备为MOCVD（金属有机化学气相淀积），之前被国外公司垄断，公司从2010年开始研发MOCVD，打破国外公司垄断。公司只用了三年时间把MOCVD出货量从0做到100腔。公司MOCVD出货量已经稳居前列，2017年市占率30%；预计2018年市占率超过50%。
ASP与利润率趋势：
公司MOCVD自从2016年量产，2017年迅速抢占市场，量价齐升，主要原因在于1）LED行业2017年大幅扩产，需求增加2）公司产品竞争力不输国际大公司。2018年价格下滑，与公司降价抢占市场的经营策略有关，也与市场需求相关。未来我们认为随着公司新一代产品的推出，ASP与毛利率均有望上行。
公司过去三年MOCVD出货量爆发的原因之一：LED行业扩产
中国公司在LED芯片行业已经占领全球50%以上市场份额。2016-2017年主要厂商三安光电、华灿光电等大幅扩张产能，造成了对MOCVD需求的拉升。MOCVD两年合计新增量超过400台，超过2012-2015年合计总量。
MOCVD未来需求动力：MiniLED/MicroLED
除了传统LED行业，新型显示技术发展将对MOCVD有拉动作用。市场上对室内显示产品显示效果的不断追求，LED产品不断往更小的间距发展。追求高解析度已经成为行业发展和进步的一个重要方向。在继普通LED显示屏以后，小间距显示屏（间距250um），MiniLED(间距100um)，MicroLED(间距小于100um)将逐步走上商业舞台。
从先后顺序来看，2019年消费者有望最先看到搭载Mini LED背光的终端产品。Mini LED背光应用所采用的LED颗数用量要比传统LED背光多50倍以上，从笔记本电脑约8,000颗，到65英寸电视用量约10万到30万颗。下游应用主要以智能手机、电视等消费电子显示设备为主。与MiniLED竞争的主要对手是OLED。
2.3半导体行业发展是国家战略，相关政策支持行业发展
半导体作为电信息新产业的基础和核心，国家出台了一系列扶持政策：
3.公司概况
中微半导体设备（上海）股份有限公司（以下简称“公司”）总部位于上海，主要从事半导体设备的研发、生产和销售，主要业务是开发大型真空的微观器件工艺设备，包括等离子体刻蚀设备和薄膜沉积设备。
股权结构：公司股权相对分散。中微公司第一大股东上海创投的持股比例为 20.02%，实控人为上海国资委；第二大股东巽鑫投资的持股比例为 19.39%，实控人为国家集成电路产业基金。创始人尹志尧等8名自然人持有3.6%股份。
公司主营业务收入来源按产品分类可分为专用设备、备品备件和设备维护三个部分，专业设备的收入占比达到85.29%。其中，专业设备主要分为刻蚀设备和MOCVD设备。
4.财务分析
4.1.模型假设
1)中国晶圆厂持续扩产与台积电5nm制程研发将给公司刻蚀业务带来增长动力，出货量上升的同时ASP价格也将随着产品迭代上升。产品市占率逐步提升。
2)MiniLED MicroLED等显示技术将推动LED厂商新一轮扩产，产品市占率稳定上涨。
3)收入未考虑配件收入，仅包括设备收入。
4.2同业估值比较
参考A股半导体设备公司，过去两年PE band介于80x-150x，基于未来的成长性，我们认为公司未来合理估值也可以参照上述区间。不排除科创板投资投资热潮初期，估值上探50%的可能性。
5.风险提示
·研发投入不足导致技术进步不及预期
公司所处的半导体设备行业属于技术密集型行业，具有产品技术升级快、研发投入大、研发周期长、研发风险高等特点。如果公司未来研发资金投入不足，不能满足技术升级需要，可能导致公司技术被赶超或替代的风险，对当期及未来的经营业绩产生不利影响。
·下游客户需求不及预期：不能排除下游个别晶圆厂和 LED 芯片制造商的后续投资不及预期，对相关设备的采购需求减弱，这将影响公司的订单量，进而对公司的业绩产生不利影响。
·毛利率波动风险：如果未来公司不能持续提升技术创新能力并保持技术优势，或者行业竞争加剧导致产品价格下降，以及公司未能有效控制产品成本，都可能导致公司毛利率水平波动。
·知识产权争议：公司一贯重视自主知识产权的研发，但仍不能排除与竞争对手产生知识产权纠纷，亦不能排除公司的知识产权被侵权，此类知识产权争端将对公司的正常经营活动产生不利影响。
国金证券2019年度投资策略
原标题《【国金研究】科创板半导体研究：大国重器——中微半导体》
