本文来源：并购汪 (ID:binggouw)，华尔街见闻专栏作者
近期，上交所对昂立教育下发问询函，剑指昂立教育是否存在财务洗澡行为。
小汪@添信并购汪仔细研究后发现，交易所问询昂立教育是否存在财务洗澡行为，或许与其扑朔迷离的控制权归属有关。
2017年起，中金系开始不断在二级市场增持昂立教育股票，目前，昂立教育的股权结构已经形成了“三足鼎立”的局面，中金系合计持有昂立教育22.68%股份，为昂立教育合计持股第一大的股东。
原合计持股第一的上海交大产业投资管理（集团）有限公司及其一致行动人持股合计22.65%，成为昂立教育合计持股第二的股东，与合计持股第一的股东持股比例接近，仅差0.03%。而交大系也正进行股权减持。
第三大股东上海长甲投资有限公司及其一致行动人合计持股17.19%。
就在今年1月15日，随着中金系的不断二级市场增持并成为昂立教育合计持股第一大股东，昂立教育公告称董事会及监事会将提前进行换届选举。1月30日，董事会及监事会换届选举已经完成，公告称公司将进入无控股股东及实控人状态，上海交大产业投资管理（集团）有限公司及其一致行动人和上海交通大学不再是上市公司控股股东及实控人。
4月10日晚，昂立教育公告称因公司参与出资成立的教育行业并购基金上海赛领交大教育股权投资基金（下文简称“上海赛领”）所收购的英国Astrum项目经营不佳，连续亏损，公司将对并购基金的投资计提1亿元减值准备。
此外，公告还披露，上市公司对贷款主体赛领旗育就收购英国Astrum项目办理的2.2亿元贷款出具了《资金支持安慰函》，约定当赛领旗育在按时归还本息出现资金短缺时，上市公司提供贷款本息差额补足义务，并拟于在收购完成两年内启动针对Astrum项目的回购事宜。
现收购标的Astrum项目经营不佳，连续亏损，上市公司计提了提供贷款本息差额补足义务产生的1.16亿元或有负债。
计提对并购基金投资的减值准备及或有负债共计减少公司2018年度合并净利润约2.16亿元，计提后公司2018年度将亏损2.65亿元左右。
但是，昂立教育计提合计2.16亿减值准备及或有负债的行为，遭到了其独董喻军及监事饶兴国的反对以及监事张路的弃权。喻军及饶兴国均由交大产业投资集体及其一致行动人推荐。
随后，上交所向昂立教育发出问询函，问询仅由上市公司承担本息差额补足义务原因、或有负债计提的合理性以及是否存在跨期调节利润行为等。上市公司目前尚未回复交易所的问询。
昂立教育作为A股为数不多的K12教育领域龙头公司，社区内很多小伙伴对这一公司表示关注：
（1）昂立教育计提减值准备和或有负债是不是在财务洗澡，为下一年业绩储藏利润？
（2）昂立教育对并购基金投资计提的减值准备和或有负债都是来自于哪里？这种处理是否恰当？
（3）交大系独董和监事对计提减值准备和或有负债持反对意见，难道是交大系和中金系意见出现分歧，上市公司内部已经存在“宫斗”？
（4）昂立教育对并购基金的减值准备是如何受并表出表规定影响的？里面藏了哪些雷区？
（5）同是作为并购基金LP，昂立教育和东方创业分别对并购基金出资1.3亿和1.5亿，但昂立教育计提1亿减值，东方创业却只计提了1000万，这又是为什么？
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01
昂立教育：A股为数不多
的教育培训公司
1.1
快速扩张，净利下滑
昂立教育成立于1992年，2014年借壳新南洋上市，成为A股为数不多的教育培训公司。其依托上海交通大学开展培训业务，主营业务为教育培训，包括K12教育、职业教育、国际教育、幼儿教育等业务领域。
其中K12教育为其最核心业务，2017年K12教育业务实现收入12.55亿元，占收入总额比重达73%。截至2017年底，校区总数达到172所。
借壳上市后，昂立教育业绩收入不断增长，2016年、2017年、2018年1-9月分别实现营业收入13.90亿元、17.24亿元和15.78亿元，2017年营收同比增速24%。
虽然营收保持增长，但其净利润不断下降，2016年、2017年、2018年1-9月分别实现归母净利润1.83亿元、1.23亿元和0.97亿元。销售净利率从2016年的13.13%下降到2018年1-9月的5.71%。
根据昂立教育2018年业绩预告，即使不考虑计提减值准备及或有负债影响，上市公司2018年仍将出现亏损，重要原因之一就是其 K12 培训加快办学点布局，新设办学点前期投入成本及费用进一步影响公司当期利润。
1.2
中金系入驻：股权三足鼎立
业绩下滑同时，昂立教育股权结构也发生了一定变动，随着周传有实际控制的中金系（中金集团、中金资本、恒石投资、东方基础）的加入，公司进入无实际控制人的状态。
中金系2017年开始增持昂立教育股份。根据昂立教育2017年年报资料，中金集团成为其新进股东，持股5.65%。此后，中金集团继续增持昂立教育股份。2018年5月，中金集团持股达到8.37%。
此外，中金系的另外三家公司也不断通过二级市场增持方式取得昂立教育股份，截止至2019年1月15日，中金系四家公司合计持有昂立教育无限售条件流通股65,000,119股，占公司总股本的22.68%，持有成本约为25.90元/股左右。中金系成为昂立教育合计持股第一大的股东。
原合计持股第一的上海交大产业投资管理（集团）有限公司及其一致行动人持股合计64,916,349股，占公司总股本的22.65%，成为昂立教育合计持股第二的股东，与合计持股第一的股东持股比例接近，仅差0.03%。
第三大股东上海长甲投资有限公司及其一致行动人持有49,272,004股，占公司总股本的17.19%。
2019年1月15日，昂立教育公告称，因股权结构发生变动，拟对董事会、监事会进行提前换届选举（任期届满日为2020年9月）。
1月30日，昂立教育召开临时股东大会，审议通过了董事会、监事会换届选举的议案。在公司第十届董事会成员中，共有11名董事，其中7名非独立董事，4名独立董事。
其中，中金集团及其一致行动人获得3个非独董席位和1个独董席位，上海交大产业投资集团及其一致行动人、长甲投资及其一致行动人各自获得2个非独董席位和1个独董席位，中金集团及长甲投资共同提名了1个独董席位。
公司公告称，鉴于公司股权结构中任一股东均无法对股东大会的决议产生重要影响，各方均不能决定上市公司董事会半数以上成员选任，且换届选举后各方均没有董事会半数以上成员席位，公司的实际控人和控股股东将发生变更，控股股东和实控人由上海交大产业投资管理（集团）有限公司及其一致行动人和上海交通大学变更为无实控人状态。
1.3
中金系同时增持交大昂立股份
增持昂立教育股份的同时，中金系及其一致行动人还不断通过二级市场增持的方式取得昂立教育参股的另一上市公司交大昂立（600530）股份。
根据交大昂立2018年年报披露，昂立教育目前持有交大昂立13.53%股份，为第二大单一股东。中金系旗下三家公司恒石投资、中金资本、中金投资及其一致行动人汇中怡富合计持有交大昂立14.96%股份。
根据交大昂立2018年5月4日披露的简式权益变动书，中金系（中金集团、恒石投资、中金资本）及其一致行动人汇中怡富股权架构图如下：中金集团为恒石投资的二级子公司，中金资本为恒石投资的三级子公司，三者均为周传有先生实际控制的公司。
同时，周传有先生实际控制的上海怡联矿能实业有限公司持有新 疆汇中怡富投资有限公司33.33%股份，胡承业先生持有汇中怡富66.67%股份。胡承业先生为周传有先生配偶的哥哥，周传有、胡承业为一致行动人。
看来，中金系不仅盯上了昂立教育，也盯上了交大昂立，交大系将被中金系夺权吗？在股市，有低估值的地方就有敌意收购。A股未来会不会有更多敌意收购出现？我们拭目以待。相比境外市场，A股的敌意收购较为罕见。但通过万宝之争、长园集团、ST生化、*ST康达等经典案例复盘，以及对比境外经典案例精研，200节线上课已总结好敌意收购攻防战的要点。欢迎有需要的小伙伴们参考。
02
踩雷并购基金
2.1
投资1.3亿，计提2.26亿减值及或有负债
2015年3月，昂立教育发布公告，公司拟出资 1.3 亿元与上海交大产业投资管理（集团）有限公司、东方国际创业股份有限公司、上海赛领资本管理有限公司受托管理的上海赛领股权投资基金合伙企业(有限合伙)以及上海创旗投资管理中心（有限合伙）共同设立教育产业投资基金——上海交大赛领创业教育股权投资基金。
基金总规模 10.05 亿元，首期认缴出资总规模为人民币 5.025 亿元，存续期5 年。
其中东方国际创业（600278）出资1.5亿，持有29.58%有限合伙份额；昂立教育（当时仍叫新南洋）出资1.3亿，持有25.87%有限合伙份额；上海交大产业投资集团出资1.2亿，持有23.88%有限合伙份额；上海赛领（GPLP）出资1亿元，持有19.90%有限合伙份额；创旗投资（GPLP，东方创业为有限合伙人之一）出资0.025亿，持有0.5%普通合伙份额。
教育基金上海赛领成立后，收购了英国Astrum项目。
根据上市公司4月10日公告的《关于公司计提资产减值准备及或有负债的公告》披露，教育基金上海赛领其所投英国Astrum项目经营不佳，招生不达预期，连续几年亏损，且并购贷款即将到期，对公司构成重大潜在风险。
上海赛领累计投资成本5.61亿元人民币，其中包含的三年期并购贷款本息金额2.21亿元将于2019年8月14日到期。
昂立教育曾在2016年7月向该笔并购贷的贷款行上海浦东发展银行上海分行提供一份加盖公司公章的《资金支持安慰函》，其主要内容为，为贷款主体上海赛领设立的收购主体就收购英国Astrum项目办理的三年期2397万英镑等值人民币22052万元（按照英镑兑人民币汇率1：9.2计算）的并购贷款融资业务提供相应的资金支持，对该笔业务提供待贷款本息差额补足，并拟于在收购完成两年内启动针对Astrum项目的回购事宜。当贷款主体在按时归还本息出现资金短缺时，公司同意提供资金支持。
由于投资标的Astrum项目持续亏损，上海赛领合伙人 权益出现减值。根据评估报告，截止至2018年12月31日，上海赛领对合伙人全部权益的市场价值估值为1.16亿元，出现大额减值，昂立教育为此计提1亿元资产减值准备。
此外，由于教育基金上海赛领投资项目经营不佳，其偿债能力存在不确定性，而昂立教育对贷款本息负有差额补足义务，为此计提1.16亿元的或有负债。
根据昂立教育2018年业绩预告，减值准备及或有负债的计提，将使昂立教育2018年归母净利润亏损额达2.65亿元。
2.2
上海交大系独董及监事反对计提减值准备及或有负债
昂立教育对并购基金计提合计2.16亿元的减值及或有负债，遭到了昂立教育部分独董及监事的反对。反对董事及监事均来自于上海交大系。
由上海交大产业投资集团提名的独立董事喻军女士表示，“关于计提资产减值准备及或有负债的议案，相关信息资料依据尚不充分，对该议案持反对意见。”
监事饶兴国同样提出反对意见：“1、预计负债对应的合同为在执行合同，不满足确认预计负债的基本条件；2、计提资产价值依据不充分，评估报告公允性不合理，应按可供出售的金融性资产的减值条件判断。”而饶兴国为上海交大产业投资管理（集团）有限公司及上海交大企业管理中心总会计师，属于上海交大系。
同时，监事监事张路投了弃权票，其弃权表决的意见为：“议案内容准备得不够充分，缺乏对上海赛领旗育企业管理咨询中心（有限合伙）作为SPV的资产价值评估报告。作为监事，难以做出准确判断。”根据张路履历，其现任东方国际集团上海投资有限公司总经理。
2.3
减值乌龙：1亿VS1000万？
从上面的并购基金出资结构图我们可以看到，东方创业对并购基金上海赛领出资1.5亿，持有上海赛领29.85%有限合伙份额。
但根据东方创业披露的资产减值报告，其合计计提的对上海赛领的减值准备只有1073.5万。披露的减值具体情况如下：
“2015年3月，经公司第六届董事会第八次会议审议，同意公司出资1.5亿元认购上海赛领交大教育股权投资基金（以下简称“教育基金”），占全部基金份额的29.85%。2018年末，基金持有的英国Astrum项目发生减值，根据教育基金的资产减值测试结果，项目减值金额约合人民币3596.4万元。据此，公司拟按比例确认减值准备1073.5万元，剔除期初已计提240万元，本期拟计提减值准备833.5万元。”
根据东方创业的描述可以发现，其计提减值时针对投资的Astrum项目，而非基于教育基金整体。
我们再来看看昂立教育是如何描述此次减值的。
“根据银信资产评估有限公司出具的《上海新南洋昂立教育科技股份有限公司拟了解价值所涉及的上海赛领交大教育股权投资基金合伙企业（有限合伙）合伙人全部权益价值估值报告》（银信咨报字（2019）沪第134号），截至2018年12月31日，上海赛领交大教育股权投资基金合伙企业（有限合伙）的合伙人全部权益的市场价值估值为11,637.77万元。依照《企业会计准则》和会计政策的相关规定，按照公司所持的权益比例计算，经会议审议，同意公司2018年度计提对赛领教育基金可供出售金融资产的减值准备为1亿元。”
根据东方创业和昂立教育对减值准备计提过程的描述可以发现，东方创业对并购基金的减值准备计提是基于项目减值，而昂立教育对并购基金计提减值准备则是基于对并购基金的投资整体计提，出现了东方创业虽然出资比例更高，但计提的减值准备更少的情况。
那么问题来了，哪一方的会计处理更合理呢？
原则上，需要对并购基金的投资整体进行减值测试，计提减值准备，而非只对项目投资计提减值准备。这样看来，昂立教育的计提思路原则上更合理。
但昂立教育目前尚未披露对并购基金整体进行减值测试时的评估参数，所以具体评估结论是否合理我们还无法判断。
2.4
交易所问询
昂立教育对并购基金计提合计2.16亿元减值准备及或有负债，也受到了交易所关注。4月11日，上交所向昂立教育下发问询函，小汪@添信并购汪总结了问询函的主要内容如下：
（1）结合对教育并购基金出资比例、基金决策机制、损益分配机制，说明仅由公司单独向教育基金并购贷款银行提供资金安慰函的原因；
（2）上述并购贷款本息偿还情况，是否已出现逾期情形；
（3）在上述贷款尚未到期情况下计提或有负债的依据及合理性，计提金额和计提时点是否符合会计准则规定，是否存在跨期调节利润情况；
（4）公司出具《资金支持安慰函》所履行的决策程序，是否履行了相应的信息披露义务，公司内控制度是否存在重大缺陷；
（5）教育基金估值方法、减值测试过程、与东方创业计提资产减值金额存在重大差异原因等问题。
从交易所问询函可以看到，交易所问询的核心是昂立教育是否通过计提减值准备及或有负债进行盈余管理。
的确，在上市公司层面，并购/并购基金的并表与出表安排，会带来很大的利润调节空间，成为上市公司盈余管理重要手段。并购基金由于兼具资合与人合属性，收益分配/亏损分担的安排更加灵活，但也由此产生了很大的或有负债问题。
此前就有光大证券因为作为劣后级LP，给优先级LP做兜底，而产生35亿或有负债的问题。
而从上文中并购基金的设立信息我们可以看到，昂立教育作为有限合伙人合计出资1.3亿，但计提的减值准备和或有负债金额合计2.26亿，超出投资金额。而且，根据公告，昂立教育承担的本息补足义务最大风险敞口将超过2.2亿元。
我们知道，根据《合伙企业法》，有限合伙人以出资额为限对合伙企业债务承担有限责任，为何昂立教育出资1.3亿却计提了2.26亿的减值准备及或有负债呢？近期，多家上市公司踩雷并购基金，我们能否从上市公司财务数据中提前察觉到并购基金爆雷的蛛丝马迹呢？
其实，这些都与并购基金的并表出表会计处理有关。接下来，小汪@添信并购汪就和大家一起看看昂立教育是如何对并购基金进行如何处理的。
03
昂立教育对并购基金的会计处理
3.1
成本计量的可供出售金融资产：滞后反映亏损
根据昂立教育2015年、2016年年报，其将对上海赛领交大的有限合伙份额出资作为按成本计量的可供出售金融资产（并购基金投资标的一般没有公开市场，公允价值较难获取，根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（2006版）：在活跃市场中没有报价且其公允价值不能可靠计量的权益工具投资，以及与该权益工具挂钩并须通过交付该权益工具结算的衍生金融资产，应当按照成本计量）。
由于是按照以成本计量的可供出售金融资产核算，意味着即使标的出现亏损，上市公司也无需在报表中反映相关亏损，只有在并购基金合伙份额出现减值时，才需要计提相应的减值准备。这意味着对并购基金亏损的反映将滞后。
从昂立教育2018年半年报我们可以看到，虽然收购标的Astrum项目经营不佳，连续亏损，但由于按成本计量，昂立教育无需确认相关的亏损，对并购基金的投资的账面价值仍为1.3亿元。
（昂立教育2018半年报）
3.2
若并表或作为长投，会计处理有何不同？
从上文我们可以看到，昂立教育将对并购基金的投资作为以成本计量的可供出售金融资产，投资标的的亏损无法反映在上市公司财务报表中。那么，如果是作为长期股权投资，会有什么不同吗？
如果作为长期股权投资，有两种会计处理方式。
情形一：昂立教育能够控制并购基金上海赛领，对上海赛领进行并表处理。
在这种情况下，由于上市公司对并购基金并表，合并报表中将反应并购基金的全部收入及亏损，我们将能够从上市公司合并报表及其附注中提前观察到并购基金的亏损，风险可以提前暴露。
情形二：昂立教育能够共同控制并购基金或对并购基金施加重大影响，对上海赛领投资作为权益法核算的长期股权投资。
情形二下，虽然昂立教育对并购基金不能施加控制，不进行并表处理，但由于是作为按照权益法核算的长期股权投资，并购基金的亏损将按照上市公司持有份额比例在上市公司财务报表中反映。虽然不能反映并购基金的全部亏损，但仍能反映并购基金的盈亏情况，同时也可以通过计算得到并购基金的盈亏总额。
通过上面的分析我们可以看到，由于昂立教育将对并购基金的投资作为成本计量的可供出售金融资产，对风险的反映滞后，潜藏业绩忽然爆雷风险。
04
并表出表一般原则
根据昂立教育的公告信息，其将对并购基金的投资作为按照成本计量的可供出售金融资产进行会计处理。这种并购基金出表处理方式，成为并购基金业绩爆雷黑天鹅延期暴露的重要原因。
我们来看看企业对并购基金投资有哪些不同的会计处理，以及这些会计处理各有什么样的后果。
根据企业会计准则，我国上市公司对其他企业的股权投资按照两种模式计量，对于具有控制、共同控制及重大影响的股权投资，分类为长期股权投资；不具有控制、共同控制或重大影响的股权投资，分类为金融资产。
不同分类间的会计处理，形成了极大的利润调节空间。
根据我国最新的会计准则，企业对股权投资的会计处理规定如下：
需要指出的是，2017年，我国金融工具会计准则与国际会计准则趋同，相应进行了修订，不具有控制、共同控制或重大影响的股权投资（“三无投资”）的分类模式出现了一定变化，金融资产由原来的四分类改为三分类，简单理解，金融工具修订前后金融资产的对应关系如下：
原来的“贷款和应收款项”“持有至到期投资”对应现在的“以摊余成本计量的金融资产”，交易性金融资产”对应现在的“以公允价值计量变动计入损益的金融资产”，“可供出售金融资产”对应现在的“以公允价值计量变动计入其他综合收益的金融资产”。
不过，这只是一个简化后的类比，并非完全正确，实际分类中要复杂的多。根据2006年版的金融工具准则，可供出售金融资产类别既是一个“垃圾桶”，又是一个“利润堰塞湖”。
说其为“垃圾桶”，是因为按照2006年版的金融工具准则，可供出售金融资产是一个剩余类别，如果一项金融资产不满足其他三个类别的确认条件，上市公司就可以将这项金融资产确认为可供出售金融资金。
说其为“利润堰塞湖”，是因为可供出售金融资产有很好的“储存利润”效果，如果一项金融资产被确认为可供出售金融资产，持有期间其公允价值的变动要计入其他综合收益，不对损益产生影响。而当可供出售金融资产出售时，就可以把原来计入到其他综合收益的公允价值变动再转到损益里面，影响利润。
通过这种方式，上市公司就可以实现利润的“储存”和“释放”。
在新的金融工具准则下，“以公允价值计量且变动计入其他综合收益（FVOCI）”的金融资产不再是一个剩余类别，二是需要满足严苛的条件才能满足FVOCI的确认条件，包括“管理资产的业务模式仅仅是为了收取合同现金流及出售”及“合同现金流仅仅是对本金和利润的支付”。这意味着只有简单的债务性投资才能够被分类FVOCI。
但是，新的金融工具会计准则也没有把利用FVOCI调节利润的路堵死。
因为新的金融工具准则还给了企业公允价值选择权，如果企业的权益投资不是以交易为目的，在初始确认时，企业可以做出不可撤销的选择权，将其作为FVOCI计量。
意味着企业仍可以选择将权益投资指定为FVOCI计量，但是这一选择不能撤销，而且，不像以前的可供出售金融资产，即使指定为FVOCI计量的金融资产出售，计入其他综合收益的利得和损失也不再能够转入损益。
企业通过将权益投资指定为FVOCI计量调节利润的空间变小了。
细节中藏着魔鬼，股权投资对企业利润有很大影响，其会计处理也十分复杂。股权投资的会计处理问题及其对企业利润的影响在一篇文章无法说透，小汪@添信并购汪已经将详细的解析放在了资本会员，希望进一步了解的小伙伴可以加入资本会员。
05
小汪点评
目前，昂立教育的股权结构已经形成了“三足鼎立”的局面。
前三大股东合计持股不相上下：中金系合计持股22.68%，上海交大系合计持股22.65%，上海长甲投资有限公司及其一致行动人合计持股17.19%。
股权结构“三足鼎立”的背后，则是其控制权的不稳。
昂立教育合计计提2.16亿元的资产减值准备及或有负债，就被上海交大系提名的独董及监事投反对票，上交所也下发问询函问询是否存在利润操纵行为。
一方面，即使不考虑减值准备及或有负债，昂立教育2018年业绩仍然亏损，通过一次性计提大额减值损失及或有负债，可以为提升下一年业绩表现做准备；
另一方面，上海交大系提名的独董及监事对计提减值准备及或有负债投反对票，也容易令人联想昂立教育内部的“宫斗”。而且，中金系一直是通过二级市场增持方式取得昂立教育股份，其或许也希望通过大额亏损来影响昂立教育股价，可以获得低成本继续增持优势。
此外，抛开昂立教育内部可能的“宫斗”问题，并购基金并表出表带来的减值滞后问题和或有负债问题，也特别需要注意。
有限合伙型并购基金在控制权的认定和应用上，更为灵活、更有弹性，其作为兼具资合与人合属性的主体，控制权的认定并不受其出资比例的影响，更主要由合伙企业章程约定。同时，还可以设置灵活的风险收益安排，其中也往往存在一些兜底承诺。
有限合伙式并购基金灵活的风险收益安排也使得很多债券性资金以股权投资的形式呈现出来。但一旦投资标的业绩不佳，很多兜底安排随之披露，将为上市公司带来很大的或有负债风险。
再搭配有限合伙式并购基金灵活的并表出表安排，就会在上市公司财务报告中出现“报喜不报忧”式并购基金，但其“报喜不报忧”背后，又潜藏着极大的风险敞口。一旦风险暴露，就会成为投资方业绩黑天鹅。投资方不仅面临投资成本无法收回的风险，还可能有需要其他资金方的损失。
此前就有光大证券子公司光大投资出资0.6亿作为劣后级LP，但为35亿优先级LP本息提供差额补足义务的前车之鉴在先。
此次昂立教育计提减值准备及或有负债，虽然不能排除交易所问询的利润操纵嫌疑，但对于并购基金背后的或有负债风险，仍为我们上了生动的一课。
原标题《高能！昂立教育财务大洗澡？1.3亿投资亏2.6亿，被中金系夺权… | 添信并购汪》