本文来源：尹睿哲 (ID:gh_fc9861309689)，华尔街见闻专栏作者
【摘要】
造纸行业存量债券规模较小，发行主体集中度较高，公司属性以非国有企业为主。行业短期偿债能力总体一般，近年来维持较为平稳状态。自2018年一季度起，受民企违约事件推动，以造纸行业为主的轻工制造行业信用利差大幅走阔，显著异于各主要发债行业。
从成本端看，造纸企业的主要成本来源为废纸和木浆原料。分纸种看，包装用纸主要原材料为废纸浆，而文化用纸、生活用纸及特种用纸则以木浆为主要原料。目前而言，国内废纸浆及木浆自给率均处于较低水平，上游原料波动给造纸企业经营稳定性带来压力。从废纸浆看，禁废令约束下进口废纸量价齐跌，具备废纸进口额度的大型造纸企业短期更具成本优势；而原先属于进口废纸的需求部分转向国产废纸，加剧国废供需不平衡及价格的上行，缺少废纸进口额度及稳定国内废纸原料来源的主体将面临显著经营压力。从木浆看，国内木浆自给不足尤为明显，上游木浆价格波动对造纸企业经营基本面带来显著压力。大型造纸企业布局“林浆纸一体化”或能增强企业经营稳定性。
造纸行业总体产能过剩，分纸种看则体现结构性过剩特征。从供给端看，行业供给增长有限，集中度逐步上升。近年来，受制于废纸进口额度、国内废纸回收网络和“林浆纸一体化”等原料把控能力等方面的不足，小规模产能主动退出。而环保政策逐步加码下，行业中落后产能被迫退出。此外，环保、技术及资金等方面的要求导致行业进入门槛总体较高。多方面因素作用下，行业供给增长有限，行业集中度持续上升。从需求端看，各纸种下游需求增长存在显著差异，造纸行业产能过剩体现为结构性过剩特征。以箱板纸、瓦楞纸为代表的包装用纸产能过剩压力相对并不显著；生活用纸由于下游需求存在刚性，整体供需格局较为稳定；而文化用纸需求存在下滑压力，产能过剩较为显著。
基于对行业特性及行业发展趋势的分析，造纸行业主体经营基本面评价或应从业务结构及生产能力、原料把控能力及盈利能力三个维度进行。具体指标选择及行业内各主体的梳理内容如正文所示。
风险提示：超预期的产能投放及行业政策变动
【正文】
一、造纸行业债券投资价值简析
（一）造纸产业链
造纸行业为中游制造行业，下游需求主要包括食品饮料、快递、电子产品等的包装材料，书籍、报刊杂志等文印需求以及餐巾纸、面巾纸等生活用纸需求。根据应用场景区别，纸种主要分为包装纸、文化纸、生活用纸和特种纸四类。其中，包装纸又可进一步区分为箱板纸、瓦楞纸、白板纸和白卡纸等纸种；文化纸包括新闻纸、双胶纸和铜版纸等纸种；生活用纸包括餐巾纸、面巾纸等纸种；特种纸则包括装饰原纸、热敏纸、无碳复写纸等纸种。从下游需求量看，特种纸需求体量相对较小，包装纸、文化纸和生活用纸为下游主要需求，三大类合计产量占比约95%。
造纸行业属于资源依赖型行业，上游原材料主要是废纸和木浆，国内造纸企业对上游原材料掌控能力总体一般。按照纸种分类，包装纸上游主要原料为废纸浆，而文化纸、生活用纸及特种纸主要原料为木浆。总体而言，我国造纸行业原料有较高的对外依存度。以2017年为例，我国造纸行业消耗的约33%的废纸浆和约67%的木浆来自进口。而进口资源的价格受当地供给、自然环境、需求、国际贸易等因素影响，具有较大的不确定性。
（二）造纸行业发债主体及存量债券概览
存量规模较小，短期有集中到期趋势。截至2019年4月，造纸行业存量债券余额合计487.30亿元，同期信用债规模合计418,741.59亿元，造纸行业存量债券绝对规模及占比均较小。从债券类型看，存量债券中短融、中票及公司债规模分别为79.20亿元，168.00亿元和127.00亿元。从到期量分布看，行业近期有集中到期趋势。19年2季度有27.20亿短融和30.00亿中票到期，共计57.20亿；19年3季度有43.00亿短融、5.00亿中票、12.00亿公司债和7.50亿企业债到期，共计67.40亿。
发行主体集中度较高，公司属性以非国有为主。截至2019年4月，行业存量券发行主体共计15家；其中，存量债券余额超过10亿元的有9家。发行规模排行前三的企业分别为金光纸业、晨鸣纸业和恒安中国，三者合计占比72.69%。从公司属性看，15家存量券发行主体以非国有属性为主。具体看，公司属性为地方国企的为4家，民营企业4家，外商独资4家，中外合资3家。
行业短期偿债能力总体一般，近年维持平稳状态。截至2018年二季度末，造纸行业全样本平均流动比率为1.14，速动比率0.95，现金比率0.45，近三年总体维持较为平稳状态。
民企违约事件推动行业利差走阔。从行业利差看，前期以造纸行业为主的轻工制造行业与采掘、公用事业、商业贸易及交通运输等行业信用利差差异总体稳定。而自2018年一季度起，受民企违约事件影响，发债主体属性以非国有企业为主的造纸行业信用利差走阔明显。
二、行业特性与发展趋势
从成本端看，造纸企业的主要成本来源为废纸和木浆原料。分纸种看，包装用纸主要原材料为废纸浆，而文化用纸、生活用纸及特种用纸则以木浆为主要原料。目前而言，国内废纸浆及木浆自给率均处于较低水平，上游原料波动给造纸企业经营稳定性带来压力。从废纸浆看，禁废令约束下进口废纸量价齐跌，具备废纸进口额度的大型造纸企业短期更具成本优势；而原先属于进口废纸的需求部分转向国产废纸，加剧国废供需不平衡及价格的上行，缺少废纸进口额度及稳定国内废纸原料来源的主体将面临显著经营压力。从木浆看，国内木浆自给不足尤为明显，上游木浆价格波动对造纸企业经营基本面带来显著压力。大型造纸企业布局“林浆纸一体化”或能增强企业经营稳定性。
造纸行业总体产能过剩，分纸种看则体现结构性过剩特征。从供给端看，行业供给增长有限，集中度逐步上升。近年来，受制于废纸进口额度、国内废纸回收网络和“林浆纸一体化”等原料把控能力等方面的不足，小规模产能主动退出。而环保政策逐步加码下，行业中落后产能被迫退出。此外，环保、技术及资金等方面的要求导致行业进入门槛总体较高。多方面因素作用下，行业供给增长有限，行业集中度持续上升。从需求端看，各纸种下游需求增长存在显著差异，造纸行业产能过剩体现为结构性过剩特征。以箱板纸、瓦楞纸为代表的包装用纸产能过剩压力相对并不显著；生活用纸由于下游需求存在刚性，整体供需格局较为稳定；而文化用纸需求存在下滑压力，产能过剩较为显著。
（一）成本端：原料把控能力至关重要
1、从成本端看，造纸企业的主要成本来源为废纸和木浆原料，以及电力等生产辅助材料。
造纸行业为资源依赖性行业，原材料占生产成本的75%。其中，废纸浆和木浆成本占比65%，为最主要的成本来源；此外，化工辅料占比10%，电力、煤等能源占比10%-15%。废纸和木浆这两大原料为造纸企业最主要的成本来源，原材料价格的波动对企业的盈利能力及经营稳定性会产生较大的影响。
2、我国造纸行业原料自给能力整体较弱，原料成本波动对国内造纸行业经营稳定性影响较为显著。
分纸种看，包装用纸主要原材料为废纸浆，而文化用纸及生活用纸则以木浆为主要原料。然而，我国废纸浆及木浆自给能力均整体较弱，上游废纸浆及木浆价格波动对造纸企业经营稳定性影响较为显著。
截至2017年末，我国废纸浆及木浆的进口比例分别为32.74%和67.01%，均处于较高水平。近年来废纸浆进口比例有下降趋势，主要受禁废令限制影响而非国内供给增加。而木浆进口比例则维持上升趋势，对国外依赖进一步加大。
3、废纸浆：禁废令下废纸浆成本上升明显，具有废纸进口额度及国内废纸回收体系的主体受益明显。
以箱板纸及瓦楞纸为代表的包装用纸主要原材料为废纸浆，禁废令推动废纸浆成本明显上升。自2017年下半年开始我国对废纸进口的限制政策逐步加码，对进口废纸的质量、数量和检验程序等方面进行严格管控。2018年起废纸进口量下降，造纸企业对国内废纸的需求量增加，国产废纸的价格逐步上升至历史高位。
国废、美废价格分化，废纸短缺问题短期难以缓释。禁废令下企业进口废纸的额度受限，进口废纸的需求和价格受政策影响同步下滑。废纸需求由进口转向对国内废纸的需求，但因国内废纸回收体系尚不完善供给难以快速上升，因而供需缺口加剧推动国废价格走高。而在《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》中明确“力争2020年年底前基本实现固体废物零进口”，预计后期废纸进口将受到更严格的管控，废纸短缺的问题短期难以缓解。
禁废令下，具有废纸进口额度及国内废纸回收体系的主体经营稳定性更佳。环保部根据企业的申请进行审批并发放废纸进口额度。2017年12月，《进口废纸环境保护管理规定》指出“申请进口废纸许可的加工利用企业生产能力应不小于5.00万吨/年”，对申请废纸进口额度设置规模门槛。此外进口废纸的环保标准也进一步提高，要求废纸的含杂率由1.5%调整为0.5%。
政策约束下，小型造纸企业的废纸进口额度申请受限，进口废纸配额向行业内大型企业集中。此外，废纸进口的限制加大行业对国内废纸的需求，但由于我国废纸回收体系尚不完善，未建立起标准、正规的分类和回收标准，因而废纸难以被规模化和高质量地回收，国废供给总体增长有限。供需不平衡下国废价格上升，给造纸企业带来上游成本压力。禁废令下，具有废纸进口额度的造纸企业将受益于进口废纸价格的下跌，而拥有国内废纸回收体系的主体则能规避国废价格上涨带来的冲击，因而将具备更佳的经营稳定性。
4、木浆：“林浆纸一体化”
生活用纸、文化用纸及特种用纸以木浆为主要原料，上游木浆价格波动给相关造纸企业经营稳定性造成冲击。自16年开始国内外木浆价格均处于上升状态，18年底升至高位，随后有所回落。由于下游产品生活用纸的需求存在刚性，纸浆价格继续下行的幅度不大。
“林浆纸一体化”的难度较大，大型造纸企业布局“林浆纸一体化”发展。木浆的原料木材属于自然资源，需要较长的培育周期。如若造纸企业自行培养林地资源，继而由木材生产为木浆，则周期较为漫长；而若通过收购向上游延伸，则会带来较大的资金压力。但国内木浆较低的自给率及木浆价格的波动均给造纸企业带来了经营压力，资金实力较强的大型造纸企业仍逐步开展向上游产业链的延伸。目前，包括山鹰纸业、晨鸣纸业及金光纸业等主体均已开始布局“林浆纸一体化”发展。
（二）供给端：行业集中度提升
造纸行业整体集中度不高。而分具体产品看，文化用纸子行业集中度较低，生活、包装用纸子行业集中度相对较高。文化用纸子行业集中度低，CR4约21%。主要由于胶版纸生产商包括众多中小企业。生活用纸子行业集中度相对较高，CR4约38%。主要由于生活用纸消费者的品牌认可度具有一定粘性、销售渠道的完善有利于扩大产品的分销，因而恒安国际、金红叶等大型企业在产能规模、品牌认可、销售渠道等方面具有较大的优势。包装用纸子行业集中度最高，箱板纸和瓦楞原纸的CR4为43%，白卡纸的CR4为79%。
上游成本波动倒逼小规模产能主动退出。由于申请进口废纸许可存在生产能力的门槛设置，因而小企业无法获取进口废纸额度。而受进口废纸需求转向国产废纸需求影响，国产废纸供需不平衡加剧，国产废纸价格上涨明显。上游原料价格波动明显、原料成本明显加大，倒逼部分小企业产能主动退出。
环保政策加码，落后产能被迫退出。造纸行业属于高耗能高污染行业，在生产过程中制造“三废”，即废水、废气和废渣。其中废水为主要污染类型，在制浆、漂白和造纸的过程中均会产生，排放量占全国工业废水排放量的20%。而废气则来自电站产生的二氧化硫、氮氧化物等污染物。废渣则来自于原材料废纸中夹杂的垃圾和造纸过程中流失的纤维。随着环保政策的加码，行业的污染物排放标准控制趋严，公司需要更多的环保投入进行污水、废气的处理及废渣的再利用，落后的高污染产能被迫淘汰，
造纸行业进入门槛较高。新建造纸产能在环保、技术和资金等方面均有要求。环保方面，企业需要获得排污许可证，且近一年没有因违法行为受到行政处罚。技术层面，根据《造纸产业发展政策》，企业新建、扩建造纸项目单条生产线起始规模要求达到：新闻纸年产30 万吨、文化用纸年产10 万吨、箱纸板和白纸板年产30 万吨、其他纸板项目年产10 万吨。相应地，企业需要投入足够的资金投入以达到上述环保、技术及规模要求。
小规模产能主动退出，落后产能被迫退出，叠加新进入门槛较高，行业集中度逐步提升。近年来，受制于废纸进口额度、国内废纸回收网络和“林浆纸一体化”等原料把控能力方面的不足，小规模产能主动退出。而环保政策逐步加码下，行业中落后产能被迫退出。此外，环保、技术及资金等方面的要求导致行业进入门槛总体较高。多方面因素作用下，行业集中度持续上升。具体来看，行业CR5由2011年的20.49%提升至2017年的28.56%；CR10由2011年的28.70%提升至2017年的39.95%。
（三）需求端：纸种需求差异导致产能结构性过剩
造纸行业产能总体过剩，各纸种供需存在结构性差异。从产销量看，2012年之前机制纸产销量均同步高速增长，随后增速明显放缓，行业产能出现过剩。从价格看，受环保趋严导致的供给收缩以及禁废令下原材料价格上涨带动，2017年期间各主要文化、包装用纸纸种价格均一度大幅上涨。但受制于下游需求增长乏力，自2018年下半年起各纸种价格均出现不同程度的回落。但由于各纸种下游需求增长的差异，造纸行业产能呈现结构性过剩特征。
包装用纸产能过剩较不显著，生活用纸供需总体稳定。受益于较大的市场容量与快递行业的高速增长，以箱板纸、瓦楞纸为代表的包装用纸产能过剩压力并不显著。近年来包装用纸产销量同步增长，且消费量始终大于产量。而生活用纸下游需求存在刚性，近年来产销量稳步同步增长，整体供需格局较为稳定。
文化用纸方面需求存在下滑压力，产能过剩较为显著。新闻纸产销量自2009年之后逐年下滑，下游需求萎缩明显。铜版纸需求自2013年后有波动下滑迹象，产销量差额明显，面临较大的产能过剩压力。受宏观经济下滑及广告刊物印刷电子化发展的影响，文化用纸需求难以回复。
三、行业经营基本面评价框架
基于对行业特性及行业发展趋势的分析，造纸行业主体经营基本面评价或应从以下三个维度进行。
一是，业务结构及生产能力维度，包括主要纸种营业收入及占比、产能、产量、产能利用率及生产基地布局等指标。造纸行业各纸种下游需求增长的差异及行业结构性产能过剩的特征都要求对主体业务结构进行分析与评价。而产能、产量等规模指标则一定程度上反映了主体获得进口废纸配额、新建产能的可能性以及应对上游原料价格波动的能力，体现主体在行业集中度逐步提升趋势下的先发优势。
二是，原料把控能力维度。具体指标包括纸浆、木浆来源及自给率、现有进口废纸额度、国内废纸回收网络及林浆纸一体化的进程。造纸行业主要成本源自原材料成本，而国内造纸行业主要原料自给率较低及禁废令的推动都意味着原料把控能力对造纸企业经营稳定性至关重要。纸浆、木浆主要来源及自给率反映现阶段主体原料的稳定性，进口废纸额度反映主体潜在的成本优势，而国内废纸回收网络及林浆纸一体化进程则反映后期主体潜在的原料稳定性优势。
三是，盈利能力。具体指标包括毛利率及销售区域等。用以综合反映公司的业务结构、生产能力、原料把控能力及经营效率。
具体各主体经营基本面梳理结果如下所示。
产业债分析笔记系列
原标题《招商固收 | 产业债分析笔记（7）：造纸行业手册》