4月3日，一位面容精致的中国网红敲响了纳斯达克的上市钟，简短的仪式过后，她和另外几位网红在微博上开启了大手笔的“现金抽奖”狂欢。当天，号称“国内网红电商第一股”的如涵控股（NASDAQ：RUHN）登陆纳斯达克，这位站在C位敲钟的网红正是如涵控股的第二大股东张大奕。
不过资本市场的反应很快冲淡了张大奕们的好心情，上市首日，如涵控股在一片大好的行情下大幅下跌37.2%，有网友调侃称“美股群里冲着网红颜值去的投资人，都被套牢了。”
对于股价破发，如涵董事长冯敏在上市当天接受媒体采访时表示，“公司的基本面并没有发生任何变化，且随着国家减税等利好释放，公司的业绩有确定性的提升空间。公司的主要股东、管理层和KOL均表示对未来充满信心，也相信市场会很快修复上市首日的跌幅。”但是如涵股价在随后两周并没见好转，截止4月22日收盘，其股价较上市首日已跌去47.6%。
中概股近年来在美股市场的破发案例时有发生，但像如涵这样刚上市不久就腰斩的惨状也确实罕见。媒体和业内人士普遍将如涵不被美股投资者看好的原因，归结为“变现模式单一”、“过分依赖头部网红”等等，而素来对网红经济有所涉猎的王思聪此前也在朋友圈发表了自己的看法。王思聪认为网红KOL变现不是问题所在，如涵的问题在于营销费用过高导致的亏损，头部网红的不可复制性以及未经验证的模式，而且如涵未能证明自己可以培养出新的KOL。
事实上，如涵确实还未能证明自己有培养出新的KOL的能力，过去两年，如涵并未培养出新的一线网红，从公开的招股说明书来看，如涵的命运依旧与其头牌网红张大奕紧紧捆绑在一起。而如涵的困局也同样是网红电商模式普遍面临的情况，随着竞争的加剧的流量增速的下滑，像如涵这样的MCN机构捧出爆款网红的时间和财务成本都越来越高了。
网红电商第一股
张大奕和冯敏同为一手打造如涵的关键人物。冯敏在2011年创办了淘宝电商品牌“莉贝琳”，并很快做到了淘宝集市前十，但到了2014年，“莉贝琳”出现业绩下滑的情况，前景不容乐观。彼时，模特出身的张大奕已是《米娜》、《昕薇》等杂志服装搭配板块的常客，与其他网红不同的是，她对“吃青春饭”的模特行业深感不安，开始对自己的微博粉丝进行变现，还因此有了“微博带货王”的称号。前者需要流量，后者需要变现，两人的合作一拍即合。
2014年7月，张大奕和冯敏合作开了淘宝店“吾欢喜的衣橱”。两人分工明确，冯敏团队专职负责运营、供应链管理和物流等工作，张大奕则专注于网店风格和网红品牌的塑造。冯敏在2017年接受媒体采访时将这种模式称为：“我负责赚钱养家，你负责貌美如花”。
有了专业运营团队的加持，张大奕的带货能力也很快得到提升。2015年“双十一”，张大奕店铺成为网红店铺中唯一跻身全平台女装排行榜的C店。2016年6月，张大奕在一场两小时的直播中达成近2000万元的交易额，刷新了淘宝直播间的引导销售记录。2017年“双十一”，张大奕店铺销售额达1.7亿元。2018年“双十一”，其店铺销售额更是在短短28分钟内破亿。与此同时，张大奕的微博粉丝从三十万涨到千万以上，“吾欢喜的衣橱”的网店粉丝也突破千万。
冯敏希望在其他网红身上复制张大奕的成功，2015年，他将“莉贝琳”正式更名为杭州如涵控股股份有限公司，并把公司的经营模式确定为“网红+孵化器+供应链”。在公司的官网介绍中，如涵的业务范围包括网红孵化、网红电商和网红营销。
随着张大奕等网红吸金潜力的显现，这种新颖的电商模式很快得到资本的青睐。从2014年到2016年，如涵先后获得了来自赛富亚洲、君联资本和阿里巴巴的投资，到2016年借壳克里爱登陆新三板时，如涵控股的估值已高达33亿元。
然而与高企的估值形成鲜明对比的，是如涵并不算好看的经营数据。如涵登陆新三板后，曾发布2017年上半年报，报告显示其当期营收为3.05亿元，扣非后净利润为-1730万元，而2016年同期营业收入为7756万元，扣非后净利润为-461万元。亏损大幅扩大的背后，是如涵网红孵化面临的困局。
如涵花费了大量资金批量打造网红，但却始终难以复制张大奕的流量神话。2018年2月22日，如涵发布公告表示，“为配合公司未来发展及战略规划的需要，经慎重考虑，拟申请终止挂牌”。如涵在持续亏损的情况下在国内冲击IPO以实现转板的可能性微乎其微，从新三板摘牌赴美上市的选择更多是一种审时度势的考虑。
难以复制的头部网红
如涵控股3月6日向美国SEC提交的招股书显示，网红张大奕是仅次于冯敏的第二大股东。在如涵的股权结构中，冯敏持股27.51%；张大奕持股15%；董事兼总经理孙雷持股14.59%；董事沈超持股6.67%；赛富和阿里巴巴均持股8.56%；君联资本持股8.54%。
招股书显示，目前如涵有113位签约网红，拥有1.484亿粉丝和91个自营网店。据每日经济新闻报道，如涵按照贡献流水数量，将旗下网红分为三个层级：一线网红、成熟网红以及新晋网红。但除几位头部的网红外，如涵签下的大量网红“潜力股”一直默默无闻。截至去年12月31日，如涵旗下91%的网红年GMV都未能超过3000万。
如涵招股书还表明，如涵目前高度依赖旗下三位一线网红—张大奕、大金和管阿姨，2017财年、2018财年、2019财年前三季度，这三位顶级KOL贡献的GMV占比分别为60.7%、65.2%、55.2%。而在这三位一线网红中，大量的流量又集中于张大奕一人身上。她个人名下的店铺粉丝数超出排名第二的大金683万，为如涵贡献的收入占总营收比例为2017财年50.8%、2018财年52.4%、2019财年前三季度53.5%。营收占比的提升显然表明，如涵对张大奕的依赖越来越高了。
对顶级网红的依赖导致如涵在与网红的抽成谈判中，拥有的议价权非常有限。在利益分配层面，如涵自营店铺，需要支付17%的收入给相应的网红；而对于非自营店铺，网红为店铺和产品做推广，如涵收取商家推广服务费，其中30-50%的收入需要分给网红。
一方面是佣金成本的水涨船高，另一方面，孵化新网红的成本也越来越高。招股书显示，如涵网红的营销费用在逐年增加，从2016年Q2的992万增至2018年Q4的7084万，增幅614%；人均网红营销费用也从2017年Q1的45万元/人，增加到2018年Q4的63万元/人。更重要的是，正如前所述，这些花费大量资金和时间培养的网红，绝大部分都没有一线网红的带货能力。
“近1.5亿的营销费用另人费解，花这么多营销费用那KOL的意义何在，如果停掉这个营销费用那业绩又会如何。”王思聪在朋友圈的评论对如涵来说可谓灵魂拷问。如涵模式的优势在于通过培养自带流量的网红，省去从淘宝、京东等电商平台购买流量的费用，如果培养网红的费用比流量购买费用还高，那这个模式的意义何在？
更糟糕的是，除了佣金和营销成本上升，如涵还要面对快递、退换货、网店运营等流通环节成本的增加。招股书显示，2019财年前三季度，如涵的仓储物流费用为9951.7万元，同比增长39.33%。这些费用增长无不使得如涵盈利变得更加困难。
据招股书公布的数据，如涵在2017财年、2018财年和2019财年前三季度实现的GMV分别为12亿元、20亿元、22亿元，实现的营收分别为5.77亿元、9.47亿元、8.56亿元，当季亏损分别为4013万元、8995万元及5750万元。除拥有“双11”和“双12”等电商促销节的第四季度外，如涵始终处于亏损状态。
对于亏损问题，如涵在招股书的风险提示中表示：“我们能否盈利，取决于增加粉丝数量，产品多元化以及优化成本结构。”不过，如涵在招股书中也同时指出：“我们可能无法做到以上任何一点。”
网红电商走向何方？
冯敏此前曾表示：网红不会是一个短期的现象，而会是品牌未来的长期动力。他认为，网红电商能够出现基于三个基础条件：
第一是以阿里为代表的电商基础环境，让线上成交得以实现，特别是女装供应链做到了相对的柔性化，让大家能够有一个较低起点去做自有品牌；第二个基础条件是因为移动互联网时代来临，特别是社交媒体的出现，让一个愿意做品牌的人可以成为自己，同时又是内容生产者，而内容生产频率跟内容质量沉积才是最终对用户影响的结果；第三点是因为90后的消费理念已经发生了完全的变化，他们愿意参考一个意见领袖的购买决策。
如果回顾网红经济的兴起，我们会发现2012年是一个重要的时间节点。当年，阿里对微博的投资让两个平台间的电商交易成为可能，此后，很多像张大奕这样的微博红人，纷纷将各自微博粉丝导流至淘宝网店进行商业变现，雪梨、张沫凡、呛口小辣椒等“张大奕们”的网红店开始涌现。这些自带流量的网红店能省去从电商平台购买流量的成本，这在“流量为王”的线上销售体系中是巨大的优势。所以网红电商这种新的商业模式开始得到更多的关注，同时也增加了网红经济的资本热度。
真正打开资本热度的网红是短视频创作者Papi酱。2016年3月，Papi酱获得了来自真格基金和罗辑思维1200万的投资，仅仅一个月后，她的短视频贴片广告就被拍出了2200万的天价。当年11月初，Papi酱和十几位内容创业者到美国文化创意产业胜地洛杉矶考察，她跟南加大和加州洛杉矶大学的中国留学生见面，并做了“中国文化创意产业的黄金时代”的报告，Papi酱在报告中鼓励学习艺术的留学生回国创业。
Papi酱确实有鼓励这些留学生回国创业的底气。在资本的加持下，她的微博粉丝从2016年初的六百万迅速涨到2016年底的两千多万；2016年上半年，她拍摄的短视频还没有任何收入，但2016年年底，她的收入已经超过了五千万人民币。
Papi酱的出现基本代表了一个新的网红时代。伴随着抖音、快手以及各类直播APP的崛起，承载网红的内容形式从微博图文变为各类短视频，创作门槛的降低也让外貌不再是网红的标配，取而代之的是才华和特殊的标签。
就在“集美貌与才华于一身”的Papi酱荣登“2016年第一网红”的同时，国内大大小小的MCN如雨后春笋般涌现。MCN机构通过专业的内容运营分发来制作和复制网红IP，并通过网红电商和广告等方式进行变现，这些专业的网红制造机构也日益成为网红经济产业链的核心。
抖音达人代古拉k一夜成名，是因为她在2018年4月18日发布的一条舞蹈视频，这条舞蹈视频被刷屏了。仅仅十天，代古拉k就完成了500万粉丝的增长，一个月突破1000万，打破了抖音素人增粉记录。代古拉k的走红的背后正是MCN机构的孵化和支持，她隶属于短视频MCN自媒体平台洋葱。除了代古拉k ，这家MCN机构另一个广为人知的爆款网红IP是“办公室小野”。
洋葱联合创始人聂阳德在此前接受腾讯《深网》采访时透露，2018年洋葱集团的营收已经过了数亿，2019年他理想的营收是10亿。
但是属于MCN机构的红利正在迅速散去。多家隶属头部的MCN机构在此前接受腾讯《深网》采访时表示：对于中小MCN机构来说，广告收入不稳定，日子不那么好过。且MCN这个赛道已足够拥挤，据《2017年中国短视频MCN行业发展白皮书》显示，2017年短视频MCN机构为1700家，2018年预计达到了3300家。
除了面临激烈的竞争，越来越严格的监管、吸引用户注意力的平台增多以及流量增速的下滑，都让MCN机构捧出爆款网红的时间和财务成本都越来越高。而网红的商业化却极少出现新的模式，广告收入不稳定，网红电商仍是绝大部分MCN机构的主要营收来源。
考虑到“网红电商第一股”如涵上市以来惨淡的股价表现，网红电商模式本身确实还需时间来验证。
本文作者：马关厦，来源：腾讯深网 (ID:qqshenwang)，华尔街见闻专栏作者