用科学眼光看低风险投资

来源: 点拾
投资中最重要的是什么?对于风险的认知而非去博取高收益。

本文来源:点拾 (ID:deepinsightapp),华尔街见闻专栏作者

导读:投资中最重要的是什么?对于风险的认知而非去博取高收益。特别是海外资产管理公司,已经把风险放在了第一位。本文作者是大名鼎鼎AQR资本的创始人S. Asness。AndreaFrazzini是该公司的另一管理人。 Lasse H. Pedersen是哥本哈根商学院和纽约大学史登商学院的教授,是该公司的另一管理人。

长期看,低风险(Beta)股票的收益率,要比高风险(Beta)股票收益率更好。风格因子上,做多低风险股票,做空高风险股票能取得不错的风险调整后收益。在海外,这种因子被叫做BAB(Bet Against Beta)。而巴菲特就是对于低风险(BAB)投资组合加杠杆,来弥补收益率的缺陷。

以下是我们的翻译全文,希望对大家带来帮助!

概述

做多低beta并同时做空(低配)高beta的低风险投资股票策略(反beta因子(BAB)取得了显著的风险调整后收益。但有些人提出,这样的“低风险投资”的高额收益主要来自于对于某些个稳定的行业的偏好。在本文中,我们会驳斥这一个观点,指出其实低风险投资在行业中性及跨行业的情景下都实现了正收益。

低风险投资的理念是指安全的股票比激进的股票会带来更高的风险调整后收益。这一理念最早是在1972年由Black, Jensen, and Scholes提出,也是提出证券市场线相对资本资产定价模型更平的人。但是对于很多人来说,低风险投资的原理来自于做多稳定沉闷但可能实际上盈利性不错的行业,以及相关的价值因子会驱动收益的假设(e.g., Shah 2011)。

在本文研究中,我们会明确测试BAB因子在行业偏好或某一行业中个股选择的偏好情景下的表现。与传统理念相反,我们发现低风险投资并不是完全受低风险行业驱动,也并不是由价值因子驱动。事实上,在我们所有研究过的低风险策略中,没有行业偏好的是表现最好的。

相关研究及理论

我们发现低风险投资在几乎每一个行业中都成立,为BAB策略的不俗的表现加入了强有力的证据。在之前的文献中,Frazzini和Pedersen (2014)发现BAB策略在1931-1965年的股票中有着强劲表现。另外,Frazzini和Pedersen还发现,这一策略的卓越表现不仅限于美股或股票,在其他19个全球股票市场,股票国家的选择,债券市场及信用市场,期权,杠杆ETF等跨资产市场中同样有效。

Black (1972) 和Frazzinia和Pedersen (2014) 都曾提出过低风险投资的有效性受到杠杆限制的杠杆厌恶理论。那就是,无论是来自交易约束还是对杠杆的厌恶情绪,在很多市场上投资者加杠杆是受到限制的。因此低风险投资的表现在过去几十年一直没有因为套利而消失,而与这一策略对抗操作会加大风险。这一理论可能也帮助解释了为什么行业中性的BAB表现额外出色,因为为了更加全面地对冲它需要更高的杠杆。

我们的结论也测试了之前文献中提到的,风险因子及异常行为受到行业选择或行业内个股选择的影响范围(Moskowitz,Grinblatt 1999; Asness, Porter, Stevens 2001)。在同一方向里,Baker, Bradley, 和Taliaferro (2014) 对比了“宏观”因素(国家及行业)和“微观”(国家和行业内的个股选择)因素对于低风险投资的影响,这个方向与我们的相辅相成。他们用对行业和个股beta用了一个双重分组的方法,并也研究了国家的影响,与Frazzini和Pedersen (2014)文章中的国家因素相呼应。

论证方法与数据

我们通过统计学和计量经济学的方法,尝试研究低风险投资的优异表现在以下三种BAB策略中是否分别成立,以及行业偏好对他们的影响:除了文献中已出现过的常规BAB因子,我们新构造了两个BAB:一个是没有行业偏好的行业中性BAB,而另一个只有行业偏好。

1.常规BAB

文献中出现过的“常规”BAB因子是不看行业因素的,而是直接将股票根据其在每个月底的beta值排序。而估测beta值的方法就来自于之前Frazzini和Pedersen 2014年的文章,文章的结果足够稳定可以使用在其他测算方法中。因此,股票的表现可能会来自行业偏好,行业内的个股选择,或者两者结合的因素。我们把常规BAB分解为行业中性及纯行业偏好两部分分别研究他们的收益表现。

2.行业中性的BAB

为了研究BAB在没有行业偏好的情况下是否成立,我们采取两个步骤来构造行业中性BAB。首先,我们在每个行业中(美国的49个行业及全球的70个行业)平衡地做多和做空股票,为每个行业构一个行业中性的BAB因子。具体操作是,如果一支股票的beta高于他们国家里行业的beta中位数,就被分配到高beta组合。比如说,丰田的beta高于日本的汽车行业的beta中位数,它就会被分配到行业中的高beta的组合。我们在每个行业中做多低含beta股票的组合同时做空含高beta股票的组合。为了使BAB因子对市场保持中性,在数据的处理上,在每一个行业中我们把多头方的股票加杠杆到beta值为1,而空头方以去杠杆的方法得到beta值为-1。这样,每个行业的测试前exante beta为零,其收益率表现就可以归因于低风险投资的有效性,而不是市场变动。最后,在每一个行业算出一个BAB因子后,合并得到一个跨行业的行业中性BAB。我们会测试这些不相关的行业中性BAB因子跨行业的一系列方法。

3.纯行业偏好的BAB

为了研究低风险投资由纯行业偏好因子带来的表现,我们设计了一个做多做空行业组合的纯行业偏好BAB。我们先计算出价值加权组合的收益率,然后我们用做多做空行业组合的方式计算出行业BAB组合。以此得到的行业BAB因子来自做多低beta行业做空高beta行业。在全球数据上,我们先为每个国家计算出了一个行业BAB组合,然后以这些国家的滞后市值算出这些组合价值加权的平均值。这一操作可以使我们的全球行业BAB保持国家中性。我们用了价值加权(大的国家得到较高的加权)以保持测算的保守性和分析过程的可操性。

我们的论证使用了来自24个国家57,441支股票的数据(见Table 1,数据摘取于每年6月), 测试了低风险股票投资在之前提到的三种BAB策略中的稳定性和有效性。其中包含了1926-2012年分布在49个行业的美国股票数据,以及1986-2012年分布在70个行业的全球股票数据(有关具体论证步骤可以参考原文)。

结论

在本文,我们通过经济学和统计学的论证证明了,低风险投资策略在选择行业和选择行业内个股上都是有效且稳定的。BAB在以上两种情景下都得到了正收益,而在行业内部个股选择的风险调整后收益尤为可观。在美国和全球市场里,我们发现常规BAB因子在美国市场中的行业中性的个股选择情况下表现更好;而在全球,行业中性及行业偏好的情况表现差不多。行业中性BAB因子在所有的49个美股行业及全球70个行业中的60个中都取得了正收益。而不论是独立测算还是在传统四因子模型(市场,规模,价值,及动量)调整后的基础上,这些行业合并后的跨行业中性BAB也取得了显著收益。并且,行业中性的BAB比有行业偏好的BAB取得了更高的夏普比率。

总结一下,本篇文章有力驳斥了以下两个为众人广泛接受的观点:BAB以及所有低风险股票投资策略的超额收益纯粹来行业偏好或自价值因子的驱动。事实上,行业偏好并不会带来绝对或相对更高的收益。而我们的结论也支持了BAB策略在杠杆厌恶理论下的有效性,因为行业中性BAB所得到的更高的夏普比率必须有更高杠杆支持。最后,我们的研究也发现,相对常规BAB及行业偏好BAB,行业中性的BAB因子更少受到价值因子的驱动(在美国则完全没有影响)。

 

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