付鹏谈《周期》:投资没有所谓的“圣杯”

作者: 见面会涨
5月8日,与霍华德·马克斯@上海 见面!

上世纪60年代末,市场的宠儿是"漂亮50"。大家都在疯狂追捧包括IBM、可口可乐在内的50只大型蓝筹股,坚信这些公司可以以任何价格买入,多贵都值得,都安全。

然而70年代初,泡沫迎来破裂时刻,“漂亮50”接连崩溃,有些甚至跌了90%以上。

“漂亮50”的幻灭给这个时代最伟大的投资者之一,但是当时只是初入职场的“新兵”霍华德·马克斯上了极其重要的一课,同时也形成了日后他反复强调的一个投资哲学:优质的投资并不是指买到好东西(buy good things),而是更好地买东西(buy things well)。

5月8日晚,《周期》的作者、全球最大不良资产管理者、橡树资本创始人霍华德·马克斯将来到上海,与中国投资者、金融从业者「见面」,并与陈光明等中国业界代表展开巅峰对话。>>>点击报名

霍华德·马克斯的投资哲学也深深影响了一代投资人,在知名财经人付鹏先生看来,好的投资并不是在好的价格拿到好的股票,牛市跑的好并不稀奇,能够在熊市中跑的比大家都好的才是真正好的交易者!

特邀访谈:

Q=见面会长   A=付鹏

冲和投资董事宏观策略总监,华尔街见闻金牌付费特辑《付鹏说》主讲人。旅居英国11年,毕业于英国雷丁大学ISMA/ICMA学院,曾就职于英国雷曼兄弟、英国伦敦金融城所罗门国际投资集团旗下的事件驱动型策略基金等。2008年底回国后主要从事大宗商品宏观经济研究和国内大中型企业的金融投资顾问工作,先后在中国中期集团、银河期货担任首席宏观经济学家,后期从事全球宏观对冲基金管理。

Q:您之前一直在海外从事宏观对冲相关工作,对霍华德·马克斯本人以及他所创立的橡树资本有着怎样的了解?

A:我们在海外主要是从事hedge fund,更多的是直接参与到市场内部,这在整个投资中属于很小的一个分支。橡树资本更多的是做另类资产投资,比如股权项目投资和债券投资,这和我们有本质上的差异,但大家都是深耕在细分领域。

关于霍华德·马克斯先生,相信大家知道最多的还是被巴菲特先生推荐的《投资最重要的事情》这本书,以及霍华德先生自己写的投资备忘录,这些对于市场的参与者来说都具备很好的借鉴作用。如果参与美股,很多投资者会把他的备忘录作为手边的每周必读内容。

Q:您曾经写过一系列回顾历史的文章,在您看来,研究历史对于您的投资最大的意义是什么?

A:研究历史其实意义非常大,就像霍华德·马克斯先生之前讲过的,我们无法去真正预知未来,回顾历史其实就是在投资过程中给予我们更多的借鉴和警示作用。尤其像美股投资,长周期投资回报率非常高。

我本人非常推崇霍华德·马克斯先生写的《投资最重要的事情》,这其中有讲到一个观点:好的投资并不是在好的价格拿到好的股票,换句话说并不是股票买的好,持有5年10年就可以被称为说是好的投资。我们更多的是要防御一些不确定性的风险,能在熊市中比大家做得好才是真正好的交易者所应该具备的能力,在牛市中大家都跑得好,这种其实很难说谁具体的策略或者方法更优。研究历史可以帮我们去防御这样不确定性的风险,当历史上已经发生过类似的环境的时候,可以给自己多一点的警示。

Q:您在很多文章中都提过经济周期,您认为在过去10年,美股和A股都经历了怎样的周期?对现在的投资有什么启示?

A:这一轮美股的长周期其实不是从2008年金融危机后开始的,它只是流动性风险产生的系统性的波动。准确的说是上世纪90年代《信息技术法案》的推出开启了美股这一轮以科技为代表的长周期,这轮周期先是经历了2000年左右的高估值泡沫阶段,之后又经历了08年全市场的流动性问题。时至今日对比各方面的数据,发现这在历史上还是有一定奠基作用的。尤其是这一两年,我们认为美股不再是像以前那样在长周期斜率很高的情况下拿着就行,现在面临的分化、震维、波动性可能会加大。

这种情况从18年年初便已经开始,在这种高波动率状态下,我们对待美股还是采取都比较偏防御性的策略,仅持有能够被证明的股票,减持很多股票,再持有一些保险,比如期权来作为对冲手段。之所以这么做也是在过往的历史中看到了类似的现象。防御性姿态对比激进式姿态在短期内肯定偏保守,但如果当风险真正发生的时候, 受伤程度也是最小的,甚至可以实现在熊市中跑赢大家。

Q:同样的,大宗商品这一块又走了什么样的周期呢?

A:大宗商品这轮长周期是2000年左右以中国为核心开始,基本上到2012年左右就结束了,原因是以中国为代表的粗犷型生产加工制造所带来的对原材料的需求在慢慢减弱,这也是中国在全球的经济分工和中国本身的经济周期决定的。

2012年从整个经济放缓、去杠杆去库存开始,到16年供给侧改革,所带来的影响实际上更多的是长周期间的扰动。中国经济的放缓和转型是确定的,全球很难再找到像当年中国这样的巨无霸来支撑,结果就是这轮长周期的结束,以及后期出现的短维度波动。

Q:《周期》译者序里面提到:要成为一个完美的投资人,关键在于认识自己的局限性。那么你觉得自己有哪些局限性?

A:完美的投资人知道自己能做什么、不能做什么。因为不是所有的投资都一样,也没有所谓的“圣杯”概念,即没有一个方法可以在所有的资产或者领域中通吃。

认识到自己的局限性并去和不同的人互补,把自己熟悉的领域做好,这是比较好的方式。我个人很少去参与个股的交易,原因就在于我自己的局限性:我并不直接从事个股二级市场的投资交易,只能说从一级市场的投资参与转化到二级市场。从不同的维度上参与市场,对市场的认知便不太一样。

Q:跳出《周期》的内容,根据您自己的投资经验,您如何看待中国的市场周期?

A:我个人认为中国的市场周期跟其他地区不太一样,中国市场是从快牛、到三四年的长熊、再到一两年的快牛,并且在快牛期间资金和杠杆的作用表现非常明显。中国市场长周期的慢牛斜率大概只有7%,即在股市上获得年化7%的增长收益是符合市场长期增长的表现的。但是大部分赚大钱的都是在一两波市场快速波动的作用下获得的,这跟中国证券市场处在初级阶段以及它自身的特点决定的。

中国证券市场如果要取得于类似美股的长周期增长率,即我们所说的慢牛,那它长期增长的投资回报率的斜率必须增加,企业的股息、分红以及上市公司的治理等必须得符合成熟市场的条件,甚至说这部分上市公司的占比要在整个指数中的占比较非常大,这样才具备真正意义上慢牛的基础,否则更多地会表现出一些冲动。就市场本身而言,赚长期增长的钱跑不赢做短期对手盘的钱,所以这在A股市场就形成了不同的投资性思维。

Q:如果当面见到霍华德·马克斯,您最想问他的一个问题是什么?

A:我想像他请教的问题是:如何看新兴市场的特点?

新兴市场和美国证券市场所处的阶段不同,一个处于发展阶段一个是成熟阶段。我熟知的许多美国投资机构对新兴市场的认知其实比较分化,一部分是希望在新兴市场中寻找一个长期增长的价值,还有一部分在新兴市场更多地是在追求短期资本的流进流出,以及寻求对手盘的交易机会。我想知道霍华德·马克斯先生如何看待这些特点?是否会在他的思考跟决策过程中占很大的比重?还是只需要简单地照搬美国长期投资的价值理念放到新兴市场当中就可以?

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