在居民债务统计口径上，国际清算银行同国际货币基金组织保持一致，采用的是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。
在实际中，居民部门的借款渠道，除银行贷款外，还包括住房公积金贷款、P2P、民间借贷等。根据我们的测算，居民部门的实际债务规模，要大于纳入国际清算银行杠杆率统计的值，前者可能是后者的1.4倍左右。
考虑到多数国家有住房金融制度、P2P个人贷款规模只有住户贷款的1.5%而且在持续收缩、民间借贷规模缺少权威数据等，在做国际对比时，债务规模以国际清算银行的口径为主。
（一）被居民杠杆率低估的债务风险
国际清算银行公布了43个国家和地区的居民杠杆率数据，最新的是2018年3季度的，中国为51.5%，在43个国家和地区中位列25名。
但我们认为，除了债务统计不完善外，还由于以下两个原因，中国居民的实际债务压力，被杠杆率低估了。
第一，对比其它国家和地区与中国处于相似发展水平时的居民杠杆率，可发现中国的居民杠杆率排序靠前。国际经验显示，伴随着经济水平提高，居民杠杆率整体是上升的。将其它国家和地区与中国目前发展阶段近似时期的居民杠杆率，同中国目前的居民杠杆做比较，比单纯对比43个国家和地区目前的居民杠杆率水平，更具参考价值。
我们以世界银行发布的人均国际元GNI为比较基准，2017年中国该指标为16760。由于BIS公布的各个国家和地区居民杠杆率起始时间不一，在2017年BIS公布居民杠杆的其它42个国家和地区中，与中国目前处于近似发展阶段时有居民杠杆率数据的国家和地区有30个，中国排第9。
第二，一些研究认为相比于杠杆率水平的高低，杠杆率上升速度更值得关注，而2008年金融危机后，中国居民杠杆率的增幅在BIS公布数据的国家中位列第1。
国际金融危机后，发达经济体居民部门整体在去杠杆，除中国以外的新兴市场国家，居民部门多数也在去杠杆。根据国际清算银行的数据，2008年末到2018年2季度，43个国家和地区的居民杠杆率平均上升了3.8%。而同期中国居民部门杠杆率从17.9%，上升到2018年2季度末的50.3%，不到10年时间增长近两倍，32.4%的增量位列第1。
以中国2018年2季度、美国金融危机爆发时的2008年1季度和日本泡沫经济开始破灭的1990年1季度为时点，分别计算前5年和前10年，上述三个国家的居民杠杆率上升幅度。可以发现近几年中国居民部门杠杆率的增幅，已经和美、日本可以发现近几年中国居民部门杠杆率的增幅，已经和美、日本可以发现近几年中国居民部门杠杆率的增幅，已经和美、日本危机爆发前的相当。
（二）居民部门偿债负担国际对比
这部分通过居民部门债务/可支配收入、还本付息/可支配收入和居民部门资产负债率三个指标，来分析中国居民部门的偿债压力。
1、居民部门债务/可支配收入
在比较不同国家和地区的居民债务水平时，以居民部门债务/GDP，可以消除国家和地区之间经济体量不同对债务总量的影响。但同时它也忽略了不同经济体内部，GDP在不同主体之间的分配比例不一，居民部门的杠杆率难以完整衡量居民的偿债压力。将分母换成住户部门可支配收入，更能反映居民的偿债负担。
中国有两个口径的居民可支配收入。一是国民核算口径，2016年中国居民可支配收入占GDP的62.1%，大致处于国际平均水平；二是城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入，大约为同一年国民核算口径居民可支配收入的70%，占GDP的45%左右。
两个口径中，城乡一体化住户调查口径的与居民感受更为接近，也更能体现居民的实际可支配收入水平。
对比OECD国家的居民部门债务/可支配收入，可发现金融危机后，美国和英国的居民部门债务/可支配收入都出现下降，法国和日本的居民部门债务/可支配收入基本保持平稳，而中国两个口径可支配收入衡量的偿债负担，都在快速上升。
2017年住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入为111.2%，超过了美国的102.5%、德国的85.4%，与法国的112.7%和西班牙的108.9%，低于丹麦、荷兰、英国等国家。
2、应还债务本息/可支配收入
应还债务本息/可支配收入，即偿债比率。国际清算银行公布了部分国家的居民部门偿债比率。为保证数据的横向可比性，债务期限部分我们采用相同的假设，即债务剩余期限为18年。同时参考《中国金融稳定报告（2018）》中的假定，债务的利息为5年期以上贷款的基准利率。2017年城乡调查口径可支配收入下中国居民部门的偿债比率，已经超过英国、美国、日本、法国和德国等国家。排在中国前面的，除澳大利亚和韩国外，多为高福利的北欧国家，福利得到保障后消费意愿更强。
3、资产负债率
居民可支配收入，体现的是当期收入用于还本付息的能力，在实际中还可以用存量资产支付利息和到期债务。考虑到金融资产变现能力更强，除对比债务/总资产外，还对比债务/金融资产。金融危机后，中国、美国两种口径居民部门资产负债率的走势都出现了分化，美国的不断下降，而中国的持续攀升。
2016年中国的居民部门金融资产负债率21.7%，高于美国同期的19.1%。当年中国居民部门资产负债率11.0%，略低于美国的13.6%。但2017年和2018年中国家庭部门的债务经历了一轮快速扩张，仅贷款就增加了14.5万亿，比2016年末增长43.5%，我们认为2018年中国的家庭部门债务/总资产，可能已经超过了美国。
（三）结构视角看居民债务风险
1、被“平均”的偿债压力
由于中国家庭获得贷款较难，那些有贷款的家庭实际债务压力，是被低估的。2017年中国城镇家庭的信贷参与率31.6%，如果将农村家庭统计进去，这个比例会更低。而2016年美国家庭的信贷参与率为77.1%，对比来看可以说，中国家庭想要获得贷款比较难。
这导致的结果是，我们前面部分，将所有居民作为一个整体来分析的总量视角，所得到的居民债务压力，要比真正有资格而且已经加杠杆的家庭，实际承担的偿债压力要小得多。因为总量视角的分析和测算中，比例可能超过七成、在银行没有贷款的家庭，作为“分母”的一份子，来摊销那些有贷款、占比不足三成的家庭的债务。
西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的数据，也支持这一观点。根据该中心的调查，2015-2017年新购房有负债的家庭中，收入最低的20%家庭债务收入比为13.7，收入最高的20%家庭债务收入比也有1.8，都要比城乡调查口径下的2017年债务收入比1.1更高。
2、区域视角看债务风险
以住户部门贷款/存款，衡量各省市自治区的居民偿债压力。沿海地区的贷款存款比更高，尤其是福建，2018年11月住户贷款/存款比例达到了115.7%。
我们认为，产生这一现象的可能原因有两个。一是东部沿海地区的房价整体高于其他区域，居民部门有更高的房贷需求。二是经济发达地区，居民资产配置相对多元化，使得存款在总资产的比例要低些，从而抬升了贷款/存款。
再来看城市的住户部门贷款/存款。我们以公布房价数据的70大中城市为选择样本，通过查找年度统计公报、统计年鉴等方式，试图找出各城市的住户贷款和住户存款数据，最终发现有38个城市公开了2015-2017年完整的数据。
2017年，38个城市中贷款/存款超过100%的有6个。厦门位居首位，高达186.2%。其次是深圳，为158.1%。合肥、南京、杭州、惠州、武汉这几个近年房价上涨较快的二三线城市，住户部门贷款与存款之比也较高。
值得注意的是，上海和北京这两个高房价城市，在38个城市中，都未进入前10.两个都公布了2018年的数据，上海的住户贷款/住户存款为77.96%，北京这一指标是52.52%。
再来看住户贷款增速。近几年呈现出的一个特征是，经济发展水平越低的地区，住户部门贷款增速上升得越快。比如海南、西藏、广西、贵州等边疆地区，住户部门贷款增速明显要快于全国的平均水平，尤其是海南，2018年前3季度住户部门贷款增速高达31.4%。
（四）结论与政策建议
尽管简单作国际对比，中国目前的居民杠杆率并不高。但考虑到中国目前所处发展阶段，以及近年居民杠杆率的快速上升，其中的风险需要引起关注。
相比于发达国家，更具实际意义的城乡调查口径的中国居民可支配收入，占GDP比例要低些。以居民部门债务/可支配收入、还本付息/可支配收入等衡量的偿债压力，都已经高于美国等多个发达经济体。以债务/总资产、债务/金融资产衡量的居民资产负债率，中国也超过了美国。
更需要注意的是，BIS口径的居民部门债务，统计的只是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。中国城镇家庭的信贷参与率只有三成，包括农村家庭在内的比例更低，而美国的这一指标接近八成。这意味着，中国实际有银行贷款的家庭，所承担的债务压力，要远大于总量视角下的估算值，也要明显高于美国有银行贷款的家庭。
住房贷款是中国居民部门债务的主要形式，由于高首付比例，使得一部人加杠杆的需求被压制，尤其是在高房价的城市。而购房且有贷款的人群中，据我们测算，贷款比例超过了50%，已经在政策允许的范围内，将杠杆加得比较高了。中国家庭部门实际的债务压力，主要由这个群体承担。
展望未来，我们认为中国家庭部门的杠杆率，将进一步上升。主要是因为，有相当比例的人群，被高首付比例阻挡在加杠杆之外，随着这些人财富的积累，加杠杆的需求将被释放。
对政府来说，需要控制居民杠杆率上升的节奏：
一是坚持“房住不炒”的政策。一方面，降低居民对房价上涨的预期，能够减少投机性和恐慌性的加杠杆需求，房价波动大的时候更容易引起居民举债买房。另一方面，在相同首付比例要求的情况下，房价更高需要举借的债务越多。
二是优化企业面临的制度环境，鼓励创新，使符合经济转型方向的企业增加投资，减少稳增长诉求下对居民加杠杆的路径依赖。美国1993-2000年居民杠杆率上升放缓的经验告诉我们，科技创新等导致企业盈利能力增强后，企业加杠杆的意愿和能力上升，有助于放慢居民加杠杆的步伐。
本文作者：李奇霖 张德礼，来源：联讯证券，原文标题：《深度解析中国杠杆率》，华尔街见闻有删减
