本文来源：廖志明 (ID:zhimingfinance)，华尔街见闻专栏作者
摘要
机构重仓银行比例下降源于风格切换，未来提升空间增大
偏股主动型基金重仓银行板块占比3Q18达到6.62%，为近期高点，4Q18与1Q19两个季度连续下降，截至1Q19重仓持股比例为4.96%。我们认为，机构对板块持仓比例持续下降并非源于基本面恶化，相反，银行基本面持续向好的逻辑在各行年报和1季报陆续披露以来不断得到验证，机构调仓主要是牛市预期加强引起市场风格切换所导致。
从17年强监管以来，银行负债成本压力和资本约束成为影响估值提升的主要因素，但站在当前，我们认为息差收窄压力最大时期早已过去，A股银行板块近年净利增速逐步回升、息差和不良持续向好之下，叠加近期社融高增昭示经济企稳或已不远，我们认为其19年业绩会更好。较之以往，目前机构重仓银行板块占比仅在历史中低位水平，未来提升空间较大。
银行板块吸引力逐渐加强
银行板块吸引力逐渐加强。1Q19机构持仓银行板块占比较4Q18仍有所下降，但1Q19成长类和顺周期行业因涨幅较多，估值中枢抬升较多，对机构的吸引力也在下降。因此在当前位置，我们认为银行板块明显处于估值洼地，叠加边际改善，或对机构的吸引力越来越大，增配空间较大。
机构偏好高ROE银行，平安银行仍存布局机会
1Q19机构重仓银行个股占比前五家为招行、兴业银行、宁波银行、平安银行和工商银行（4Q18为招行、工行、农行和宁波银行、兴业银行）。其中，重仓招行的市值占板块整体持仓市值比重超40%，远高于第二位兴业银行的14.4%。持仓前5位的均为业绩持续向好、监管影响较小的高ROE银行。
平安银行仍存布局机会。1季末机构持有平安银行市值较18年末上升41%，增配明显。公司一季报情况来看，平安银行受益于市场利率低位等，息差有望进一步提升；资产质量或持续改善；零售转型推进，逐步成为新标杆，ROE上行。整体来看，其业绩弹性明显提升，未来继续增配空间较大。
投资建议：力推高弹性品种和零售银行龙头
在1季度多篇报告中我们提出：旗帜鲜明看好银行股跑赢大盘。19Q1经济好于预期，开局良好，货币政策微调，流动性边际收紧，基本面更利好大行。大行年初至今基本没涨，有补涨需求，流动性收紧之下，性价比在提升。低估值且滞涨明显，经济企稳甚至复苏以及混业经营之大趋势打开估值大幅上行之空间，继续旗帜鲜明看银行股跑赢大盘。个股方面，继续主推零售银行龙头-平安和招行以及低估值的拐点标的-兴业、江苏、光大、南京等，并提示工行等大行机会。
风险提示：经济下行超预期导致资产质量显著恶化；监管超预期。
正文
1.公募1Q19银行板块重仓比例下降
除15年牛市中后期外，13年以来多数时期银行业指数走势与机构持仓比例呈较强的正相关性。截至近日，多数开放型基金已公布一季报，本篇报告主要根据偏股型及混合类基金（普通股票型基金、混合类基金）公布的重仓股明细数据进行统计分析。
1.1 机构重仓银行比例连续下降，板块滞涨严重
偏股主动型基金重仓银行板块占比3Q18达到6.62%，为近期高点，4Q18与1Q19两个季度连续下降，截至1Q19重仓持股比例为4.96%。我们认为，机构对板块持仓比例持续下降并非源于基本面恶化，相反，银行基本面持续向好的逻辑在各行年报和1季报陆续披露以来不断得到验证，机构调仓主要是牛市预期加强引起市场风格切换所导致。
较之以往机构持仓银行高位的背景，我们认为目前银行基本面向好，板块业绩为三年来最好水平，估值水平或应有较大提升空间。2012年以来，机构重仓银行板块比例的各个阶段性高位分别在4Q12的10.80%（市场预计经济回暖，上市银行融资压力好于预期）、4Q14的8.85%（央行货币政策转向偏宽松，流动性充裕，监管压力不大）、3Q15的7.41%（股市大幅震荡后，机构跟随救市步伐）。
从17年强监管以来，银行负债成本压力和资本约束成为影响估值提升的主要因素，但站在当前，我们认为息差收窄压力最大时期早已过去，A股银行板块近年净利增速逐步回升、息差和不良持续向好之下，叠加近期社融高增昭示经济企稳或已不远，我们认为其19年业绩会更好。较之以往，目前机构重仓银行板块占比仅在历史中低位水平，未来提升空间较大。
1Q19银行板块滞涨严重，主要源于牛市来临引起市场风格切换所致。1Q19申万银行指数季度仅上涨16.85%，位于板块末尾。1Q19涨幅较高的主要为计算机、农业、食品饮料和非银板块、电子。牛市来临致使机构风险偏好普遍提升，机构早期更偏好成长类股票和顺周期的板块（农业、非银等）。
1.2 1Q19机构重仓银行市值占比下降明显
1Q19机构重仓银行市值环比降幅最大。1Q19机构重仓银行市值占比环比下降1.24个百分点，降幅为所有板块之首。不同于16-17年，市场持续偏好低估值、业绩确定性高的蓝筹股。伴随牛确定到来的1Q19，我们看到计算机、电子、非银金融板块大幅领涨，背后也对应着机构大幅加仓这些成长类和顺周期的行业。
银行板块吸引力逐渐加强。1Q19机构持仓银行板块占比较4Q18仍有所下降，但1Q19成长类和顺周期行业因涨幅较多，估值中枢抬升较多，对机构的吸引力也在下降。因此在当前位置，我们认为银行板块明显处于估值洼地，叠加边际改善，或对机构的吸引力越来越大，增配空间较大。
2.机构偏好高ROE银行，平安银行仍存布局机会
2.11Q19个股持仓靠前的为招行、兴业
1Q19机构重仓银行个股占比前五家为招行、兴业银行、宁波银行、平安银行和工商银行（4Q18为招行、工行、农行和宁波银行、兴业银行）。其中，重仓招行的市值占板块整体持仓市值比重超40%，远高于第二位兴业银行的14.4%。持仓前5位的均为业绩持续向好、监管影响较小的高ROE银行。
2.2 1Q19机构对银行持仓偏好高弹性品种
从机构持仓市值季度变化看出机构风险偏好明显提升。招行、兴业银行较4Q18有大幅提升。提升最高的为招商银行，或与其零售银行龙头属性有关；兴业银行同业负债占比高，在利率下行环境中具有较大的业绩弹性，获得机构增配；宁波银行和常熟银行分别为城商行和农商行龙头。四大行在1Q19均遭减持，减持幅度最大的为工行，市值占板块比重环比下降7.8%。
平安银行仍存布局机会。1季末机构持有平安银行市值较18年末上升41%，增配明显。公司一季报情况来看，平安银行受益于市场利率低位等，息差有望进一步提升；资产质量或持续改善；零售转型推进，逐步成为新标杆，ROE上行。整体来看，其业绩弹性明显提升，未来继续增配空间较大。
牛市里机构青睐高弹性品种。从机构重仓市值来看，1季末机构重仓板块市值总计约328.8亿，环比仍有提升。个股情况分化较大，机构对工商银行重仓市值由4Q18的41.5亿元下降至21.5亿元，降幅达48%，其1Q19涨幅仅为5.29%，排在板块倒数第三。从机构重仓银行个股的量价变化来看，1Q19机构增仓主要集中在招行、兴业银行、平安银行、宁波银行，其涨幅分别为34.6%、21.62%、30.95%、36.67%，排名与增仓幅度较匹配。减仓力度较大的为四大行和上海银行。
3. 投资建议：力推高弹性标的和零售银行龙头
我们认为，牛市行情下银行板块估值提升空间较大，预计19年修复到1倍PB，估值重构大势所趋。公募1Q19重仓银行板块比例仅为4.96%，有很大提升空间。
在1季度多篇报告中我们提出：旗帜鲜明看好银行股跑赢大盘。19Q1经济好于预期，开局良好，货币政策微调，流动性边际收紧，基本面更利好大行。大行年初至今基本没涨，有补涨需求，流动性收紧之下，性价比在提升。低估值且滞涨明显，经济企稳甚至复苏以及混业经营之大趋势打开估值大幅上行之空间，继续旗帜鲜明看银行股跑赢大盘。个股方面，继续主推零售银行龙头-平安招行以及拐点标的-兴业、南京、贵阳等，并提示工行、光大、江苏等之机会。
平安银行：智能化零售转型龙头。中长期来看，零售业务规模与招行仍相聚深远，提升空间巨大。依托平安集团客户及流量入口，充分拥抱Fintech的大趋势，有望成长为智能化零售银行龙头。19年来看，受益于较低的市场利率，缓解负债压力，1H19净息差有望上行；由于过往数年信贷结构的大幅调整，资产质量有望明显改善，带来较大的业绩弹性。
兴业银行：低估值的拐点标的。我们认为，兴业以同业为特色，前几年受强监管高市场利率影响较大，估值受压制明显。随着监管缓和，政策宽松，兴业将大幅受益，估值压制因素缓解。此外，兴业市场化程度高，具备长期竞争力；短期受益于市场利率低位，负债成本率有进一步下行空间；风控历来较严格，资产质量压力或不大。
南京银行：中短期来看，公司通过内生资本补充，可支持规模平稳增长，推动大零售战略转型和资产结构调整。资产质量问题亦不必过于担忧。长期来看，公司主要面临客户基础偏弱，核心负债压力较大的问题，仍需进一步观察大零售战略转型成果。但当前估值为1.14倍PB（LF），19年股息率达5.2%，给予“增持”评级。
光大银行：低估值滞涨且基本面显著改善之标的。极低估值（0.65倍19年PB）以及年初至今涨幅仅10.5%，构筑高安全边际。1Q19营收增速33.5%，拨备前利润增速36.8%，业绩改善显著。经济企稳打开估值上行之空间。
江苏银行:估值低偏次新基本面稳健。小企业做的多，受普惠小微利率压降影响小，业绩增速较高。
工商银行：低估值且年初至今涨幅小，防御逻辑。混业经营大趋势中可能受益的标的，且货币政策微调基本面逻辑上利好大行。
4. 风险提示
经济下行超预期导致资产质量显著恶化；监管超预期。
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重要声明
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《从基金持仓看银行股：板块吸引力逐渐加强》
对外发布时间 2019年4月29日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资询业务资格）
本报告分析师 廖志明SAC执业证书编号：S1110517070001
朱于畋SAC执业证书编号：S1110518090006
天风银行廖志明团队：努力做更好的研究！
廖志明，天风证券银行业首席，籍贯江西。东京大学经济学硕士，且为全额奖学金获得者。曾就职于民生银行、交通银行等金融机构，具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力，对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。卖方研究从业多年，曾在民生证券负责银行业研究。2017年金牛奖分析师，WIND 2018年金牌分析师银行业第一名，信贷预测之领军者。
林瑾璐，天风证券银行业分析师，籍贯浙江。剑桥大学金融与经济学硕士。曾先后就职于国金证券、海通证券研究所，2017年9月加入天风证券研究所。
余金鑫，天风证券银行业研究员，北京大学硕士，籍贯湖北。曾就职于光大银行总行核心处室，对银行业务理解透彻。主要负责资产质量深度分析与监管政策解读。
朱于畋，天风证券银行业研究员，计算机科学硕士。曾先后担任财产保险公司高级规划师，公募基金互联网金融部总助。负责研究中小银行、海内外互联网金融，金融科技等新兴金融领域。