本文来源：并购优塾 (ID:moneyC2C)，华尔街见闻专栏作者
要问2018年什么口红比较火爆，绝不是国际一线大牌TF、YSL、迪奥、或者香奈儿，而是2018年12月10日，在北京发布的故宫口红，产品一经发布，就刷爆了整个社交网络，还曾出现“故宫文创馆”与“故宫淘宝”上演“嫡庶之争”的戏码。
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图1：仙鹤口红
来源：微博@故宫淘宝
随后，故宫博物院更是官宣，文创产品2018年销售额已突破10亿元大关。而随着故宫口红爆火，也让其背后的生产厂商进入了公众视野。
它，就是华熙生物，全球最大的透明质酸生产厂商。
透明质酸，也称玻尿酸。作为全球最大的玻尿酸原料生产商，华熙生物首次涉足口红市场就如此大手笔，而随后推出的故宫美人面膜也是红极一时。如今，它也要登陆科创板。
其实早在2008年，华熙生物曾登陆港交所，其股价一路飙升，区间最大涨幅曾经一度飙升到36倍。
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图2：股价图
来源：WIND
可即使这样，其大股东仍因为不满意其在港股的表现，于2017年私有化退市，并于今年，申请在科创板上市，估值约为315亿元。
注意，这个估值已经比其2017年在港股退市时的估值（50亿元左右），已经高出6倍。
敢报这么高估值的，基本面到底咋样，我们来看数据：
2016到2018年，其营业收入分别为7.33亿元、8.18亿元、12.63亿元，归母净利润分别为2.69亿元、2.22亿元、4.24亿元，经营性净现金流分别为2.42亿元、3.43亿元、4.42亿元。毛利率分别为77.36%、75.48%、79.92%；净利率分别为36.75%、27.17%、33.56%。
从其业绩增速来看，营收年复合增速为31.4%，其利润年复合增速为24.7%。并且，其净利率还秒杀了医药界龙头恒瑞医药（23%）、美妆界龙头雅诗兰黛（10%）。
好了，看完数据，几个值得我们深思的问题来了：
1）玻尿酸其实用途很广，可以用于眼科、骨科，以及医美，那么，该产品的未来前景如何，成长空间到底有多大？
2）作为国内透明质酸行业龙头，其核心护城河究竟在哪？到底是技术、研发、还是产能？
3）从港股退市，再到科创板上市，其估值翻了5倍。如今，无论是一级还是二级，场内还是场外，无数机构都在紧紧盯着一个核心问题：这个估值，究竟是高了还是低了？
今天，我们就以华熙生物这个案例，来研究下医疗美容领域的产业逻辑，以及估值特征。对医美领域，我们之前研究过艾美客、艺星整形等公司。
对一个产业的深度理解，仅研究一家公司，远远不够。建议大家扫描下方二维码，购买优塾近期推出的核心产品——“科创板和科技概念报告库”，查询这条产业链上的相关报告，深度思考。
另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到最下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。
值得注意的是，税务无小事，一不留神就很容易踩到雷。尤其是在私募、资管行业竞争激烈的今天，不突破税务问题，在专业上搭建好城河，很可能在行业洗牌中被竞争对手淘汰。
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这，到底是一门怎样的生意？
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透明质酸（Hyaluronic acid，简称HA），也就是玻尿酸，一种透明的胶状物质，是从Hyaloid（玻璃体）萃取的uronic acid（糖醛酸），因此而得名。其大量存在于人体的结缔组织及真皮层、脊椎动物结缔组织和体液中，如关节滑液、眼玻璃体、脐带、皮肤等。
由于具有强大的保湿功能（吸水能力相当于甘油500倍）、独特的黏弹性（流体的粘滞性和弹性）、优良的保水性、组织相容性和非免疫原性等特性，因此被公认为是最佳保湿产品，在临床和日常生活中有着广泛的应用。
透明质酸钠最早是在1934年，由美国眼科教授Meyer等，首先从牛眼玻璃体中分离出来，并分析其结构。
20世纪70年代，Endre Balazs 博士和他的研发团队，开发了一种从鸡冠和人脐带中分离纯化透明质酸的工艺，并实现了透明质酸在眼科黏弹剂（一种由透明质酸钠和生理盐水混合的溶液）的小范围使用。
这，就是第一代透明质酸的生产工艺，俗称提取法。
但是，由于产量较低，且获取成本较高，难以满足不断扩展的终端应用市场。到了20世纪80年代，日本首次报道使用链球菌发酵法生产透明质酸。
后来，随着1974年发明了转基因技术，人们通过转基因技术，从枯草芽孢杆菌中发酵产生HA。
这，就是第二代透明质酸的生产工艺，俗称发酵法。
随着发酵技术的引入，透明质酸的生产规模得以迅速扩大，质量显著提高，生产成本显著降低。因此，很快成为主流的生产方法，推动了HA在各个领域的应用。
在HA的发酵生产过程中，经常会使用钠盐（如氯化钠或氢氧化钠）来增加离子强度或调解酸碱度，因此，大部分HA成品是以钠盐的形式存在，即透明质酸钠。
而我国的透明质酸钠研发和生产，较国际晚了大概10年。
20世纪80年代，国内科研机构才先后设计研究了利用人脐带、公鸡冠及动物眼玻璃体等原料提取制备透明质酸的工艺，并取得了一定进展。
20世纪90年代，本案，华熙生物的前身，山东福瑞达的研究团队，是山东省商业科学技术研究所（后更名为山东省生物药物研究院），在国内首创微生物发酵法生产透明质酸技术。
从2000年开始，其通过发酵法大规模生产HA，并且在2008年，成功登陆港交所。
由于透明质酸钠在医疗领域的广泛应用，我国对发酵法生产透明质酸项目非常重视。经过二十多年的发展，我国透明质酸的发酵技术水平、产量和质量，均已达到国际先进水平，我国已成为全球最大的透明质酸原料生产国，占据全球市场70%的市场份额。
而本案华熙生物，就是全球最大的透明质酸钠生产厂商，产能约为200吨。
2012年，它顺势推出“润百颜”（注射用修饰透明质酸钠凝胶），开始向下游医美产业链扩展，其终端产品陆续进入医药、食品、化妆品等多个领域。2014年，其与韩国Medytox达成战略合作，并开始研发另一种医美常用产品，肉毒素。
2017年，它私有化退出中国香港资本市场，同年，以2.07亿港元收购法国高端皮肤管理公司Revitacare，进一步布局医美产业链。
2019年3月，本案申请科创板上市。
好，看到这里，你觉得华熙生物发展的核心是什么，其如何成为全球第一的透明质酸生产厂商？
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赚钱能力，到底如何？
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这个问题的答案，也就意味着一件关键的事：技术护城河。
华熙生物，前身为山东福瑞达，成立于2000年，2019年3月正式更名为华熙生物。其控股股东为华熙昕宇，持股比例为65.8%，实控人为赵燕。
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图3：股权结构图
来源：招股书
其主营业务主要包含三部分：透明质酸原料及其他生物活性物质、医疗终端产品和功能性护肤品，覆盖透明质酸原料及相关终端产品的完整产业链。
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图4：医美产业链
来源：天星资本研报
在深入研究本案之前，我们先来梳理一下整个医美行业产业链：
上游，主要为设备与药物供应商，毛利率70%-80%，代表企业为昊海生物、亿胜生物、华熙生物等。
中游，主要为整形医院、医疗机构，平均毛利率60%左右，代表企业为朗姿股份、华韩整形。
下游，主要为杂志、导流APP平台等，平均毛利率为84%，代表企业有新氧等。
注意，虽然三个环节的毛利率接近，看似差别不大，并且处于产业链中游的整形医院，时常被媒体视为“暴利”的象征。其实，从净利率上看，中游的赚钱能力其实有限，其利润几乎被下游的导流平台侵蚀，平均净利率只有6%-7%。
因此，从整条产业链的价值分配格局来看，首先值得研究的是上游原材料厂商，以及下游导流App平台。比如本案，以及赴美上市的新氧APP，预计估值20-30亿美元。以往被视为暴利象征的整形医院，其实处于典型的“产业夹心层”。
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图5：医美产业链价值
来源：华泰证券研报
回到本案，以本案为例，其上游为蛋白胨、酵母粉、葡萄糖等原材料提供商，前五大供应商占比27.1%，供应商集中度不高。其下游为化妆品公司、医疗美容机构等，前五大客户占比12.82%，客户集中度不高。
这门生意到底赚不赚钱，来看数据：
2016到2018年，其营业收入分别为7.33亿元、8.18亿元、12.63亿元，归母净利润分别为2.69亿元、2.22亿元、4.24亿元，经营性净现金流分别为2.42亿元、3.43亿元、4.42亿元。毛利率分别为77.36%、75.48%、79.92%；净利率分别为36.75%、27.17%、33.56%。
从其业绩增速来看，其营收复合增速为31.4%，其利润复合增速为24.7%。注意，2018年其营收、净利润大幅度上升，主要是由于其功能性护肤品业绩大涨。
目前，其收入主要来源于原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品。其中：
原料产品为其收入和毛利的主要来源，收入占比为51.69%，毛利占比为49.25%，其次为医疗终端产品（收入占比24.82%、毛利占比26.54%）、功能性护肤品（收入占比23.04%、毛利占比24.12%）。
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图6：营收结构
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图7：毛利结构
1）原料产品——包括透明质酸原料产品和其他生物活性物产品，且以透明质酸钠原料产品为主。其中，透明质酸原料产品，又分为医药级、外用级、食品级三大品类，而其他生物活性物产品包括：γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、小核菌胶水凝胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等。
2）医疗终端产品——主要包括软组织填充剂、眼科黏弹剂、医用润滑剂、以及骨关节腔注射针剂等，主要产品为“润百颜”。
3）功能性护肤品——主要包括针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问题的功能性护肤品。产品种类包括次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾等。
注意，它既兼具原料药属性，又具有日常消费品属性，那么，其映射到财务报表上，具有什么样的特征？
从资产负债表上看，2018年，其资产总额为20.71亿元。其中，占比较大的科目为：货币资金(41.23%)、固定资产（18.17%）、应收账款（9.77%）、存货（8.53%）、无形资产（7.87%）。负债总额为3.54亿元，其中，占比较大的科目为应付职工薪酬（3.89%）、应交税费（3.46%）、应付账款（2.96%）。
从利润表上看——2018年，其营业收入为12.63亿元，其中，营业成本占比20.08%、销售费用占比22.46%、管理费用占比13.42%（其中，研发费用占比为4.19%），最终净利率为33.56%。
看到这里还不够，我们再补充一些重要的基本面信息：
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图8：ROE&ROIC
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图9：营收&营收增速
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图10：归母净利润&经营活动净现金流
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图11：营收增速&利润增速
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图12：毛利率&净利率
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图13：资本结构图
综上，这门生意的流程，可大致归结为这样的链条：投入研发——采购原材料——建厂——市场推广——销售。我们分别来看。
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技术，到底怎么样？
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从透明质酸钠的生产流程来看，大致可以概括为以下步骤：
生物发酵→酶切→交联→灭菌，通俗点说，就是发酵→分类→稳固结构→灭菌。对应的技术分别为：生物发酵技术、酶切技术和分子量精准控制技术、透明质酸梯度3D交联技术，以及玻璃酸钠注射液终端灭菌技术。
下面，我们分别来看：
第一步，微生物发酵技术。
研究发现，链球菌可以天然代谢产生透明质酸。所以，通过野生菌种诱变和高通量筛选，得到透明质酸产率最高的优质菌株，并实现大规模发酵生产。简单举例，就和酸奶的生产过程类似，先有氧繁殖乳酸杆菌，然后无氧发酵产酸。
在发酵的过程中，再通过定向代谢调控，促进透明质酸酶系合成，并使其主要向合成透明质酸的代谢方向进行，可以显著提高透明质酸发酵产率，减少发酵中的杂质代谢物产生。
目前，华熙生物的透明质酸发酵产率，已经达到10-13g/L，远高于的行业最优水平6-7 g/L，生产规模迅速扩大，生产成本也大幅降低。
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图14：微生物发酵技术
来源：招股书
第二步，酶切技术和分子量精准控制技术。
在发酵步骤之后，根据透明质酸的最终商业化用途的不同，需要制备不同分子量的透明质酸。包括：寡聚透明质酸（分子量低于10kDa）、低分子透明质酸（10kDa-500kDa）、高分子透明质酸（500kDa-2000kDa）、超高分子量的透明质酸（如超过2000kDa）。
比如，超高分子的黏弹性和成膜性好，所以，常用于眼科黏弹剂等医疗产品；而低分子、寡聚透明质酸，极易渗透、吸收性又好，所以可用于损伤修复、提供细胞保护等功能产品。
那么，如何制备出不同分子量的透明质酸？
通常，制备高分子量透明质酸的技术难点，是在发酵阶段选择合适的菌株、培养基、以及生产工艺参数。而低分子量透明质酸，可以通过对高分子量透明质酸进行降解获得。
降解，分为物理降解、化学降解和生物降解（酶切法）三大类。其中，酶解法最优，不易破坏分子结构，反应条件也很温和，不会造成环境污染，最适合制备寡聚透明质酸。
第三步，交联技术。
由于未经修饰的天然透明质酸，在体内受透明质酸酶、自由基等影响，极易被降解吸收（皮肤、眼部、关节等部位，在体内存留时间约1至21天不等）。所以，想要生产出满足医用材料对体内维持时间、机械强度等方面的要求，需要采用交联技术，来对其进行结构性修饰。
所谓交联，是利用分子结构两端具有活性基团的交联剂分子，与相邻透明质酸分子链上的活泼基团，进行共价键合反应，使多条透明质酸线性分子连接成为三维立体分子结构的技术。这个过程，相当于对透明质酸结构进行重塑。
由于交联剂容易与透明质酸分子结构中的羟基、羧基等多个活性基团反应，所以，要想交联成功，必须要控制交联条件。
本案，采用 “梯度3D”交联技术，实现了不同交联剂轻、中、重度交联和大、中、小粒径的精准控制，利用极少量的交联剂，获得质地致密、具有不同黏弹性、内聚性、机械强度、体外酶解性和体内代谢速度的交联凝胶。
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图15：3D交联技术
来源：招股书
第四步，终端湿热灭菌技术。
其灭菌技术，采用了终端湿热灭菌技术，相较于同行业的无菌灌装技术，将无菌保证水平从千分之一提升至百万分之一。该方法被 CFDA 作为该类产品的标准灭菌方式。
其利用此技术开发的治疗骨关节炎的“海力达”玻璃酸钠注射液，于2013年取得欧盟三类医疗器械 CE 认证，2014年取得中国 CFDA 药品批文，成功进入国内外骨科市场。
目前，华熙生物作为全球透明质酸原料生产龙头企业，占据着全国70%的市场和全球30%的市场。
综合来看，微芯生物在发酵产率上处于行业领先水平、结构性修饰上具有较高的技术壁垒，四大核心技术联合使用使其在满足高效、安全生产的同时，其产品还能满足不同终端产品的不同需求。
好，看完上述这么多技术名词，接下来看看通俗易懂的财务数据：上述技术，到底花了多少钱？
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同行业研发PK，什么水平？
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华熙生物，2016-2018年，研发投入分别为0.24亿元、0.26亿元、0.53亿元，研发费用占营收比重为3.27%、3.14%、4.19%，零资本化。
目前，其在研产品共有72项，其中注册检验及临床阶段12项、正在注册中4项。主要集中在药品、化妆品、医疗器械领域。
来，看看同行业情况：
1）昊海生物科技——2016-2018年，研发投入为0.47亿元、0.76亿元、0.95亿元，研发费用占营收比重为6.15%、5.65%、6.13%，零资本化。
2）资生堂——2017-2018年，研发投入为31.19亿元、39.17亿元，研发费用占营收比重为5.36%、5.80%，资本化比例未披露。
3）艾尔建医疗——2016-2018年，研发投入为178.68亿元、137.22亿元、155.53亿元，研发费用占营收比重为17.68% 、13.17% 、14.35%，零资本化。
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图16：研发费用对比
从绝对值上看，国外巨头艾尔建医疗研发费用投入最大，同时，其研发投入占营业收入比例也最高。
而华熙生物，虽然研发投入没有国外巨头高，甚至与国内同行相比，也稍有逊色。
不过，既然能成为全球HA原料药的龙头，除了具有一定的技术优势，还在于一个重要因素——产能。那么，它的产能情况究竟如何？
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原料，产能到底怎样？
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华熙生物是国内主要的HA原料药生产商，在国内的市场份额达到70%左右，其中，医药级的市场份额达到90%以上，主要源于其较高的技术壁垒以及认证难度。国际市场上，华熙生物也占据龙头地位，市占率为30%，其中，医药级的市场份额为15%-20%。
拥有这么高的市占率，与它的产能有很大的关系。从产能方面来看，华熙生物目前产能为200吨，秒杀国内外同行，是目前全球最大的HA原料生产商，具备成本优势。
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图17：HA产能
来源：兴证研报
由于其业务规模快速扩张，各类产品的产能利用率持续提升。2018年，透明质酸原料、针剂类医疗终端产品、次抛原液的产能利用率分别达到87.75%、94.78%和80.43%。
此次募集资金31.54亿元，主要是因为产能已接近饱和状态，难以满足未来发展的业务需求。未来其面临的产能瓶颈问题如不能及时解决，将削弱产品交付能力，进而对其持续盈利能力及成长性产生不利影响。
我们与同行业对比看看，其单位固定资产产生的营收比例如何？
1）昊海生物科技——专注于骨科、软组织填充与创面护理、眼科、防黏连及止血等治疗领域。主要产品包括骨科玻璃酸钠注射液、注射用交联透明质酸钠凝胶、医用透明质酸钠凝胶（眼科）、医用几丁糖等。
2）资生堂——是最早开展发酵法生产透明质酸研究的公司之一，也是最早实现透明质酸原料产业化生产的公司之一，目前仍保持有一定产能的透明质酸原料生产业务。同时，资生堂也是全球知名的高端化妆品企业。
3）艾尔建医疗——致力于开发、制造、销售和分销全球范围内的医学美学生物仿制药和非处方药。其推出的含利多卡因可注射透明质酸钠凝胶，于2008年在欧洲成功上市，并于2015年进入中国。
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图18：单位固定资产营收对比
通过对比，我们发现，艾尔建医疗的单位固定资产产生的营收最高，资生堂单位固定资产产生的营收也要高于国内两家公司，而华熙生物及昊海生物相近。
国外两家公司相对单位固定资产产生的营收额较大，主要是因为其业务种类较广，销售规模较大导致边际成本降低，而且由于品牌效应，其销售价格也要高于国内同行。
好，看完了产能，下一步，生产完产品，应该往外卖了。
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销售费用，将如何变化？
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2016年到2018年，其销售费用分别为1.07亿元、1.25亿元、2.84亿元，占营业收入比为14.60%、15.34%、22.46%。
2018年销售费用大涨，主要是由于其加大力度推广功能性护肤品所致。这里，涉及到其未来的重要方向——从上游原材料厂商，往下游消费品拓展，看来是想走资生堂的路子。因而，只要这个方向不变，那么销售费用就会持续提升，甚至有可能提升至资生堂的水平，这一点预判，对利润表预测以及估值，至关重要。
华熙生物这个销售费用率如何，我们对比一下同行业情况：
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图19：销售费用率对比
通过对比，华熙生物销售费用占比最低，平均水平在17%左右，而资生堂销售费用率最高，平均水平达到36%左右，昊海生物科技次之，销售费用率在32%左右。
这主要因为，华熙生物的收入结构以原料产品为主，而昊海生物、艾立建则以医疗终端产品为主，所以销售费用占比更高。而2018年，华熙生物终端产品占比越来越大，其销售费用也不断升高。
通过对比我们也发现，终端产品市场销售费用率要明显高于原料市场，所以假如以后华熙生物终端市场营收占比增加，其营销费用也会显著提升。
具体到产品，其原料产品在国内以直销为主，国外以经销为主，终端医疗产品主要采用经销方式，而功能性护肤品主要采用线上线下两种渠道进行销售。
另外，我们再从销售费用率VS营收增速来看：
产品竞争力更强的是艾尔建医疗，其销售费用率下降，营收增速却在增长，而相对来说，华熙生物和昊海生物，还处于成长期，需要靠提升销售费用来促进业绩增长。
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图20：营销四象限图
综合以上分析，华熙生物在产能、技术上具备一定优势，且目前开始向产业链终端产品布局，那么，其未来增长究竟看啥？
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未来，到底怎么看？
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首先，原料业务——
2016年到2018年，其原料业务复合增长率达到19.32%，近三年平均毛利率为76.13%。目前，华熙生物原料业务占据70%的国内份额，国际市场30%的份额。
从市占率来看，国内原料药市场快要触及天花板，而国际市场的想象力空间更大。目前，其透明质酸原料产能利用率已到达87.75%，要想保持原有增速增长，提升产能就显得尤为重要。
除了原料业务，华熙生物从2012年开始向下游医疗终端产品业务、功能性护肤品业务拓展。
其次，医疗终端业务——
目前，透明质酸的四大医药应用领域为：治疗/缓解骨关节炎、眼科手术中作为防粘连剂、皮肤填充剂、膀胱输尿管防反流剂。
本案的医疗终端产品的增长，主要包括：填充类注射剂、骨科类产品、眼科类产品。2016年到2018年，其医疗终端业务复合增长率达到27.79%，近三年平均毛利率为84.13%。
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图21：市场规模
来源：中信建投研报
不过，其细分医疗终端产品的市场表现略有差异。
在骨科、眼科市场，其市占率还比较低。以骨科和眼科应用的玻璃酸钠注射液的市场份额为例，目前，日本生化、山东博士伦福瑞达、上海景峰的市占率较高，而华熙生物由于2014年才进入医疗终端市场，占比很低。
因此，其未来想要抢占市场，更多地是看它是否能够基于现有原料药产能，发挥产品价格竞争的优势。
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图22：市场占比
来源：平安证券研报
而在填充类注射剂市场，其代表产品“润百颜”市占率第二，约为20%，低于瑞典厂商Q-Med生产的“瑞蓝”。
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图23：市场占比
来源：光大证券研报
从性能上看，润百颜与瑞蓝并没有特别明显的差异，但价格方面，瑞蓝市场价格最高，在1000-4800/ml，而润百颜则只需要500-1000/ml。因此，其未来市占率的提升，在于低价抢市场，实现国产替代。
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图24：不同品牌对比
来源：华金证券研报
再次，功能性护肤品业务——
华熙生物的功能性护肤品，是2018年主要的收入增长来源。包括：次抛原液、各类膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾等，旗下拥有“润百颜”、“BIO-MESO”、“丝丽（CYTOCARE）”等多个品牌系列。
2016年到2018年，其功能性护肤品复合增长率达到113.21%，近三年平均毛利率72.52%。其中，单单2018年护肤品的营收增速就达到205%，拉动了整体收入大幅度上涨。
而让它销售额大增的单品，就是本报告开头提到的，与故宫文创联合推出的“故宫口红”，主要在故宫文创的天猫旗舰店上销售。上市当日，其爆款单品——“仙鹤口红”的销量就超过7万只，在整个美妆行业引起了大量的关注。不过，可惜的是，目前已经停产进行产品调试，具体恢复上线问题暂无披露。（此处是一个调研点，该爆品从合作意向到后期落地，是如何做的，收益如何分配；以及，目前的产品线中，还有哪些具备这类爆款潜质；本产品何时能够再次上线）
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图25：故宫口红
来源：产经中心
看到这里，对于华熙生物来说，几大产品的增速分别为19.32%、27.79%、113.21%，可见增速都还比较快。而其目前所加载的光环主要是“医美”，那么，医美行业的市场到底有多大？
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行业前景，到底如何？
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从整个医美行业来看，过去3年中国医美市场平均年增速达到42.23%，处于爆发期。从业机构经历了一次洗牌，流量逐渐向头部平台和品牌机构倾斜。未来3年，预计中国医美市场平均年增速将达到20%-30%。
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图26：市场规模
来源：光大证券研报
从分类来看，非手术美容治疗是行业热点。
因为它创伤小、恢复快，只需1-2天即可恢复，并且，不具有永久性不可逆转疗效，因此风险低。所以，从增速来看，非手术治疗的增长率远远高于手术治疗，因此行业内普遍认为非手术治疗的规模将在中国持续扩大。
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图27：非手术类占比
来源：光大证券研报
而在非手术医美项目中，占比最大的是透明质酸填充及肉毒素注射。
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图28：各项目情况
来源：中信建投研报
玻尿酸市场本案已经分析过，而肉毒素市场目前国内只有两家生产制造商，分别为兰州生物制品研究所生产的衡力和艾尔建生产的保妥适。
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图29：肉毒素生产商
来源：天星资本研报
从市场占比来看，国产品牌衡力凭借先发优势，在早期占领了绝大部分市场，但是艾尔建还是凭借其品牌优势与衡力拉近了距离。目前来看，恒力具有价格优势，而艾尔建具有品牌优势。
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图30：肉毒素市占率
来源：兴业证券研报
华熙生物2015年开始布局肉毒素市场，以目前市场竞争格局来看，其还有很大的机会进入这一领域，但是具体还是要看其研发及认证的进度。（此处，又是一个调研点，肉毒素研发及认证情况，对未来空间预期，和竞争对手比较有何优势）
这个行业整体来看，一图胜千言——与国外对比，中国医美的渗透率只有2%，远低于美国（13%）、韩国（9%），一个数据就能说明问题，国内在这个市场增长前景仍然巨大。
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图31：医美渗透率
来源：医疗行业战略智库
行业前景解决了，接下来，我们看看同行业公司的质地，到底谁更值得研究：
图：ROIC对比，单位：%
通过对比，我们发现，几大玩家中，目前华熙生物ROIC更高，其和昊海生物科技在2016年、2017年ROIC基本处于同一水平，2018年其利润大幅上涨，导致其ROIC升高。
而国外两家公司ROIC都比较低，艾尔建更是出现了负值。其近年来通过不断的并购扩张业绩，但随着并购的增加，无形资产摊销增多，商誉也出现减值，导致利润受到影响，整体会计处理比较激进。（对艾尔建，无形资产和并购是个调研点，关注美股的朋友可以重点留意）
至于资生堂，其ROIC较低，主要原因是净利率过低，其毛利率平均水平在75%左右，净利率却只有3%-5%，可见其由于更重的化妆品属性，各项期间费用较高。
好，纵向产业链、横向竞争格局都解决了，我们回到本案：
其此次准备科创板上市，募集资金为31.54亿元，占总股本10%，也就是说，发行市值大致在315亿元左右，对应PE大约74X——本案，是科创板公司中至关重要的一个，无论是一级市场还是二级市场，无论是场内场外，无数机构都在盯着这个重要问题：其估值水平，到底是高是低？
接下来，我们进入本报告最重要的环节，估值。
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极为重要的事
估值，到底在什么区间
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由于其盈利能力、现金流比例稳定，且增速较快，因此我们选择PE法、PEG法、DCF法对其进行估值……