引 子
CEO说
“别卖，千万别卖，股价会回去的。”
“跟你们的家人朋友说些公司的好话。”
“公司基本面稳固，现在的股价水平……看起来是个极其便宜的股票。”
后来，CEO又说
“我不知情……安迪（CFO）和他的团队骗了我，骗了董事会和高管们。”
“我确信对于这些（财务造假）指控，我是无辜的。”
“我们相信上帝控制着一切，他为爱主的人做了所有好的安排。”
员工说
“他们告诉我，你有三十分钟的时间收拾桌面，打包好你的生活，离开这里。”
“这间公司太大了，以至于似乎不会做任何违法的事情，你会觉得一定有人在盯着他们。”
“如果有人掏出一把枪，我不会感到意外的。”
“到头来，员工的忠心害了他们自己。”
“这些对我们做了这种事情的人……我不知道他们晚上是怎么睡着的。这是终极背叛。”
“从今以后，我想我不会再信任任何一家公司。”
“我们怎么办？”
正 文
A股市场最近又曝出了一起会计差错事件。4月29日，在上交所上市的康美药业披露2018年报的同时，修正了2017年年报中的多项会计错误，包括：
- “核算账户资金时存在错误”，货币资金多计299.44亿元；
- “确认营业收入和营业成本时存在错误”，营收多计近88.98亿元；
- “会计处理存在错误”，销售商品、提供劳务收到的现金项目多计103亿元。
300亿资金一夜蒸发，市场哗然。创始人马兴田次日回应称，“财务差错和财务造假是两件事”。尽管马兴田在5月1日发表了道歉信，但信中仍然没有对近300亿资金的虚报作出解释，而且仍然认为是“快速发展导致财务管理不完善”。投资者并不买账，如果这种不痛不痒的道歉有用的话，那么多因为财务造假而倒下的公司，岂不是“死不瞑目”？
上交所留意到了马兴田的回应，并在5月5日下发问询函，直称“你公司应当严格区分会计准则理解错误和管理层有意财务舞弊行为性质的不同”，并提出了刨根究底式的12个问题。
本世纪初破产的安然，就是一个因财务造假而登高跌重的好例子。安然的财务舞弊手段，骗过了华尔街，骗过了投资人，害惨了成千上万名雇员，这一事件后来还被拍成了纪录片。
2000年，财务造假事件爆发之前，这间能源交易公司的股价一度高达90.75美元。财务造假事件爆发后，短短24天它就破产了。破产当天，股价跌得只剩0.26美元。
繁荣不过海市蜃楼：一切起源于“印钞许可证”
1985年，美国内布拉斯加州奥马哈市的InterNorth 能源公司与休斯顿能源公司合并，合并后的公司更名安然。
Kenneth Lay在1986年成为安然董事会主席和首席执行官，一直到安然破产，他几乎都是这间公司的最高领导人。1990年，当时在麦肯锡工作的能源咨询师Jeffrey Skilling受雇于安然，带领新成立的子公司Enron Finance Corp。
Jeffrey Skilling进入安然的时机很微妙，当时正值美国解除能源管制，监管环境宽松，安然把握住了能源客户套期保值服务需求强烈的机会，从传统能源供应商的角色，转变为了当时全球最大的能源交易商。
Skilling正是这一转变的重要推手。1990年，安然有80%营收来自天然气传输业务，但到了2000年，95%的营收和80%的利润，都来自能源交易业务，份额高达全美能源交易的四分之一。
Kenneth Lay（左）和Jeffery Skilling，图片来源网络
加入公司后，Jeffrey Skilling改变了安然传统的会计方法，要求公司使用“按市值计价”（mark-to-market，MTM）的会计方法。按市值计价，意味着安然作为能源交易的服务提供商，把交易的收入规模也计入自己的收入中（而不是只计入代理费用）。Skilling认为，这才能体现交易的真实价值。
会计方法的变更在1992年得到了美国证监会的许可，允许安然在天然气期货交易合同中使用这一会计方法。安然后来将这一会计方法推广到了更多交易中。使用这种会计方法，即使能源价格下跌，安然也能保证（报表上的）利润。而且，一份长期合同签订后，马上就可以报告利润。
“这看起来就是印钞许可证。”一名安然能源部的员工称。按市值计价的会计方法，将已签订合约的未来现金流折现值计为收入，但这些未实现的利润存在虚假夸大的风险。
1998年到2000年，安然的营收从310亿美元猛增至超过1000亿美元，远远甩开当时规模相当的其他公司（包括微软和高盛）。
安然很快主导了天然气交易市场，大量合约为其带来巨额利润。与此同时，按市值计价也让安然的公司文化发生了变化，员工们开始追求体量，“为交易而交易”，公司也鼓励发展能产生巨大现金流的交易。
相关业务的佼佼者Andrew Fastow，在1998年成为了安然的首席财务官。1996-2000年的四年间，安然的年化营收增速高达65%，而行业平均水平只有2-3%。
来源：安然2000年报
宽松的交易环境和牛市的背景，让安然快速壮大，并发展了各式各样的衍生品产品——电力、煤炭、纸张、钢铁，甚至是天气期货。1999年，互联网泡沫破灭前夕，安然开通了首个全球能源商品交易网站，安然在线（Enron Online），投资科技以促进高速交易。
1996-2001年间，安然连续六年被《财富》杂志评为美国最具创新精神的公司。然而讽刺的是，这几年恰好是安然财务造假的时间。
在2000年的年报里，安然对前景仍然信心满满
瞒天过海：根本没人懂的复杂东西
按市值计的会计方法，决定了公司需要源源不断的新增交易，才能保证利润和增长。90年代末的快速增长，让安然变得越来越自大。就在破产之前，安然总部大厅里的标语更换成了“安然：世界领先的公司”，而不仅是“世界领先的能源公司”。
但交易量并不是一帆风顺直线上升的，在增长的压力下，安然高管动起了别样心思。
90年代后期，安然需要大量资本投入，买入管道、发电厂等资产并进行建设。为了不额外增加资产负债表的压力，并保证高额利润规模，安然高管（主要是CFO Andrew Fastow）成立了大量SPV（特殊目的实体，或称SPE）。这样一来，不但可以快速获取大量资金，还规避了对债务规模的真实描述，掩盖巨额损失。
成立SPV本身不违法，它可以用以进行表外融资，也可以隔离一部分流动性低下的投资的风险。但安然公司的问题在于，其SPV使用的是安然自身的股票和资金担保，因此风险并没有减少。如果安然的股价下跌，SPV对冲的能力也会减少。
典型的安然-SPV模式如下：
安然把自己的股票转移到SPV，换取现金或票据，并直接或间接地担保SPV的价值。通过这些安然的股票，SPV负责对冲安然资产负债表上的一些投资。
当时安然的股价一直在上涨，因此投资者和公司都不认为这种模式有什么不对。但是安然股价一旦下跌，SPV的价值也跟随下跌，触发安然转移股票提高SPV价值的担保；这进一步加重了股价的下跌，形成恶性循环。而SPV负责对冲的投资和安然股价同时下跌时，SPV就没有足够的资产来对冲风险了。
另一个问题是，安然没有披露这种利益冲突。当时安然公司向公众披露了SPV的存在，但第三方投资超过3%的SPV不并表，而且当中涉及的金融操作过于复杂，很少人能完全理解。甚至Lay自己也不见得能搞明白。
安然大胆地创建并实质控制了3000多个SPV，获取了大量的表外融资，并夸大收入、获取税收优惠。安然能给华尔街他们最喜欢的收益增长，股价上涨也不是什么稀罕事，所以，投资人、养老基金乃至安然的员工都没有意识到这家公司的潜在隐患。
浮出水面：整个华尔街都为之震惊
2006年3月，Sherron Watkins（左）为Kenneth Lay和Jeff Skilling出庭作证
2001年8月，安然的一名副总裁Sherron Watkins警告Lay，公司可能会卷入一场会计丑闻。这是最早提示安然风险的高管。
2001年年中，Sherron Watkins在和CFO工作时，发现了财务造假的证据。在详细了解了安然SPV之一的Raptor的运作方式后，Sherron Watkins意识到Raptor的对冲资产只有安然的股票，而且SPV隐匿了大量负债。
她给安然创始人Lay写了一封匿名信。但她不是把安然丑闻向公众抖露的“告密者”，如果安然因财务造假被调查，这封信可以用作她的护身符（事实上这封信还被Lay用来自证清白）。一直到安然宣布破产、六个月后国会公布这封信之后，Sherron Watkins提前发现安然财务漏洞的事情才为人所知。可以说，在这座大厦倾倒下来之前，她做了一些努力，但已经为时过晚。
最早质疑安然的，是《财富》杂志记者Bethany McLean。她在2001年3月5日发布文章，对安然55倍的市盈率提出了质疑，称公司现金流不稳定，负债规模庞大，分析师和投资者都看不清这家公司如何获得收入。
“我们的经营方法不是黑匣子，它模仿起来很简单。对此提出疑问的人根本没有把所有细节都搞清楚。我们的回答已经够明白了，可有人就是想跟我们过不去。” Jeffrey Skilling在2001年2月接替Kenneth Lay成为安然CEO，这是他接受《财富》记者采访时的表态。他还指责Bethany McLean的问题“不道德”。
让分析师开始怀疑安然的，是2001年3月21日，安然和百视达20年期合同的终止。这份合同签署于2000年7月，双方合作在美国城市推广按需视频娱乐服务，安然预测这一合作的利润高达1.1亿美元。但合同终止后，安然还在继续记录未来利润。分析师Richard Grubman注意到了这一点，并在4月的财报电话会上提出了质疑。
Richard Grubman也被Jeffrey Skilling轻蔑地嘲笑了，后者直称前者为“混蛋”。但是，Jeffrey Skilling或许并不傻，他在8月突然以个人原因辞职，后来有安然员工称，Skilling或许已经意识到，安然的问题不是自己一人能解决的，而且他对股价并不乐观，才会在抛售了大量股票后辞职。
离职时，Skilling已经套现了约3300万美元的股票。Lay重新掌管了安然。
A：1996-2001年间，安然被评为“美国最具创新精神的公司”，是华尔街的香饽饽
B：1999-2001年中，29名安然高管及董事减持股票，套现超过11亿美元
C：2001年4月17日，安然披露当年一季度利润5.36亿美元，电话会上遭到Richard Grubman质疑
D：2001年8月14日，Jeffrey Skilling辞去CEO一职
E：2001年8月20日，Kenneth Lay抛售9.3万股gup，套现约200万美元
F：2001年9月26日，Kenneth Lay鼓励安然员工买进公司股票，称公司的会计方法“合法且完全合适”
G：2001年10月16日，安然披露巨额亏损
H：2001年10月22日，SEC宣布对安然发起调查
I：2001年12月2日，安然申请破产保护
已经被Sherron Watkins提示了财务风险的Lay，完全没有披露安然目前的状况，反而拍胸脯保证公司一切顺利，并鼓励员工买进股票。只不过，华尔街已经警惕了起来，分析师开始下调安然股票的评级，建议客户卖出。
10月16日，安然发布四年来首个季度亏损的财报，亏损6.18亿美元，减记12亿美元。安然还关闭了“Raptor”SPV公司，避开5800万股股票的分红。这一举动引起了SEC的注意。
同一时间，安然的会计师事务所安达信，要求审计人员销毁安然文件，只保留最基本的一些材料。后来的资料显示，安达信烧毁了大量证据。
几天后，安然更改了员工的养老金计划，基本要求员工在至少30天内不得出售所持股票。10月22日，SEC对安然发起了调查，调查范围还包括Fastow牵头成立的SPV。当天，Fastow被解雇。
2001年11月8日，安然承认财务造假，表示自1997年以来，夸大收入规模约5.86亿美元。
11月28日，最后一根稻草压了下来。当月早些时候同意低价收购安然的Dynegy，单方面宣布取消交易。同一天，标普把安然的评级降到了垃圾级，并将其踢出标普500指数。
丑闻继续发酵，11月29日，安然公司的会计师事务所，安达信事务所，也被列入SEC调查范围。安达信是当时五大会计师事务所之一，以其高标准和风险管理质量享誉业界。如此备受信赖的安达信，居然连续多年在安然的问题财报上签字，不由得引发分析师对安达信透明度的质疑。
12月2日，安然宣布破产，距离承认财务造假仅仅过去了24天。安然的破产是当时金融界最大规模的一起破产，资产总额498亿美元。这一纪录很快被打破了，次年同样因为财务造假破产的世界通讯公司，规模就超过了安然。
在2006年5月26日的报道中，《休斯敦纪事报》高呼“有罪！有罪”，并配上了Jeff Skilling（左）和Ken Lay的照片
安达信会计师事务所在2002年被地方法院判定有罪，当年交还注册会计师执照停止结束营业。尽管最高法院后来推翻了地方法院的判决，但安达信的业务当时已经被其他公司接收。
构建SPV以掩盖巨额亏损的关键人物，首席财务官Andrew Fastow被判入狱6年，他在2011年12月出狱。
要求安然采取“按市值计价”会计方法的Jeffrey Skilling，被判24年零四个月有期徒刑，减刑后在2019年2月出狱。
2006年7月，在法院原定宣布裁决结果的三个月前，安然的多年掌门人Kenneth Lay死于心力衰竭。
亡羊补牢
2002年3月，安然办公楼的牌子被撤下
在安然的丑闻事件中，员工损失惨重。被要求在30分钟内卷铺盖走人的Clyde Johnson，是一名单亲爸爸，每个月有1245美元的房贷要还。他原来是安然信息科技部门的故障诊断师，年薪高达7万美元。
他们不但在经济不景气时丢了工作，还没了养老金。至少14000名雇员和退休员工的养老金大部分投资于安然股票，约六成的储蓄计划依赖安然股票。公司以行政变化为由，冻结了养老金计划，随着安然股票跌到一文不值，养老金也灰飞烟灭。
一名在安然工作了30年的雇员，损失了150万美元的养老金。但是在过去几年间，安然的29名高级主管通过抛售公司股票，获利11亿美元，单CEO一人在2001年前七个月里，就通过行使股票期权获得了2070万美元。
更糟糕的是，在人才市场里，安然的简历背景，并不能给超过4000名失业员工带来多大好处。安然雇佣了休斯敦大量的顶尖人才，而这些人才都要和彼此竞争。
安然吃一堑，监管长一智。安然破产后次月，就有美国参议员提出议案，要求养老金投资本公司股票的比例限制在不超过20%。
为防止安然养老金消失事件重演，2006年，美国推出了养老金保护法案（The Pension Protection Act，PPA），规定企业养老金计划应在个人账户收益报告中，对员工将其账户余额20%以上集中投资于某单一证券提出警示。
另一方面，安然和后来的世通破产，直接促成了2002年7月的萨班斯-奥克斯利法案。
这一法案大力加强了财务造假的惩处力度，对公司及高管保证财务信息披露准确、独立审计、内部控制做出了极高要求。销毁审计档案最高可判10年监禁，在联邦调查及破产事件中销毁档案最高可判20年监禁。
反观A股，上市公司视信披为儿戏，财务造假屡禁不止，奇葩财报层出不穷……如何处理这些乱象，是目前A股面临的重大挑战，也是A股真正转向成熟市场的关键。
安然的经验证明，在一个成熟的市场，造假的成本远不是60万的顶格罚款，而是800亿美元市值灰飞烟灭，明星公司不到一个月轰然倒地，审计公司信用破产，高管被绳之以法。
这才是一个造假者应有的代价。
参考资料
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L. Schwarcz, Steven. (2002). Enron and the Use and Abuse of Special Purpose Entities in Corporate Structures. Regulation2point0, Related Publications. 70. 10.2139/ssrn.306820.
Troy Segal, "Enron Scandal: The Fall of a Wall Street Darling," Investopedia
Bethany McLean, "Is Enron Overpriced?," Fortune, March 5, 2001
Bethany McLean, "Why Enron Went Bust," Fortune, December 24, 2001
Rick Bragg, "ENRON'S COLLAPSE: WORKERS; Workers Feel Pain of Layoffs And Added Sting of Betrayal," The New York Times, January 20, 2002
Emma Clark, "How Enron let down its employees," BBC News Online, January 18, 2002
Michael A. Hiltzik and E. Scott Reckard, "Enron Chairman Urged Employees to Buy Stock," Los Angeles Times, January 19, 2002
*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn），编辑陶旖洁。开通华尔街见闻金卡会员，马上领取2019全球市场机会。
