*本文作者周宇（CFA®，易方达基金环球策略师、基金经理），经易方达资产管理（香港）有限公司授权发布，此中观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表易方达资产管理（香港）立场，也不构成对阅读者的投资建议。
在去年四季度，美联储主席鲍威尔所释放的鹰派信号惊吓了投资者。市场的暴跌在今年年初迫使美联储大幅修正了货币政策。在三月的会议上，美联储释放出今年可能不会加息的信号，并且决定在今年四季度停止缩表进程。
联储的紧急转向掀起了全球金融资产今年一季度的大狂欢。截止至4月24日，MSCI全球股指从底部上涨逾20%进入牛市，几乎收复了去年四季度的所有跌幅。中国股市领涨全球，而美股亦已创下新高。与此同时，实体经济的情况亦开始呈现触底回升的态势（详见《非典型衰退》）。美国房地产需求重新复苏、中国信用扩张重启、我们的经济领先指标指向全球经济下半年的全面回升。美联储的迅速转向似乎避免了全球衰退的提前到来。随着经济数据的逐渐改善，加之当前依然较为宽松的流动性，投资者似乎亦有理由期待一个类似于2016-17年的上升周期的重演。
但笔者认为全球风险市场不大可能重新步入多年的持续上升周期。流动性持续改善的预期在推动金融市场当前的上涨，并可能正在透支未来宽松的空间。一旦全球经济动能重启之后,届时全球利率的上行对风险资产将构成利空。
在经济复苏到扩张期，利率的上升往往并不能成为风险资产价格的核心压制因素。因为企业盈利仍有很大的扩张空间，而利率亦远远没有接近自然中性的水平。但当周期步入晚期，随着就业市场趋于过热，工资增长开始侵蚀利润，并且利率接近自然中性水平，盈利继续改善的空间愈发有限而估值收缩的压力将成为主导。当前无论从收益率曲线、信用利差、就业市场还是企业利润率的水平看，都已经处在或接近历史上经济衰退前夕的周期顶部特征。我们的美国经济周期跟踪图的指针，亦指向了周期的90%分位。
牛市并不终结于年老，而终结于央行的紧缩。晚周期是熊市的必要条件，但要触发泡沫的破灭，可能还需要利率的再次升高。如果各国央行继续保持宽松的货币政策，推动通胀上行并纵容资产价格的上涨，是否可以将这轮牛市延长的更久呢？
央行们当前的确有动机将货币宽松维持的更久。毕竟，他们正面临愈发狭小的政策调整空间。以美联储为例，在过去四十年美联储的利率周期中，当经济步入下行时，平均需要715个基点的降息才能刺激经济复苏，最少的一次亦需要500个基点。而如今加息仅仅到250个基点，金融市场去年却已经发出警报。更遑论仍处于零利率甚至负利率的欧日央行了。如果加息过度，央行们可能无法有效应对下一轮衰退。
但央行们已经无法随心所欲的调控市场行为。联储主席鲍威尔从去年年底到今年年初两周之内的紧急转向的代价是其预期管理的彻底失败。在联储转向后，利率市场继续维持着更加宽松的预期– 根据利率期货的定价，市场预期美联储将在未来一年步入降息周期。如果市场是对的，那意味着经济衰退的风险愈发显著，当前宽松货币环境并不能阻止一场衰退式熊市的发生。如果市场是错的，那经济重新加速后，利率市场预期的重新调整引发的金融条件大幅收紧，亦将结束当前的狂欢– 比如去年一季度市场利率飙升引发的暴跌。
更长远一点看，随着2020年美国总统大选的日益临近，政策环境将再次不利于风险资产。共和党料将继续延续民粹与保护主义政策，而在劫富济贫已成为政治正确的民主党党内，候选人们亦竞相提出反商业的政策主张。
不要以为党内初选的主张无关紧要。的确，在过往的选举中，无论党内初选时候选人们的竞选纲领有多么离谱可笑，但随着选举步入最后阶段都将向中间路线靠拢以拉拢主流民意。但2016年特朗普的当选，可能是二战以后第一次，从开始到最后始终坚持极端路线却最终获胜的例子。
这意味着随着贫富差距的日益扩大，政治光谱上的中间阶层已经被大幅削弱。面对一个日益割裂的社会，争取选票的要诀不再是中庸与理智，而是愈发走向极端。金融市场显然对此准备不足。近期美国医药股由于医保政策变动的预期大幅走弱，仅仅是未来方向的一个缩影。
对于央行来说，政治风向的变化无异于雪上加霜。在去年，从美国欧洲到印度土耳其，从发达国家到新兴市场，我们看到执政政府与央行之间的冲突愈发显著。各国政府无疑希望扩大财政赤字缓解社会矛盾，提升自身的支持率，但缺乏央行货币支持的环境下，利率的飙升反而重创了金融市场，并加剧了经济下行压力。而近期当代货币理论（MMT）的红火，亦将央行推向更为尴尬的位置。
当代货币理论认为由于国家拥有铸币权，财政赤字无关紧要。应该让政府根据财政政策的扩张与收缩调节经济周期，央行货币政策应该配合财政政策防止利率的大幅波动。关于MMT的话题，值得在未来专题叙述，但毫无疑问，这将重创央行们的独立性并在长期动摇纸币的信用。
全球央行所标榜的独立性对维持当前货币信用体系至关重要。纸币的价值依赖于人们的信心，实体经济与金融市场的繁荣依赖于央行对币值稳定的承诺。在上个世纪80年代初面临滞涨威胁时，时任联储主席沃尔克不惜以衰退为代价实施货币紧缩，带来了过去三十余年的低通胀、高增长的全球繁荣。在此之后，各国央行金融魔术师、炼金术士的名声广为人知。“不要与央行做对”亦成了金融市场上第一重要的准则。
但央行的魔力并非万能药。当前，以美联储为首的发达国家央行正面临着这样一个困境：贸然加息导致经济衰退的社会和政治风险难以承受，而持续宽松推动资产泡沫引发的贫富矛盾愈发高涨，如果配合财政扩张允许通胀超调，又将动摇本币信用并使长期利率飙升，尤其对依赖外部融资维持本国信用扩张的美国而言，这无异于釜底抽薪。
依赖于央行宽松货币政策推动信贷重新扩张的代价是真正的结构改革被无限期的推后。而贫富分化、阶层对立的负作用，已经开始侵蚀社会的健康发展。眼下，构造全球经济过去三十余年繁荣的全球化、自由化思潮均已开始转向，而央行们可以倚靠的货币政策工具亦已趋于极限。多数投资者还执着于短期的经济数据与政策博弈，但过往三十年金融资产繁荣的基石正在坍塌，而曾经的魔术师可能已经一去不返、全球经济金融史上新的一页又将如何翻开呢？