A股的中小型股份真的不值得投资?

来源: 傅刚

1.中美的大盘股并没有“跑赢”中小型股份

图一是代表美股大盘股的标普500指数与最低市值的20%的个股平均回报过去十年之比。可以看到标普500 2009年以来处于大型牛市中,十年间回报的平均为14%, 考虑波动的年化回报则为13%。而小型股份的平均回报较高,达到16%,但考虑波动后的年化回报为12%。小型股份的表现的确不如其长线表现那么亮眼,但也与大型股份相当,并没有显著差异。考虑到美股处于一个长期的单边上涨牛市,此时各类股份和选股方法都很难跑赢简单的买入并持有的指数投资策略。即使巴菲特管理的组合也显著地跑输指数,并在刚刚结束的2019伯克希尔年会受到了质疑。这使得低成本的指数投资大为流行,反过来又引导了大量资金进入指数成分股。我们毫不怀疑,当这个单边牛市结束时,巴菲特的组合会比指数表现好得多,也非常有兴趣看看规模因子到时候会如何表现。仅凭一个牛市表现就判断大盘股具有长期优势至少是非常草率的。

图二则展示了A股最小20%的个股在过去的10年里大幅优于代表大盘股的沪深300指数,平均回报高达38%,而沪深300指数回报仅为12%。在2017年大盘股的表现的确非常亮眼,比小型股份高出46%。但是考虑到2015和2016两年小型股份的回报比大盘股累计高出137%,完全可以认为2017年只是规模因子经过狂欢之后的调整。在2018年两者的回报已经相当。值得注意的是,虽然A股的大盘股表现显著不及小型股份,但是在主流媒体中,几乎一边倒地认为A股的大型股份比小型股更值得投资,甚至认为要规避后者。这与耳熟能详的大公司更易为散户认同,也易于机构大规模投资有关。

2.低估的中小型股份近期表现也优于大盘股

A股的小型股份一直为人诟病的一点是估值偏高。这主要是由于A股制度带来的个股重组价值。一个毫无价值的空壳转让也动辄30亿人民币,对一个正常经营的小型上市公司而言,其市值中也隐含了相当部分的重组价值。这部分价值,随着上市退市制度的逐步优化会有所降低,是2017年以来小型股份表现不力的重要因素。

但如果关注本身估值已经比较低的股份,小型股份在过去两年的表现依然是优于大盘股的。我们简单的定义市净率低于1为低估,通过网络上免费的筛选器按月选股,可以看到大盘股指数沪深300中的低估股份两年回报为21.82%,而代表中小型股份的中证500和1000指数中的低估股份为30.11%,两者都是显著地高于沪深300指数本身的。所以过去两年实际上是价值的回归,而不是大小盘的因素在主导。

我们也注意到虽然中小型股份中低估的股份比例较低,但由于两个指数一共包含了1500只股票,市净率低于1的股份数目当前达到了112只。而在沪深300中仅为57只。所以中小型公司中低估股份不仅表现更佳,可供选择的范围也更广。

3.中小型股份未来的盈利增速会远高于大盘股

另外一个支持大盘股优于中小型股份的重要论据是大盘股在2018年依然保持了盈利增长10%,而中证500和中证1000指数的盈利则分别下降了8%和38%,在经济逆行中分道扬镳。

但是这个落差只是暂时现象。很大部分是由于部分中小型股份在退市新规落实前,主动地进行撇账和财务清洗,以当年巨额亏损为代价,来确保没有退市风险,乃至未来几年的增长。而大型股份没有退市风险,且以国企为主,进行撇账的动力较低。

下表显示了市场对2019年和2020年两年的盈利预测,中小型股份的未来增速远高于大盘股。以沪深300指数和中证500指数相比较,前者当前的PE为11倍,后者为26倍。但前者未来两年的盈利增速预期为13%,而后者为29%。哪个指数更为低估则见仁见智了。

与沪深300主要是金融和巨型国企不同,中证500和中证1000的行业分布更为分散,包括更多医药、计算机、电子等高速发展行业的细分龙头。这些企业能够脱颖而出,除了有形的资产和专营权之外,也更倚重优秀的管理团队、高瞻远瞩的战略和精细敏捷的运营。投资人更容易在其中挑选出优秀的成长股,获得超额回报。

作者:河东资产联合创始人兼基金经理 傅刚

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小型股里含有大量韭菜割的肉当然优与

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