7月17日，斗鱼在美国纳斯达克上市，以11.5美元/ADS的发行价发行约6738万股股票，募集资金7.75亿美元。开盘后，斗鱼股价报11.02美元，较发行价跌4.17%。截至收盘，股价为11.5美元，总市值为37亿美元。
至此，包括虎牙、欢聚时代（YY）、映客在内的多家头部直播平台都已成功上市。同一时间，虎牙的市值为49.86亿美元，YY市值为52亿美元，映客市值为32亿港元（约合4亿美元）。今年3月，王思聪加持的熊猫直播宣布关停，游戏直播领域结束“三国杀”，仅剩虎牙与斗鱼两家头部平台。单纯从市值角度看，斗鱼相距虎牙近13亿美元。
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从营收和盈利上看，虎牙目前也都优于斗鱼。2019年第一季度，虎牙和斗鱼的营收分别为16.32亿元人民币和14.89亿元人民币；同期虎牙的净利润为6350万元人民币，斗鱼净利润为1820万元人民币，差距较大。
上市前夕，斗鱼更新了招股书，显示2019年第一季度已实现扭亏为盈。但细读财报发现，这一盈利主要来自利息收入和外汇获利，与主营业务关联不大。两项收入贡献了6610万元人民币，剔除这部分收益，斗鱼仍处于亏损状态。
除此之外，斗鱼还面临依赖头部主播、用户转化率不高等问题，而对手数量却在不断增加。7月15日，快手首次公布其在游戏直播移动端的日活用户已超3500万，游戏视频用户总日活达5600万。根据QuestMobile的报告，这个数据已经超过斗鱼和虎牙。截止2019年6月5日，斗鱼的日活数为1500万、虎牙的日活数为1100万，二者的日活相加还不如快手。
因此，有人认为，未来斗鱼的“敌人”除了虎牙还有快手。从招股书可以看出，斗鱼盈利的背后还有过高的内容成本和低毛利等问题。值得一提的是，斗鱼和虎牙背后都有腾讯这个相同的股东。与早上市14个月且各方面数据都表现不错的虎牙相比，斗鱼的未来在哪里？
斗鱼上市问题多，首次盈利受益于非核心业务营收
此前，斗鱼公布的发行价区间是11.5-14美元/ADS，最终选择了区间最低价11.5美元。有游戏行业分析师对燃财经（ID:rancaijing）表示，斗鱼之所以选择最低发行价可能是不想上市就破发。
从各项数据看，斗鱼“盈利”背后是过高的内容成本和低毛利。
招股书显示，从2016年到2018年，斗鱼的营收分别为7.87亿元人民币、18.86亿元人民币、36.54亿元。其中，2018年的同比增长达到93.7%。
2018年第一季度，斗鱼营收为6.67亿元，2019年同期营收大幅攀升到14.89亿元。但2018年一季度，斗鱼的营收成本约为6.42亿元，毛利为2460万元，成本占据营收的比例高达96%，毛利率仅为4%。2019年一季度同期营收成本则上升至12.86亿元，毛利为2.03亿元，成本占营收比率有所下降。
斗鱼的成本主要分为三大块：内容成本、带宽成本和其他费用。其中内容成本成为斗鱼盈利的最大难题，2019年第一季度内容成本为10.67亿元，同比增长121%，占营收比重76.3%。带宽成本为1.62亿元，占营收10.9%，其他成本包括营销、研发、管理等费用。
相比2018年第一季度，2019年的各项费用也在增长。2018年一季度，斗鱼销售及营销费用约为7670万元，研发费用为7260万元，管理费用3110万元，总运营费用1.80亿元。2019年一季度，销售及营销费用增至1.24亿元，研发费用增至7940万元，管理费用增至6350万元，减除其它运营收益1490万元，总费用为2.52亿元。
2018年一季度，斗鱼运营亏损为1.56亿元，2019年同期亏损收窄至4850万元。且2019年一季度扭亏，实现1820万元利润，归属于股东的净利约为1880万元。
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斗鱼的另一个问题是对于直播业务的强依赖。
斗鱼的营收主要分两块，其中占大头的是直播。招股书显示，斗鱼在2019年一季度的直播业务收入为13.54亿元，占了总营收的91%，斗鱼对于直播的依赖度较大。另外一块收入来源于广告，2019年第一季度，斗鱼广告收入约为1.35亿元，占比9%。尽管广告收入占比仍然不高，但与虎牙相比，广告收入占比并不算低，2019年第一季度虎牙的广告及其他营收占总营收比重仅为5%。
值得注意的是，此前斗鱼一直处于亏损状态，但斗鱼最新披露的数据显示，其扭亏为盈，实现了净利润1820万，主要来自于外汇汇兑收益和利息收入，这两项都与主营业务没有太大关系。如果抛开这两项营收，单纯依靠主营业务收入，斗鱼依旧处于亏损状态。因此上述分析师对燃财经表示，斗鱼上市后是否能一直维持“盈利”仍然是个大大的问号。
斗鱼MAU高于虎牙，但付费转化率却相反
从2015年-2019年，直播走过从兴起、稳定再到洗牌的4年，几家直播平台进入业务成熟期，公会则进入利润收割期。但对于剩余几家直播平台来说，未来还有很多不确定性。
一直以来，直播平台都面临如何摆脱单纯依靠直播打赏的单一盈利问题。斗鱼的营收主要分直播收入和广告，其中，直播收入占了90%左右。
除了直播，平台的另一部分收入来源于广告。但一位直播领域投资人告诉燃财经（ID:rancaijing），几家直播平台的广告营收做得都不好，从斗鱼和虎牙2019年一季度广告营收占比不到10%也可以佐证。
其次，斗鱼和虎牙相比，也有一定差距。前者有强大的电竞赛事资源，但主要依赖头部主播，后者腰部主播贡献力更强。另外，虎牙的优势在于公会体系和来自母公司欢聚时代的资源支持，以及管理效率。
斗鱼与虎牙的差距在于付费用户的占比。2019年第一季度，斗鱼季付费用户为600万，首次超过虎牙，虎牙今年一季度有540万付费用户数。但季度付费用户在整个2019第一季度总体活跃用户中的比重为3.8%，虎牙的这一比重为4.3%。通过这一占比，可以看出斗鱼付费用户的付费率低于虎牙。
斗鱼有2.53亿的注册用户，目前为行业第一。2019年第一季度虎牙的月活用户为1.24亿，付费用户虽然不及斗鱼，但虎牙的盈利能力比斗鱼高，虎牙今年一季度的净利润为6300万元，是斗鱼的3倍多。
另一方面，斗鱼的ARRPU也低于虎牙。截至2019年第一季度，斗鱼的总体平均月活为1.59亿，同比增长25.7%。其中，斗鱼PC端MAU为1.1亿，而移动平台月活仅为4900万。斗鱼近三年移动端月活在整体月活中占比分别为23.7%，24.5%与28.2%，2019年第一季度为30.8%。虎牙已经达到了44.5%。移动互联网红利下，移动端相比PC端，在付费和用户粘性上有更高的优势，斗鱼目前PC端和移动端的用户量对比还无法突出移动端的优势，这或许也是其付费率较低的原因之一。
Duo capital 分析师秋源俊二认为，虎牙依托YY秀场体系，YY系多年的秀场经营资源与能力，秀场用户的基因底子，使得虎牙变现强、氪金能力大，但斗鱼没有这方面的能力。再者，虎牙由于是欢聚时代孵化出来的，有很重的KPI倾向，重投入产出比，虎牙如果超级烧钱，也会拖累欢聚时代。
其次斗鱼虽然付费率有所提高，但付费增长缓慢。斗鱼2018年人均付费为208元，2019年一季度为226元，同比增长约8.7%，而虎牙的人均付费为288元。
目前来看，游戏直播依然是烧钱的生意。2018年斗鱼主播分成费用及内容费用为27.9亿元，今年一季度达到10.67亿元，斗鱼的“收益分享费”和“内容费”占营业成本的比例在2019年第一季度已经达到了83%，也就是说斗鱼营收的八成，都支付给了主播。斗鱼最新的招股书中提到，签约的前100名游戏主播数量方面排名第一。
斗鱼的未来在哪里？
总营收严重依赖直播是每家直播平台的通病。除直播外，直播平台也在寻求出海。
虎牙CEO董荣杰在财报会议上表示，将海外业务视为直播领域的核心差异化竞争因素，2019年虎牙希望加速出海。KK直播、YY等平台也逐步加大了海外市场的拓展。斗鱼先是投资一家位于广州专门做海外直播的平台nonolive，此后在陈少杰的主导下于深圳成立了一个独立的团队，专门做海外直播业务。
招股书提到，斗鱼还将加强电竞业务。斗鱼此次募资的35%将用于电竞内容投资，扩展内容类型，30％将用于技术和大数据研发，提高运营效率，15％用于投资和营销活动，包括潜在的战略收购、投资和联盟。
上市前，斗鱼共拿到6轮融资。在2016年3月到2018年3月的两年间，斗鱼共获得来自腾讯的三轮融资。2016年3月，斗鱼宣布完成1亿美元的B轮融资，估值10亿，由腾讯领投。2018年3月，斗鱼上市前的最后一轮融资，腾讯独家投资了6.3亿美元，同一时间，虎牙也宣布了来自腾讯的4.6亿美元融资。
图 /视觉中国
对于腾讯来说，同时投相同赛道的两家头部企业已经不是第一次，腾讯曾经投资了美团和大众点评并促成最后美团点评合并，也同时投了京东和拼多多。投具体赛道而非企业，保障了投资的稳妥。在斗鱼的融资过程中，腾讯参与最多，斗鱼已经成为腾讯电竞直播链一环。
一位文娱领域投资人对燃财经表示，直播产品的单一化决定着每家平台未来走向，除直播打赏外，游戏直播平台能否找到新的盈利点至关重要。“实际上直播这类产品就是在拼流量获取能力和头部主播的签约能力。最后你会发现直播的整体业务非常烧钱。而且这几家的竞争同质化也非常强。斗鱼和虎牙背后都有股东腾讯，如果一直烧钱下去，两家是一直竞争还是协同发展并不好说。”
他强调，过去动辄几亿的转会费已经越来越少。对于平台成本而言是好事，有利于直播平台提升盈利，但同时也说明像冯提莫、二珂一样的顶级流量主播越来越少，游戏直播平台上的头部主播对于付费用户的吸引能力也在逐渐减弱，因此平台会越来越注重中腰部主播。
本文作者：闫丽娇，编辑：苏琦，来源：燃财经 (ID:rancaijing)，华尔街见闻专栏作者