十年一觉降息梦

来源: 高姝睿、叶桢、周明明、曾心怡
一念起又灭,十年江湖远。

2008年5月,美国笼罩在地产繁荣破灭后的萧条里,但最坏的时刻还没有到来。  

这是艾因霍恩(David Einhorn)成立绿光资本的第十二年,步入不惑之年的他即将发表一场高调的演讲,矛头直指当时美国第四大投资银行雷曼兄弟。

自2007年9月开始,当时美联储已经七次降息累计325个基点,但依然没能阻止危机蔓延。艾因霍恩这一次大胆的预言几个月之后就变成现实,后来成为了全球金融史上浓墨重彩的一笔,在日后被人反复提起。艾因霍恩随之一炮而红,名震华尔街。

这一年,53岁的鲍尔森(John Paulson)也做了一场演讲,主题是The Worst Is Yet to Come,他告诉投资者:现在押注经济问题还为时不晚。

此时的鲍尔森正处在人生的巅峰时刻。在泡沫破裂后的哀鸿遍野里,他刚刚创下了一个至今无人能够超越的纪录——华尔街史上一年里赚取财富最多的人。

也是在这一年,鲍尔森请来美联储前主席格林斯潘担任他公司的高级顾问。当时,不少人将房地产泡沫归咎于格林斯潘时代的“低利率”和“放松管制”政策,但甲之砒霜,乙之蜜糖,正是这场次贷危机成就了鲍尔森的盛名,几乎是一夜之间他从默默无闻成为了家喻户晓的大空头。

历史性的危机面前,春风得意的总归是少数人,失意的才是大多数,特斯拉CEO马斯克(Elon Musk)就是其中之一。

2008年,37岁的马斯克正在经历人生低谷。他在这年6月办理了离婚手续,为第一段婚姻生活画上了一个不完美的句号。旗下Space X火箭三次发射都以失败告终,数千万美元的投入化成爆炸后的大火球,因为研发成本过高,特斯拉也濒临破产。

随着金融危机袭来,马斯克还因为一笔重要融资告吹而失声痛哭,这与后来在社交媒体上玩世不恭、放浪不羁的钢铁侠判若两人。

到那一年底,这场危机已经露出了它最狰狞的獠牙。2008年12月16日,美联储宣布将联邦基金利率降至零至0.25%的超低水平,正式步入零利率时代。无息可降之下,美联储采取了购买债券等一系列非常规货币政策工具,同时承诺将短期利率维持在超低水平。

在史无前例的量化宽松政策之下,慷慨的资本催生了一批年轻而又朝气蓬勃的公司,估值高企但盈利乏力的独角兽成为了一种新潮流。

站在潮头的是孙正义(Masayoshi Son)。2008年时,51岁的孙正义已经经历了人生的大起大落,这一年他从乔布斯本人手里拿下日本地区iPhone的独家代理权,一个全新的时代展开了——移动互联网时代。小个子的孙正义挥掷着千金,在这一轮科技浪潮中左右着别人的命运。

但在历史的洪流中,没有人能成为主宰者。

01乱世称王

2008年的春天,奥运圣火还没有传到北京,伯南克的“直升机”也还没有开始撒钱。

小飞侠科比•布莱恩特仍在带领紫金湖人的悍将与犹他爵士队苦战,而在美国国土的另一端,纽约曼哈顿时代华纳中心罗斯剧场那金碧辉煌的大厅里,穿着深色西装、打着领带的“华尔街科比”登上了舞台,彬彬有礼却又自信满满地开始了他的“表演”。

这是明星对冲基金绿光资本创始人艾因霍恩职业生涯当中最令人难忘的一次演讲。

“我认为这很重要,而且也是一件正确的事情。”

就是在这个午后,艾因霍恩当着那么多人,还有他们的黑莓手机(没错,那时候苹果还没成为商务人士的心头好),严厉抨击并坚持做空当时的美国第四大投行——所谓 “大而不倒”的雷曼兄弟。

艾因霍恩坚称,做空的原因不仅在于雷曼兄弟捏造了财务数据,更是因为这种鲁莽的行为将大众所熟知的金融体系置入了严重的风险之中。他还在最后呼吁美国联邦监管机构引导雷曼兄弟进行资本重组并承认其亏损的现状。

这一场事先张扬的“论雷曼兄弟的倒掉”闹得沸沸扬扬,不免令人想起六年前的2002年,艾因霍恩与私募股权投资公司Allied Capital的那一番嘴仗——后者最终被查出犯下证券诈欺罪,被收购与私有化成了它的归途,而绿光资本净赚3500万美元。

而雷曼兄弟的故事几乎每一个人都很熟悉,他们也没能经受住大空头的审视,命运滑向了最惨的那一端——2008年9月申请破产,金融危机随即失控,海啸席卷全球。

尽管早早作出了正确的判断,艾因霍恩和绿光资本仍没能逃出随之而来的“黑洞”,当年业绩巨亏22.7%。但值得庆幸的是,仅仅相隔了一年,他便收复了所有失地,对于雷曼兄弟的精准预言,更是让他在华尔街名噪一时。

在那场危机中一举成名的还有鲍尔森。

1994年,在纽约派克大街227号一栋挤满了对冲基金的办公楼里,39岁的鲍尔森创立了自己的基金Paulson & Co,起始资本200万美元,手下仅一名员工。

这时期的鲍尔森风格谨慎,专注于并购套利:锁定有潜力达成的并购交易,做多收购目标公司的股票,同时做空收购方的股票,从中赚取价差,这被认为是对冲基金所能采取的最为保守的策略之一。

Paulson & Co业绩稳健,但并不引人注目。到2005年,鲍尔森已经接近半百之年,但在人才往来云集的华尔街,他依然籍籍无名。

彼时,美国经济欣欣向荣,股市高歌猛进,互联网泡沫破裂的阴影早已被抛诸脑后,但自那以来的低利率环境催生了一个空前繁荣的房地产市场,在宽松货币和低门槛贷款政策的刺激下,低收入人群零首付买房,投机性资金涌入楼市,人们沉醉在房子只涨不跌的神话里。

这并不是一个众人皆醉我独醒的故事。当时看到了房地产泡沫并且入场做空的人不在少数,但他们中一些人入场过早,没有撑到地产泡沫破裂就缴械投降。而鲍尔森不仅嗅到了危机,而且踩对了时机。

2006年中,鲍尔森将目标锁定房地产,筹集了一支1.5亿美元的基金,一边做空CDO(债务抵押债券),一边买入CDS(信用违约互换)。次级抵押贷款打包证券化来的CDO风险越高,作为担保资产的CDS价格越高。

到2006年底,危机就开始初现端倪,并于2007年快速蔓延。

2007年2月的一个早上,美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融(New Century Finance)发出盈利预警,美国次级房贷ABX指数随之大幅下挫。

仅仅在这个早晨,鲍尔森旗下基金就赚了12.5亿美元,一举超过了1992年金融大鳄索罗斯狙击英镑的全部收益。

鲍尔森一战封神。2007年,在这笔这被称为历史上最伟大交易里,他个人就赚了40多亿美元,旗下基金收益达到200亿美元。

从此以后,鲍尔森的名字后面总是跟着一个注释——那个押对次贷危机的男人。这几乎成了一个家喻户晓的名字,养老基金和全球各地的投资者纷沓至来,到2010年鲍尔森旗下资金管理规模突破了300亿美元。

如果这是一部电影,到这里该是一个圆满结局,但生活不会定格在高光时刻。

02英雄落寞

与无名小卒一夜暴富的故事同样受到喜欢的是英雄走下坡路的故事:2011年鲍尔森旗下最大基金Advantage Plus亏损52%,规模腰斩;2013年,随着黄金价格遭遇了30年来最大跌幅,鲍尔森两天之内损失了10亿美元;2014年,他的Advantage Plus基金再次亏损36%;2015年,投资者开始从鲍尔森基金撤资……

封神时风光无限,没落时获得的关注也并不亚于当初。

“从明星宝座上跌落的鲍尔森“、“不再点石成金的鲍尔森”、“你无法相信鲍尔森这个月的业绩有多差”…….后金融危机时期里与鲍尔森有关的新闻里充满了巅峰过后的落寞,在昨日辉煌的映衬下,当下更显惨淡。

鲍尔森的能力也或多或少受到了质疑。在美版知乎Quora上有一个提问:鲍尔森的成功多大程度上是靠运气?

但投资从来凭的就是几分实力,几分运气。不仅要靠自我奋斗,更要看历史的进程,很多时候时运往往更重要,比如同样在金融危机里风生水起的霍华德·马克斯(Howard Marks)就毫不避讳地把自己的成功归功于运气。

在危机平息后的几年里,鲍尔森的运气真的是不太好。

2007年随着次贷危机蔓延至股票、债券、信贷市场,美联储出手紧急干预,开启降息周期,九次降息步入近零利率时代之后,时任美联储主席伯南克于2008年底祭出了史无前例的量化宽松政策。

大水漫灌之下,美股迎来了一轮史上最长牛市。2009年3月9日,遭受危机重创的标普500指数盘中触及666.79点,所谓“魔鬼的低点(devil's low)”。此后该指数一路反弹,十年多里累计上涨超过350%。

这是一场大多数人喜闻乐见的牛市,但对冲基金们除外。

在他们辉煌的时期,对冲基金经理人曾被称作宇宙之王(Masters of the Universe)。凭借着与众不同的看待市场的思维,他们利用着丰富的做多做空工具,无论市场是涨或跌,都能从中找到别人没看到的机会,赚得盆满钵满。

但金融危机以来的宽松环境下,无止境的牛市让擅长从波动性中挖掘赚钱机会的对冲基金没办法发挥优势,在低利率环境中苦苦挣扎,这些本该为投资者寻找alpha的对冲基金有些甚至连beta都达不到。

这使得它们在日益崛起的指数基金和算法交易面前显得毫无吸引力,至少后者管理费用便宜,且业绩也不差。曾经发光的日子已经是蒙了一层灰的回忆,如今与对冲基金有关的新闻常常离不开倒闭、清盘、裁员、亏损这些耸人的字眼。

巨大的成功会让人上瘾,做空房地产尝到甜头后的鲍尔森一改早年谨慎稳健的风格,试图通过大规模押注宏观来复制自己的成功,但他始终也难逃行业宿命。

在对冲基金领域有一种说法:规模是效益的毒药。当管理的钱越来越多时,基金经理就需要调整策略,被迫从原来专长的领域转向更为宏观的策略,而这需要考虑的因素也就更多,鲍尔森某种程度上也中了规模的“诅咒”。

巅峰时期手握300多亿美元的资产,鲍尔森做了一些失败的宏观事件交易:他押注的美国经济复苏在2011年一度陷入停滞;欧债危机时期他押注欧元区解体,然而危机最终得以化解。

鲍尔森还输在了他对黄金的执念上。

在美联储推出第一轮量化宽松前后,鲍尔森开始做多黄金,他相信在前所未有的印钞速度下,通胀将上升,而黄金是唯一能够保值的资产。

之后的数年里,他一次次表示坚持看多黄金,他大举买入全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares,并且持有大量黄金矿企的股票。有媒体把2011年左右鲍尔森持有的黄金相关资产做了一个换算,大约相当于96吨黄金,超过了澳大利亚政府持有的黄金量,而鲍尔森本人持有规模超过了保加利亚政府持有的黄金价值。

这无疑是一个超大的赌注。 

在美联储推行量化宽松的那几年里,黄金大部分时间里强劲上涨,鲍尔森对黄金的押注也一度在2010年为他带来了50亿美元的回报。

但到了2013年,美国经济复苏,通胀却迟迟不见踪迹,随着美联储放缓宽松步伐,甚至透露出撤退QE的意向,黄金创下了30年来的最大跌幅,鲍尔森押错黄金两天里损失10亿美元的消息也登上了各大媒体头条。

金价在之后的几年里进一步下跌,但鲍尔森对黄金始终不离不弃,这份执着与他多年前逆势做空房地产没有什么不同,只不过这一次市场的趋势没有站在他这一边。

眼下,随着全球货币政策宽松的浪潮再一次袭来,黄金大有卷土重来之势,但鲍尔森似乎已经鸣金收兵了。今年初,他宣布在未来一两年里将旗下对冲基金转型成家庭办公室。他的基金管理规模目前约为87亿美元,其中75%-80%是他的个人资本。

所谓生于忧患,死于安乐。美联储“发大水”的浇灌让后危机时代里许多人顺风顺水志得意满,但在闸口收紧之后,风向已经渐渐露出了转变的苗头,只是有些人还没有察觉。

2014年10月,美联储宣布结束QE,宽松的时代开始落幕。

第二年,久经沙场的艾因霍恩立刻上演了一出“古来征战几人回”,逼得市场把他之前“年均收益逾20%”的荣光抛之脑后——没错,绿光资本迎来了金融危机过后的第二次“死亡式巨亏”,亏损幅度逾20%。

等到亏得连儿子都发出了灵魂拷问——“爸爸,你为什么不把手上的多头做空、空头做多呢”,这个手握“预言家”卡牌的男人还是没能想通,一直以来对价值投资的坚持都未曾有过失误,自己这一年怎么就做不对一件事情、甚至买啥亏啥呢?

可惜的是,在美联储越来越“鹰”的那些年里,艾因霍恩一直没想明白这个问题,以至于越亏越惨、越惨越亏,并在2018年大亏34.2%,创下史上最差年度表现。

在精准预测“雷曼兄弟之死”十年之后的这一年,绿光资本仅在5月和10月录得正回报,有多达5个月的回报率为亏损6%左右或者更糟糕;多头和空头头寸都在亏钱。

反观艾因霍恩的做空主力股,也就是奈飞、亚马逊、特斯拉之流被他认为属于“泡沫篮子(bubble basket)”一员、估值过高的科技股股票,倒是连年水涨船高,绿得让投资者心花怒放。

可惜的是,经历过1999年科网泡沫的艾因霍恩已经不再相信科技了。他和鲍尔森一样,十几年如一日地扮演“铁头娃”的角色,固执地坚持自己的信仰,开始转变的外部风向似乎对这些大空头而言不值一提。

但事实上,就在他们没有嗅到、或是拒绝接受的风口,那些真正吃尽了美联储宽松政策红利的人和事,站上了时代的最前沿。

03新秀崛起

全球性经济危机往往催生着重大科技创新和变革:1857年的世界经济危机推动引发了以电气革命为标志的第二次技术革命,1929年的世界经济危机引发了以电子、航空航天和核能等技术突破为标志的第三次技术革命。

金融危机后的世界也不例外。经历了资本市场的至暗时刻后,全球实体经济再受重视,以新能源、新材料、人工智能等为代表的新一轮科技革命步伐加快。

刚刚经历了爱情事业双失意的马斯克很快就将迎来他的黄金时代。

2010年6月,特斯拉在纳斯达克上市,成功完成IPO,净募集资金约1.84亿美元。上市后,马斯克帐面上赚了6亿3千万美元。特斯拉不仅成为自1956年福特汽车IPO以来第一家上市的美国汽车制造商,也是仅有的一家在美国上市的纯电动汽车独立制造商。

与此相伴的,是美国在危机后的渡劫求生与复苏之路。

从2008年11月QE开启到2014年10月宣布结束量化宽松,美联储的资产负债表从约9000亿美元迅猛扩张至近4.5万亿美元。美联储向金融市场注入了大量流动性,使一些金融机构免于陷入雷曼兄弟那样的倒闭境地的同时,也给了像特斯拉这样的科技企业更好的发展“契机”,让他们以更低廉的成本获得来自银行和民间的慷慨资金。

特斯拉的命运从一开始就跟传统车企不太一样,清洁能源的使命让它享受了特别的待遇。美国能源部在2010年授予特斯拉4.65亿美元的贷款,而特斯拉在2013年提前全额偿还了这笔贷款。

目前为止,没有任何另外一家汽车制造商能够像特斯拉这样说服其粉丝为交付存在高度不确定性的新车支付订金,也没有一家车企像特斯拉一样获得过政府在零排放补贴政策上如此大力的支持。

然而,许是印证了那句老话,上帝在冥冥之中已经为所有命运馈赠的礼物安排好了价格。

就在前不久,美国新闻集团CEO罗伯特汤姆森(Robert Thomson)惯例来中国走了走。作为默多克的二把手以及美国重量级媒体的掌门人,当被问及目前最关注什么大事的时候,他的回答却有点出人意料——既没有说美国2020年大选,也没有提到国际贸易紧张局势,而是直言特斯拉很糟糕,甚至会破产。

在美联储2014年结束QE之际,特斯拉此前的“燃情岁月”也一度走到尽头,它得到了一种特殊的爱。

谁?大空头!

数据显示,做空特斯拉的资金常年维持在数十亿美元的级别,高峰期甚至超过一百亿美元,而特斯拉的总市值,最高时也未超过700亿美元,现在也只有300亿美元上下。截止目前,特斯拉的做空比例仍旧超过20%。美国金融技术公司S3 Partners曾发表报告称,特斯拉已经成为美股最大的做空对象。

从2014年开始,多位华尔街分析师就开始降低对特斯拉的预期,下调目标股价。2016年,美国评级机构TheStreetRatings也给予特斯拉股票“卖出”评级,评级分仅为“D+”。

这三年,几乎每个季度都有媒体长篇累牍地报道特斯拉,关键字几乎都是清一色的亏损、瓶颈、破产、离职等等。

此前还有多家主流媒体发表长文详细阐述了这一论调。他们认为虽然特斯拉股价今年以来已经下跌了40%(现跌30%),足足蒸发了近300亿美金,但或许这只是开始。因为特斯拉赖以生存发展的两条路都面临巨大危机,投资者正失去信心,其融资能力必然进一步被削弱。这对于一直靠烧钱存活的特斯拉来说,真的很危险,当然存在破产风险。

华尔街空头热衷的猎物,是本身对资本市场依存度较高的公司,例如高杠杆率,这类公司一旦越过某个临界点,或者供应链上下收紧账期,极易引发市场信心不足,继而出现融资困难,最终导致流动性危机,此时再散布各类负面消息,就有可能推波助澜地使公司的破产变成现实,这就是所谓自证预言机理(Self-fulfilling Prophecy)。而特斯拉,正是最好的目标。

如今,随着又一轮降息周期的逼近,幸运的天平是否会再一次倾向特斯拉?

04弄潮资本

2017年4月,渴望资金的马斯克曾与一个人会面,讨论对特斯拉的投资。

按照这个人的投资风格,特斯拉原本可能获得一笔轰动市场的巨额注资,但直至一年后此事被媒体公之于众,大家才发现,由于特斯拉“估值过高”,这笔投资并没有最终达成。

这个人就是孙正义,电子时代最激进的投资者,以投资雅虎和阿里巴巴大获成功而著称。被他所操控的那个庞然大物,是日本软银。

孙正义在投资界可以说是“出道即巅峰”,雅虎给他带来了177倍回报,而阿里则是1700倍。过去十年来,他一直在寻找下一个巅峰。

2008年,随着孙正义以令人钦佩的手段从乔布斯本人手里拿下日本地区iPhone的独家代理权,一个全新的时代展开了——移动互联网时代。

金融危机后的市场充满了“便宜钱”,大环境快速催生了一批年轻而又朝气蓬勃的公司。仿佛取之不尽、用之不竭的创新灵感正在不断改变着人们的生活。从某种程度上来说,孙正义激进的策略在新一轮科技浪潮中起到了催化剂的作用。

他是怎么做的?我们先来看一个场景:

1996年,孙正义提出向雅虎追加1亿美元投资。

当时的CEO杨致远说:“我不缺钱。”

孙正义立刻回答:“好,你不让我投,那我就把这笔钱投给你的竞争对手。”

让竞争对手得到1亿美元,无异于把自己推上绝路。最后,杨致远接下了这笔钱,当然,拿到这笔钱的雅虎也给孙正义带来了意料之中的巨额回报。

今天,孙正义仍然在这样做。从一名公司创始人受邀走进孙正义办公室的那一刻起,他和他的公司将面临两种命运:要么吞下孙正义投入的数倍于所需的金额,要么眼睁睁看着自己的竞争对手拿到这笔钱。

几乎没有人愿意把投资拱手让人,孙正义这一招屡试不爽。软银不断地募资、不断地投资,持股的公司数目像滚雪球一样越来越多,截至目前已经超过了1000家。Uber、滴滴、DoorDash、英伟达……整个科技领域,从尖端科技到生活娱乐,所有新奇的东西,软银的投资全都覆盖到了。

2016年是一个重要的时间节点。在这一年,软银正式拆分为两部分,分别是面向日本境内的移动通信业务,以及面向全球的科技企业投资业务。也是在这一年里,软银所筹集到的资金达到了创纪录的1030亿美元,这笔钱构成了这家公司投资业务的一个“大动作”——愿景基金。作为一支私募基金,千亿美元的规模是一个从未有人达到的数字。

但只是不到两年的时间里,这笔巨额资金已经消耗过半。按照软银的计划,2020年前,1030亿美元将全部用光。

市场似乎嗅出了一丝不妙:孙正义会不会成为新一轮科技泡沫的始作俑者?给予初创公司远大于所需的投资,究竟是雪中送炭,还是揠苗助长? 

孙正义是从2000年的科技泡沫中走出来的人,没有人比他更清楚泡沫破裂的可怕。

成也雅虎,败也雅虎。那一年,由于互联网行业的萧条,孙正义濒临破产,当时他所参股的互联网公司高达450多家。软银的市值也在旦夕之间跌去了99%。

但这种“濒死体验”并没有击垮他。

“因为我是一个信徒,科技的绝对信徒。有些人不喜欢投资科技。但是我喜欢这样做,我相信科技。”在某次采访中,他对着镜头说出了这样一番话。

市场的质疑不无依据。在愿景基金投资过的公司里,被记载较多的就数网约车巨头Uber和共享办公平台WeWork。

Uber和WeWork有不少相似点。A面,它们都为移动互联网和共享经济时代的市场带来了全新的概念,是所在领域里第一个做出规模的企业。但翻到B面可以发现,它们都正处在连续亏损的阶段,不得不靠持续融资“续命”,更遑论帮助软银把投资变现。此外,争议性的高估值也引发业内不断的担忧之声。

A面是孙正义看好这类公司的理由,B面是规模超高速扩张带来的副作用——负债经营,估值虚高,财务纪律混乱,盈利遥遥无期。

大肆挥霍借来的钱,终于在新的全球经济下滑周期中也绊住了软银自身。

可以说,过去十年里孙正义的成功与全球央行近乎“直升机撒钱”般的操作不无关系——在日本央行被迫实行负利率期间,软银以极低的成本举债,并将资金投入高成长性的美元资产。在其遍及世界的投资脚步中,处处可见贷款的踪迹。

2018年是软银的债务危机之年。截至当年年底,公司的净负债达到960亿美元——接近愿景基金一期的规模。软银的投资收益停留在账面上难以变现,反而不得不向银行连续12年支付7%的利息。

这些年下来,软银缺钱,很缺钱。最直接的表现就是,在愿景基金成立前,公司曾宣布将陆续卖出阿里巴巴股权,用于收购英国芯片公司ARM。截至今年年中,软银在阿里的持股比例从31%降至28%。这个过程为软银套出了数百亿美元。

这意味着什么?我们知道,从投资阿里之初,软银就一直称自己是最坚定的阿里股份持有者。但在紧张的资金链面前,再高的未来回报可能也要让位给现金。

本月,软银“官宣”了愿景基金二期,预计筹资1080亿美元,再创单只基金规模的最大值。尽管市场不无怀疑之声,但这个庞然大物仍然选择负债前行。

当新一轮降息周期来临,第二支愿景基金也许是打开新世界大门的钥匙,也许是吹大科技泡沫的鼓风机,一切都只在“电子大帝”孙正义的一念之差。

05十年轮回

一念起又灭,十年江湖远。

如果说,艾因霍恩那场意气风发的演讲是多米诺骨牌倒下的开始,那么如今的滑铁卢会否是东山再起所必经的痛点,还尚未可知。

当年雷曼兄弟轰然倒下之后,失去工作的员工抱着纸箱黯然走出大楼的情景被永久定格,成为了那段改变了无数人命运的历史的一个注脚。

十年弹指一挥间,最近相似的一幕再度上演,只不过这次抱着纸盒离开的是德意志银行的员工。大刀阔斧,裁员重组,这家百年投行破釜沉舟的气势和50万亿美元风险敞口的传闻散发出危险的气息:这会不会是下一个雷曼?

问题的答案没有人知道。下一场危机的导火索仍旧蛰伏在苍茫历史的洪流之中,叫人无迹可寻。但大洋彼岸的美联储,却似乎已经做好了准备,意图提前布下“降息”这道结界,预防飓风来袭。

人们相信,下一个十年的序幕,如果没有在明天到来,迟早也得在年内拉开,而这新一轮周期不知又将裹挟多少人的命运沉浮。

风险提示及免责条款
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