家电与白酒行业定价权优势分析:中国核心资产引领全球新消费周期

来源: 华泰证券
华泰证券认为,在整体消费需求提升及中产人群增厚背景下,对高品质产品的需求仍有很大发展空间,较多中国龙头企业品质已经达到世界水平,品牌竞争力及影响力甚至超过海外品牌。

核心观点

家电与白酒在奢侈品和大众品中成长与转化,占据消费核心地位

改革开放四十年,中国各项经济指标及体量经历了多个阶段不同程度的发展,消费品市场更是随着人口红利及房地产发展带动等诸多因素影响,成为全球第一梯队。在消费品行业发展的过程中,家电与白酒行业成为至今为止拥有定价权的消费细分行业。随着经济周期的变化,家电和白酒在奢侈品和大众消费品之间身份转化,其定价能力随着经济环境变化及行业的竞争逐步显现。我们持续看好家电龙头(格力电器)及白酒龙头(贵州茅台)所代表的核心资产地位,在未来全球化发展深化阶段,家电及白酒龙头有望继续引领全球新消费周期。

中国家电与白酒具备世界级定价权,品质升级催生龙头企业

伴随经济成长、消费品结构变迁,生活品质升级成为消费品行业发展核心要素。家电产品跨越消费层级,同时具备必需消费品和可选消费品属性,伴随居民人均可支配收入增长,原本必选属性的食品饮料中,演变出可选特征的白酒,高端白酒成为社会高端追捧品。在整体消费需求提升及中产人群增厚背景下,对高品质产品的需求仍有很大发展空间,较多中国龙头企业品质已经达到世界水平,品牌竞争力及影响力甚至超过海外品牌,在未来的经济周期中,具备高端定价权的龙头企业仍有望延续快速成长。

中国消费40年沉淀,格力电器、贵州茅台脱颖而出

数十年物竞天择,家电和白酒行业龙头企业脱颖而出。格力电器在经历90年代产品力提升和渠道初步建设后,进行了产业链整合、渠道整合、技术快速更新迭代,逐步扩大了市场份额,超越外资品牌,从而具备控制整个链条的定价权。贵州茅台在价格管控放开后就是酒价领导者,经历了90年代的沉寂后,在坚持品质基础上把握政商消费趋势,一举成为行业的价格标杆和市场份额最大的高端白酒。而格力和茅台,在未来深化品牌价值、掌握核心科技和制造高品质产品上有望继续前进,引领行业发展趋势。

制造能力和自身发展优势造就竞争壁垒,渠道掌控形成蓄水池

家电和白酒是中国具备全球定价权的产业,其龙头定价权体现在更宽的竞争护城河和更深的渠道蓄水池。家电龙头(格力电器)拥有顶尖的生产能力与产业链上下游布局,在核心部件与整机能效方面行业领先;线上和线下渠道布局完全掌握在企业手上,对下游的强定价权形成流通蓄水池。白酒龙头(贵州茅台)占据地理优势和无法复制的气候和水质环境,坚持复杂的酿造工艺,成为高品质的典范;社会对优质产品的追捧,使得渠道有丰厚利润,忠实的经销商为企业提供更深的渠道蓄水池。

推荐掌握定价权的行业龙头——格力电器和贵州茅台

格力电器在产品(制造、技术)、渠道(线下体系)、品牌(定价权)等方面具备强壁垒。制造产业链一体化,成本优势不惧价格竞争。精品战略深挖技术可靠性,品质成为标签。线下经销商群体稳固,战略执行落地预期强。多年积累最终形成强势品牌及难以撼动地位,引导产业风向。贵州茅台:中国白酒第一品牌,国酒形象深入人心;无可复制的酿造环境和工艺保障产品力和稀缺性;中国独特白酒文化走向世界,成长空间值得期待。

风险提示:宏观经济表现低于预期;地产后周期影响或超出预期;原材料价格及人民币汇率不利波动;食品安全问题。

正文

新消费时代,把握消费领域景气持续向上标的

改革开放四十年,中国各项经济指标及体量经历了多个阶段不同程度的发展,消费品市场更是随着人口红利及房地产发展带动等诸多因素影响,成为全球第一梯队。在消费品行业发展的过程中,家电与白酒行业成为至今为止拥有定价权的消费细分行业。随着经济周期的变化,家电和白酒在奢侈品和大众消费品之间身份转化,其定价能力随着经济环境变化及行业的竞争逐步显现。我们持续看好家电龙头(格力电器)及白酒龙头(贵州茅台)所代表的核心资产地位,在未来全球化发展深化阶段,家电及白酒龙头有望继续引领全球新消费周期。

展望未来消费预期,大消费行业整体性地进入稳定成长阶段

长周期视角下,未来中国宏观经济有望维持稳健增长,1988年以来城镇居民收入增长持续高于物价提升,消费领域结构性成长空间提升,城镇化的居民消费方式不断渗透,消费向品质化产品过渡,拥有中高端产品定价权稀缺龙头企业或将迎来持续成长。

大家电发展进入国内品牌黄金期,格局优势维持盈利向上

家电品牌渗透步入国内品牌主导时期,海外品牌在三大家电中影响力持续减弱,国内龙头企业格局优势将向收入规模提升及盈利能力优化转化。21世纪以来,大家电市场国内品牌从构建制造规模优势,到搭建行业品牌格局。空调行业逐步出清,份额向优势企业集中,冰洗在产品升级率先到来的情况下,龙头厂商从成本领先向技术领先转化,格局更为稳定。

白酒行业:步入存量竞争阶段,龙头企业马太效应凸显

我国白酒行业总规模在经历了高速扩张以后进入了存量竞争阶段,各大香型龙头企业凭借超强的品牌力、产品力和渠道力引领白酒行业的发展。但值得注意的是,白酒行业集中度虽然持续提升但是龙头企业占比依然较低,市场发展空间较大。 

消费龙头竞争中树立标杆

伴随经济成长、消费品结构变迁,生活品质升级成为消费品行业发展核心要素。家电产品跨越消费层级,同时具备必需消费品和可选消费品属性,伴随居民可支配收入增长,原本必选属性的食品饮料中,演变出可选特征的白酒,高端白酒成为社会高端追捧品。在整体消费需求提升及中产人群增厚背景下,对高品质产品的需求仍有很大发展空间,较多中国龙头企业品质已经达到世界水平,品牌竞争力及影响力甚至超过海外品牌,具备高端定价权的龙头企业仍有望延续快速成长。 

中国家电产品力全球领先,国内品牌主导全球最大的家电单体市场的情况下,未来品牌力有望进行海外输出,或能在更多的领域扩大市场优势。在成本优势逐步形成的过程中,产业链向中国的逐步转移,国内家电产业产品制造能力已经实现全球领先。对比海外复合型家电企业,已经从海外代工进入到全球化品牌发展阶段。国内家电保有量提升及更新量升级支持大家电行业内销量维持个位数的复合增长,海外发展中国家待释放的需求为外销发 展提供想象空间,龙头内销份额难再有大幅提升但地位仍稳固,海外品牌输出或成为下一 阶段家电龙头的主要成长领域。

消费品步入品质升级成长周期,定价权企业拥有新优势

数十年物竞天择,家电和白酒行业龙头企业脱颖而出。格力电器在经历90年代产品力提升和渠道初步建设后,进行了产业链整合、渠道整合、技术快速更新迭代,逐步扩大了市场份额,超越外资品牌,从而具备控制整个链条的定价权。贵州茅台在价格管控放开后就是酒价领导者,经历了90年代的沉寂后,在坚持品质基础上把握政商消费趋势,一举成为行业的价格标杆和市场份额最大的高端白酒。而格力和茅台,在未来深化品牌价值、掌握核心科技和制造高品质产品上有望继续前进,引领行业发展趋势。

步入消费升级周期,具备行业定价权企业更能分享品质消费增长红利。消费品结构变迁伴随经济成长,整体性收入增长不但推动了消费品内容需求的提升,同时也推动消费品品质需求提升,同时由于收入差异,不同收入阶层消费群体“需求”差异性决定了消费品质升 级规模不断成长。

消费内容为代表的消费品成长,开始向消费品质转变

由社零消费三次高点所代表的消费品提升逻辑,驱动的周期性因素来自于消费者年龄、消费观念、收入水平、社会发展水平的差异,过去整体性的消费内容扩张周期开始减弱,而消费品质升级有望逐步占据主导性地位,消费内容升级更多的向消费品质升级转变。

向消费品质升级转变,具备中高端产品定价权企业依然稀缺

产品供给制约着消费品质化升级,具备中高端定价权企业有望迎来高速成长期。需求侧来看收入分层是现阶段消费产品升级的重要影响因素,一线城市居民已经具备较高消费能力,高收入阶层处于消费结构的高端位置,预计是未来社会消费升级的引领者。供给侧来看,具备中高端产品定价权企业依然稀缺,随着消费升级向高价格产品演进,中高端产品需求将伴随中高端产品定价权企业共同成长。

(1) 基本生活需求阶段:消费内容提升为主,消费者购入能够显著的改变生活质量的产品。家电产品中家电、黑电普及率迅速爬升,并在家电下乡过程中,家电产品快速普及。根据国家统计局数据,在2013年家电下乡退出时,农村居民电视、冰箱、洗衣机每百户保有量分别为112.9台/百户、72.9台/百户、71.2台/百户。

(2) 品质生活需求阶段:消费品质家庭逐步购入能提升生活品质的消费品类,低价产品首先迎来差异化产品升级,产品品质提升,满足消费者更为个性化的需求。单价较高产品在高收入阶层带动下,家电、黑电等家电产品也有望逐步迎来大规模的消费品质提升,消费者也有望逐步购入品牌与服务更为优质的电器。

家电产品兼顾必需和可选消费品属性

我们认为中高端家电已经具备必需消费品属性:

1)一方面,家电产品价格占城镇居民人均可支配收入的比例下降明显,居民购买空冰洗等家电产品负担明显降低。

2)另一方面,租户经济模式下,形成了类分期支付的家电配置方式。尤其在大城市中,大量租户存在的情况下,租户虽然不具备一次性全部配置家居家电的储蓄,但是出租房间的业主或中介一般都会配置家居家电,事实上形成了类似于分期支付的需求。

白酒产品和品牌力发生分化,从国家管控到实现消费分级

白酒属性随着产品和品牌力的发展而产生分化,其中,高端白酒从建国初期的国家严加管控到如今的面子消费,高端白酒价格随着居民可支配收入的提升而快速上涨;低端白酒承接大众需求,产品价格小幅上涨。

产品价格加持品牌力,龙头企业频频提价

20世纪以来,各大白酒企业加快了产品提价速度,力争通过价格提升品牌力。高端白酒由于具备较强的品牌力,对下游具有较强的议价能力,而产品价格也一定程度上反映公司品牌力,应此,品牌和价格相辅相成、相互加持。从2000年以来,贵州茅台先后10次提高出厂价,2018年茅台出厂价为969元,是2000年185元的5.3倍,五粮液出厂价格也历经多次提价,随着第八代五粮液的推出,产品出厂价也从2001年的249元提升至2019年的889元左右。

我国居民人均可支配收入的上涨为高端白酒价格提升创造了条件,也是高端酒价格持续提升的动力之一。以贵州茅台为例,从2000年到2018年,茅台出厂价占当年居民可支配收入的占比平均值为2.8%。我们判断,当居民收入快速提升的时候,以贵州茅台为代表的高端白酒具备价格上涨的空间和动力。高端白酒价格上涨也使其逐渐演变为面子消费,中低端白酒仍然承接大众消费。

龙头定价权:稳渠道、定标杆

家电和白酒是中国具备全球定价权的产业,其龙头定价权体现在更宽的竞争护城河和更深的渠道蓄水池。家电龙头(格力电器)拥有顶尖的生产能力与产业链上下游布局,在核心部件与整机能效方面行业领先;线上和线下渠道布局完全掌握在企业手上,对下游的强定价权形成流通蓄水池。白酒龙头(贵州茅台)占据地理优势和无法复制的气候和水质环境,坚持复杂的酿造工艺,成为高品质的典范;社会对优质产品的追捧,形成渠道丰厚利润,忠实的经销商为企业提供更深的渠道蓄水池。

白色家电渠道战,获取下游定价权,形成流通蓄水池与竞争护城河

龙头渠道模式调整,渠道下沉向更庞大人口市场渗透,竞争格局优势有强化趋势。国家统计局数据显示,中国县级行政区有 2851 个(含县、市辖区、县级市、自治县等)、乡级行政区 39862 个(含镇、乡、民族乡、街道等),县乡市场分布着中国最大比例人口。且目前情况下,大量的乡村、四线及以下市场难以通过电商渠道触达,新零售环境下,线上增速下行及流量成本高企,大连锁企业以及品牌专卖店更有渠道下沉的动力,依托集约的分销网络进一步开拓网购市场难以覆盖的长尾市场。对比来看,龙头家电企业传统线下专卖店体系成熟,面对行业线上、线下发展的均衡态势,家电龙头在产品分销、品牌影响力上具备优势,或能进一步增大市场份额、提升市场集中度。

线下渠道下沉继续发力,大连锁及专卖店覆盖有望提升

线下渠道发力低层级市场,由于空调安装属性强,内销市场上产品销售更为依赖低层级的渠道与服务网点,且渠道建设需要长期的人员及资金投入,同时区域性的需求差异化以及议价能力的差异,品牌专卖网点以及大连锁地方网点对于地方性市场需求把握以及价格优势更为明显,因此拥有全面覆盖能力的厂商有望实现市场占有率的进一步提升。

线上渠道京东、苏宁、天猫三寡头竞争,开始线下转型

国内市场线上渠道三大平台 2018 年零售额占比超过 90%,线上红利减弱,大平台也开始向线下渗透。乡村、四线及以下城镇市场容量大,且具备成长空间,而传统线上渠道依然难以覆盖,线上平台通过与线下融合方式(苏宁易购直营店&零售云、京东家电专卖店、农村淘宝及天猫优品等),赋能线下网点打造垂直体系,加速渗透。

家电龙头企业线下渠道覆盖面广阔,低层级市场优势依然明显

家电龙头在厂商和渠道的利益保持相对稳定,传统专卖店体系已经形成对于乡村和四级以下城市覆盖,把握相对稳定市场份额。对比线上平台的线下赋能,传统厂商通过缩减渠道层级、提前卡位,在乡村、四线及以下市场产品价格差异较小,且品牌影响力更强,线上渠道冲击较弱,环环相扣的销售返点政策持续深化厂商与经销商之间利益,巩固产品价格体系、减小市场需求波动能力更强,并确保了整体产业链的盈利分布。

家电龙头通过合资销售公司、渠道价格管控、销售返点、淡季贴息等等手段,实现厂商和渠道之间密切的利益关系,经销商对龙头公司忠诚度高。渠道管控力强,品牌优势使得经销商对于盈利具备充足信心,同时持续巩固产品价格体系,并确保了整体体系盈利正循环。因此,我们看到的市场结果就是,除了线上市场在 O2O 拥有人口红利并快速发展阶段时对于空调市场有一定份额扰动,但在行业向上周期中,整体龙头份额依然提升,同时在市场需求较弱阶段,行业龙头的优势得到反复巩固。

空调行业能效标准提升,龙头有望受益份额持续提升

2019 年 6 月 13 日国家发改委联合工信部等七大部委联合发布了关于《绿色高效制冷行动方案》的通知。该行动方案旨在提高制冷行业能效标准,促进节能减排,推动行业高质量发展。《绿色高效制冷行动方案》主要目标为 2022 年,家用空调、多联机等产品能效水平提升 30%以上,绿色高效制冷产品市占率提高 20%,实现年节电约 1000 亿千瓦时。到2030 年,大型公共建筑制冷能效提升 30%,制冷总体能效水平提升 25%以上,绿色高效制冷产品市占率提高 40%以上,实现年节电 4000 亿千瓦时,并淘汰 20%~30%低效制冷产品。

我们认为,《绿色高效制冷行动方案》的落地显示了政策端对于提高制冷行业能效标准、促进节能减排、推进绿色产业及严格强化行业监督的决心,有助于推动制冷行业规范化发展,能效标准进一步提升。同时,龙头公司具备较强的生产能力与产业链上下游布局,在核心部件与整机能效方面较为领先,能效标准的提高将进一步推升行业准入门槛,缺乏产业链布局与能效标准不达标的中小品牌或将逐步退出市场,龙头公司有望受益市占率进一步提升。

主要任务:

(一) 强化标准引领:大幅提高制冷产品能效标准水平,强制淘汰低效产品,主要制冷产品能效限值达到或超过发达国家能效准入要求,一级能效指标达到国际领先。加快合并家用定频和变频空调能效标准,修订多联式空调、商用冷柜等产品的强制性能效标准。到 2030 年,主要制冷产品能效准入水平再提高 15%以上,淘汰 20%-30%低效制冷产品。鼓励龙头企业制定严于国家标准的企业标准。

(二) 提升绿色高效制冷产品供给:推动政策、资金向绿色产业倾斜。推动绿色技术与资本、产业的对接。加大对变频控制、高效压缩机等关键共性技术与环保制冷剂研发。加速淘汰氢氯氟碳化物(HCFCs)制冷剂,鼓励制冷产品生产企业创建绿色工厂。

(三) 促进绿色高效制冷消费:完善节能环保产品政府采购制度,扩大政府绿色采购范围,加大绿色高效制冷创新产品政府采购支持力度。鼓励有条件的地方,通过实施“节能补贴”“以旧换绿”等措施,采用补贴、奖励等方式,支持居民购买绿色高效制冷产品、更新更换老旧低效制冷产品。

保障措施:

(一) 完善政策措施:落实好现有的促进绿色产业发展的财税金融等支持政策,鼓励地方进一步创新对绿色高效制冷产品的支持方式,拓宽支持渠道。鼓励推行天然气市场化季节性差价政策。企业购置并实际使用的绿色高效制冷产品和设备等依法享受企业所得税抵免政策。

(二) 强化监督管理:严厉打击产品能效虚标、认证检测作假、虚假宣传等行为,增大制冷产品抽查力度。完善监督抽查结果公布制度,将抽查检查果和行政处罚信息纳入国家企业信用信息公示系统和全国信用信息共享平台,实行联合惩戒。

消费龙头具备长期投资价值

家电龙头的投资价值,PE/PB 估值比较:看好格力未来估值提升潜力

目前家电处于供需偏弱的周期阶段,白色家电终端需求或难有超预期表现,但我们依然看好行业龙头在行业景气度较低的情况下,在规模、现金流、品牌、渠道等方面保持相对优势,有望维持较高的盈利水平。同时无论从分红还是资产配置角度,家电龙头均具备长期的投资价值,且家电龙头的估值水平有望支撑股价的向上修正。我们认为板块中具备低估值与业绩支撑的龙头企业有望对标海外估值,短期调整有望带来中长期配置机会。

家电龙头个股有较稳定现金流表现,对标海外家电个股,家电龙头PE估值或有提升空间。目前时点,我们预计2019年外资仍将从市场资金面对板块产生重要影响,纳入三大指数(MSCI、富时罗素、标普道琼斯)所吸引的海外跟踪资金的持续流入,简单对标截止2019年8月21日的 PE TTM 估值情况,海外家电股平均 PE TTM 估值为15.9倍,而国内龙头个股估值处于相对较低水平。随着海外资金流入,国内家电龙头估值有望向海外看齐,或具备溢价空间。

白酒龙头的投资价值:看好贵州茅台的定价权和估值提升空间

目前高端白酒仍然显著的受益于中国市场的消费升级趋势,在高端白酒行业规模扩容的情况下,我们看好品牌驱动的贵州茅台、五粮液和泸州老窖的成长性和盈利能力的稳定性。同时从市场集中度的角度看,2012~2015 年白酒的调整期使得高端白酒行业份额持续集中,品牌力无法支撑该价格段的厂商基本退出。

我们认为商业模式优异和行业格局良好的高端白酒板块的估值水平或有上升的空间。横向的角度看,高端白酒的集中度要高于整体白酒行业的集中度,因此中长期看高端白酒的估值相较整体白酒应有一定溢价;纵向的角度看,当前白酒行业 PE(TTM)为31.73倍,相较过去10年的25.21倍有26%的溢价,行业集中度提升或进一步支撑估值上行。

风险提示

(1)宏观经济表现低于预期

如果国内宏观经济增速大幅低于预期,居民人均可支配收入将受到大幅冲击,行业可能出现供大求的局面,可能导致竞争环境恶化、产业链盈利能力下滑,影响消费类企业收入及盈利增长,导致高端白酒的需求下滑,对行业将产生较大影响。

(2)地产后周期影响或超出预期

如果地产销售持续趋弱及价格出现不利波动,可能导致居民财富杠杆的反转,进而导致居民消费能力和消费意愿的下降,导致可选消费产品需求持续低于预期、行业增速低于预期。

(3)原材料价格及人民币汇率不利波动

家电产品原材料占比较大,终端价格传导机制依托新产品的更新换代,因此原材料涨价速度过快或幅度过大时,成本提速高于价格提速,整体毛利率出现下滑,进而可能导致企业业绩增长受到明显影响。龙头企业均开始拓展海外市场,海外资产逐步增多,面临的国际市场不可控因素也增多,可能出现复杂的市场和运营风险,同时受到人民币汇率影响,在汇兑损益、投资收益、公允价值变动损益科目出现较大的不利波动,或将导致企业业绩不及预期。

(4)食品安全问题

如果白酒出现食品安全问题,行业需求将受到较大冲击,销售也会受到影响。

作者:林寰宇、贺琪、王森泉、王楠,来源:华泰证券,华尔街见闻对文章内容有所删减

风险提示及免责条款
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