摘 要
近期票据利率加速回落。票据贴现利率从去年二季度以来整体呈下行趋势，今年7月末6个月国股银票转贴现利率大幅下探至2%左右，1天国股银票转贴现利率降至1%，与同期限同存发行利率、SHIBOR及央行再贴现利率出现倒挂，引发市场关注。虽然随后几天票据利率回弹，但下行的趋势依旧没有改变。
票据利率下行原因几何？
1）资金面宽松是票据利率下行的基础。票据利率与其他货币市场利率如SHIBOR、同业存单发行利率等走势有较高的一致性，去年二季度以来在宽松货币政策的背景下，货币市场利率快速下行，资金成本的走低是票据利率下行的基础。当然，资金成本并不是票据利率决定的唯一因素，信贷政策、监管检查、资产配置策略、风险事件冲击等等各种因素都可能时点性或阶段性影响票据资产供求进而左右票据利率波动，促使其偏离资金成本。
2）银行“以票充贷”调剂贷款额度。已贴现商业汇票可以计入银行表内贷款，因此银行可以通过票据融资调节信贷规模。18年以来大中型企业贷款意愿并不强，19年一季度需求指数有所回温，但二季度再次回落，银行资产端贷款额度充裕，存在增加票据融资“占额度”的动机。其次监管层面鼓励银行给中小企业贷款，银行有动力通过贴现达到监管特定的考核要求。
3）企业票据融资性价比提升。票据融资具有门槛低、手续便捷、获批时间短等特点，能有效为企业提供资金支持。18年二季度以来票据利率先于一般贷款利率下行，一般贷款与票据融资之间的成本利差已经从18年一季度末的43BP扩大至19年一季度末的240BP，企业进行票据融资的动力提升。特别是今年5月以来信用环境转紧，企业债券融资困难度增加，中小企业进行票据融资相对债券融资的性价比提升。此外，票据利率的不断下行也带来一定的套利空间，最典型的就是通过结构性存款和票据贴现套利。
耐心等待信用修复
有助于短期流动性改善。今年1-7月票据融资同比多增0.73万亿元，一定程度上支撑了企业贷款整体的扩张，特别是有助于企业短期流动性的改善。上市公司数据显示，18年下半年国防军工、房地产、医药生物、公用事业等行业应付票据增速较快，其中房地产行业在17年后应付票据规模显著提升。但不管是考虑到期限还是资金规模，票据融资对企业投资扩张和经济企稳回升的贡献都比较有限。
短期信用扩张难现。以往票据利率下行领先于贷款利率下行2-3个季度，但自票据利率下行以来已经一年多，贷款利率回落幅度仍旧不明显，主因金融监管约束了信用扩张，导致资金大量滞留在银行间市场，宽货币向宽信用传导受阻，因此本轮票据利率下行到贷款利率下行可能会有更长的时滞。站在当前时点看，我们认为紧信用的状态短期还会持续。一是同业刚兑打破后中小银行扩张负债变难，影响资产扩张速度进而影响中小企业融资。二是当前信用扩张偏弱，未来房地产融资转紧导致信用创造能力减弱，平台融资需求亦被压制，经济下行趋势下民间投资需求不足，有效信贷需求较弱，短期信用扩张难现。
信用修复仍需耐心等待。年内除了继续保持货币政策相对宽松外，政策重点还可能会放在两个方面，一是推进利率市场化、引导贷款利率走低，近期央行完善了贷款市场报价利率（LPR）形成机制，改为按照公开市场操作利率加点形式，利率市场化更进一步，但由于LPR报价利率下调幅度不大，因而短期传导到信贷需求的幅度有限；二是可能会采取一些定向措施促进金融机构对中小企业的资金支持，但银行对中小微企业投放贷款的积极性还需等待风险偏好的真正回升，信用修复仍需耐心等待。信用债投资建议以高等级为主，低等级信用债收益率进一步下行需看到信用基本面和融资面的改善，仍待观察。
1.票据融资现状
票据是一种商业凭证，主要是指由出票人签发，而付款人在指定日期或者见票后支付确定金额给票据持有人的有价证券。按出票人是否是银行，汇票可以分为银行汇票和商业汇票。传统意义上的票据市场是指商业汇票市场，因此本文中“票据”是指商业汇票。
票据融资是什么？拥有商票的企业可以选择持有到期，或者通过背书转让和贴现来提前获得资金。票据融资是指企业获得票据后，在票据到期前将票据背书转让给其他企业，或者找到银行以一定的贴现利率提前获得有折扣的票面资金。商票持有人可以通过向银行申请贴现的方式实现融资，但前提是承兑人或持有人已经取得银行商票贴现授信额度。当银行获得票据，同样可以选择将票据转贴现给其他银行，或者直接向央行申请再贴现获得有折扣的票面资金。
今年上半年票据融资规模继续上升，7月有所减少，总体来说带动企业贷款规模上升。我们将金融机构新增人民币贷款中的票据融资与新增未贴现银行承兑汇票综合考虑，今年上半年票据融资规模较去年继续上升，1-6月票据融资较去年同期同比多增1.03万亿元，7月票据融资总量有所下滑，主要原因或有三点：一是今年1月份票据冲量较多，6个月票据到期量较大，二是7月票据融资受到企业结算行为的影响，有一定季节性，三是票据监管加强，使得二季度整体票据融资相对较为低迷。但总体来说考虑新增企业贷款中的结构时，可以发现18年以来票据融资的增加带动新增企业贷款总规模的扩大，一定程度上支撑了企业贷款整体的扩张。
票据贴现利率从去年二季度以来呈现下行趋势，今年7月快速下行，于月末接近17年以来最低点，出现倒挂。总体来看，去年二季度以来，央行开启多轮降准，在流动性保持充裕、资金利率持续下行背景下，票据贴现和转贴现利率也从去年二季度就开始下行。今年7月贴现利率再度快速下行，7月31日6个月国股银票转贴现利率下探至2%左右，1天国股银票转贴现利率一度降至1%，与同期限同存发行、SHIBOR及央行再贴现利率出现倒挂，虽然随后几天票据利率回弹，但下行的趋势依旧没有改变。
2.票据利率下行原因几何？
2.1资金面宽松是下行的基础
票据利率与其他货币市场利率走势有较高的一致性。近年来票据市场利率波动与资金利率的波动之间具有很强的正相关性，票据转贴现业务属于银行同业业务，其利率与其他同业业务利率，如SHIBOR、同业存单发行利率等货币市场利率走势相似；直贴业务属于信贷业务，但和转贴现业务之间联系紧密，虽然由于二者在风险权重计提比例不同等因素存在一定利差，但走势相关性也非常强。去年二季度以来在宽松货币政策的背景下，货币市场利率快速下行，资金成本的走低是票据利率下行的基础。
当然，资金成本并不是票据利率决定的唯一因素，信贷政策、监管、资产配置策略、风险事件冲击、中介、过桥、通道费等等各种因素都可能时点性或阶段性影响票据资产供求进而左右票据利率波动，促使其偏离资金成本。
2.2有效信贷需求不足，银行调剂贷款额度
从银行资产端来看，通过票据融资可以调节信贷规模。根据银发[1997]216号文件《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》规定，“贴现人应将贴现、转贴现纳入其信贷总量，并在存贷比例内考核”，因而票据贴现可以用来调节信贷规模。从历史上大中型企业贷款需求指数与票据融资规模的关系上也可以看出，二者存在较为明显的负向关系，大中型企业贷款需求回升时，票据融资减少，而当贷款需求低迷或者减少时，票据融资则会多增，票据融资对总的贷款规模有一种平滑作用。
当前有效贷款需求不足，银行用票据充信贷规模。从企业贷款需求指数可以看出，大中型企业从18年以来贷款意愿并不强，19年一季度需求指数有所回温，但二季度再次回落；小型企业贷款需求呈现上升状态，但是银行风险偏好相对较低，对小型企业贷款投放的积极性不高，总体来看银行面对的有效贷款需求不高。银行资产端贷款额度依然充裕，存在用票据充贷款规模的动力。
事实上，票据融资多增本身就反映出银行放贷的困难，通常情况下对于银行而言票据融资吸引力一般，一是票据融资利率相对较低，二是票据融资期限最长不超过12个月，在贷款利率回落的背景下，无法长时间锁定收益，因此在贷款规模有限的情况下，银行会优先投放一般贷款。而“以票充贷”的情况则多发生在信用收缩或持续低迷的情况下。
监管鼓励银行给中小企业进行票据融资。去年三季度以来一系列政策出台化解信用风险，其中重点包括支持民营及小微企业融资。今年3月银保监会发布《关于2019年进一步提升小微企业金融服务质效的通知》，其中要求信贷投放方面，对普惠型小微企业贷款全年要实现“贷款增速不低于各项贷款增速、贷款户数不低于上年同期”的“两增”目标。今年4月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进中小企业健康发展的指导意见》，其中提出“加大再贴现对小微企业支持力度，重点支持小微企业500万元及以下小额票据贴现”。
此外从负债端来看，银行承兑汇票签发时企业需要交纳一定的比例的保证金，这笔保证金将成为银行的存款，在银行负债端压力较大时可以通过银票的签发来补充存款。18年以来存款增速逐渐放缓，截至19年7月末存款余额同比增速仅为8.1%，远低于同期贷款余额增速的12.6%，银行存在一定“拉存款”压力。另外我们也可以从结构性存款的占比中一窥存款压力，因为结构性存款成本较高，相当于“高息揽储”，当银行存款压力较大时倾向于发行高成本的结构性存款换来存款“量”的增加。目前来看，银行结构性存款占比较15、16年仍然较高，表明银行仍有部分通过票据拉存款的需求。
2.3企业票据融资性价比提升票据是中小企业重要的融资渠道。
对中小企业来说，票据融资具有门槛低、手续便捷、获批时间短等特点，能有效为企业提供资金支持。根据2019年第一季度《中国货币政策执行报告》，由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二。据央行2019年1月15日吹风会披露，“随着票据融资便利性提高、融资成本降低，票据流转加快，大量企业通过签发和转让票据解决账款拖欠和资金周转问题。据统计，已签发的银行承兑汇票中，中小微企业的比重为62%。”此外，上海票据交易所在18年一季度报告中曾披露纸票贴现申请人的构成，其中中小微企业占比达到88.31%。
企业进行票据融资的性价比提升。从金融机构人民币贷款加权平均利率数据看，08年以来除了极个别的时期，票据融资利率都要低于一般贷款利率，有效降低了企业融资成本。18年二季度以来，一般贷款与票据融资利率之差开始走扩，从18年一季度末的43BP扩大到19年一季度末的240BP，相比于一般贷款，企业票据融资性价比提升。
与债券融资成本比较看，近5年来6个月票据直贴均值利率与同期限AAA级短融发行利率水平基本相当，而低于同期限AA+级及以下评级的短融发行利率。由于票据签发总量中约三分之二集中在中小企业上，其评级可能多集中在中低等级，若选择发债，成本大概率高于票据融资。特别是今年5月以来信用环境转紧，中低评级主体信用债发行量回落，债券融资困难度增加，中小企业进行票据融资相对债券融资的性价比提升。
票据利率的下行也带来一定的套现空间，最典型的就是通过结构性存款和票据贴现套利，即买入收益率较高的结构性存款，以此开立票据，然后贴现并套利。但年初央行明确表示这一方式套利空间有限，仅仅是个别、短期的情况，政府部门也注意到资金空转的现象并开始加强监管。
3.耐心等待信用修复
3.1票据融资有助于短期流动性改善
近年来民企信用违约频发，主要原因在于再融资难度的加大，包括资管新规框架下非标融资渠道受阻、市场风险偏好下降使得民企债券发行困难、银行惜贷导致信贷投放不足。
18年二季度货币政策转松，票据融资成本先于贷款利率走低，对中小企业短期资金需求提供了有效支持，一是从签发企业角度看，18年以来企业利润增速大幅下行，拖累企业经营现金流减少，而企业签发票据用于支付，相当于进行了“延期支付”。二是企业将持有的票据贴现，相当于缩短应收款项回收期，可以及时获得资金维持经营和缓解短期资金压力。
从行业票据融资情况看，我们根据上市公司财报数据计算了不同行业2018年下半年应付票据的增速情况，发现国防军工、房地产、医药生物、公用事业等行业应付票据增速较快，其中房地产行业15-16年的时候应付票据规模大幅降低，但17年融资环境受限后，应付票据规模显著回升，18年下半年上市房企应付票据合计增速为53%；休闲服务行业应付票据增速也较快但主要因为基数比较低。
3.2对长期信用扩张助力有限
票据融资主要改善企业的短期流动性，但其无论是考虑到资金期限还是总体体量，对企业投资扩张和经济企稳回升的贡献都比较有限。而且票据多增背后本身就反映了当前企业中长期信贷需求不旺，金融机构风险偏好也处于较低的水平。
3.3耐心等待信用修复
以往票据利率下行领先于贷款利率下行2-3个季度，但自18年二季度票据利率跟随货币利率下行以来已经一年多，贷款利率回落幅度仍旧不是很明显，大中型企业的贷款需求相对低迷，主要原因在于影子银行的监管约束了信用扩张，导致资金大量滞留在银行间市场，宽货币向宽信用传导受阻，因此本轮票据利率下行到贷款利率下行可能会有更长的时滞。
站在当前时点看，我们认为紧信用的状态短期还会持续，信用扩张还需耐心等待。一是同业刚兑打破后的长期影响还会显现，中小银行通过发存单或者同业负债获取资金整体变难，负债扩张增速受限，进而会影响资产扩张速度，影响中小企业融资。
二是当前信用扩张偏弱。今年以来社融增速有明显回升，7月回升到10.7%，去掉专项债口径的社融增速也回升到了9.5%。但未来房地产融资转紧，房地产信用创造能力减弱，经济下行趋势下实体融资需求不足，有效信贷需求较弱，18年来票据融资多增、成本持续走低背后也反映了银行放贷困难的状况。
年内政策对企业融资的支持，除了继续保持货币政策相对宽松、持续注入流动性外，重点还可能会放在两个方面，一是推进利率市场化、实现从货币利率到信贷利率的顺利传导，引导贷款利率走低以降低实体融资成本。8月17日央行宣布完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，LPR改为按照公开市场操作利率加点形成，利率市场化更进一步，有望推动实际贷款利率下降。8月20日，新版LPR首次报价出炉：1年期品种报4.25%，较贷款基准利率下降10BP，较旧版LPR报价下降6BP；5年期以上品种报4.85%，较贷款基准利率下行5BP。整体而言，LPR利率下调幅度较为有限，因而短期传导到信贷需求的幅度也比较有限。
二是可能会采取定向降准、窗口指导银行定向放贷等措施督促金融机构对中小企业的资金支持，降低中小微企业的融资成本，但是银行对中小微企业投放贷款的积极性还需等待风险偏好的真正回升，我们预计这一块下半年会有更多的促进企业融资的措施出来，但整体看，信用扩张仍需要耐心等待。
本文作者：海通固收姜超、杜佳、王巧喆，来源：姜超 (ID:jiangchao8848)，华尔街见闻专栏作者，原文标题《如何看待票据利率下行？（海通固收姜超、杜佳、王巧喆）》