1、央行操作让市场琢磨不透
今年以来央行货币政策操作屡屡超出市场预期。说好的不降准，结果一年中连降三次。对于市场翘首以盼的降息，则迟迟见不到。
降准不降息之外，更重要的疑惑在于资金面。9月银行体系自身的流动性缺口并不大，近期央行连续投放——全面降准、部分续作MLF、大额投放逆回购，但资金面居然再度紧张起来，虽然临近季末，但货币政策重要监测指标——DR007不降反升让人心中不安。
央行好像在跟市场捉迷藏，流动性欲放还收，该如何理解这一现状，对货币操作的未来又该如何合理展望逻辑呢？
2、如何理解央行当前操作？
理解央行操作，首先要从央行本身入手，央行是怎么考虑问题的？
2.1 央行是何考虑？
从2018年至今，具体负责央行政策的主要领导相关观点，可以揭示央行政策行为和思维逻辑的线索。
一是内外均衡问题。
2018年4月11日易纲行长在博鳌亚洲论坛提出中美利差“舒服区间”的概念：
“目前，中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内。简短地说，面对主要经济体货币政策正常化，我们已经做好了准备。”
2018年12月13日易纲行长在“新浪·长安论坛”对内外均衡问题作了更为全面的表述：
“当前经济处于下行周期中，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。”
二是准备金率问题。
易纲行长在3月10答记者问中提到了“总准备金率”的概念，并表示降准空间“比起前几年已经小多了”，8月20日孙国峰也提到了类似的观点。同时，近期孙国峰在《中国金融》发表《构建“三档两优”准备金率新框架》，指出下一步人民银行将继续完善“三档两优”准备金率框架。
“中国目前情况下，我刚才说有三档，三档准备金率加权平均的法定存款准备金率目前是11%，我们银行清算用的超额准备金率只有1%左右。所以，我们银行的总准备金率也就是12%左右，实际上跟发达国家的总的准备金率差不多，而且这个比率要远低于日本的比率。大家知道，发展中国家有个发展阶段的问题，在这个阶段，一定的法定存款准备金率还是合适的，必要的。所以，我们通过准备金率下调，在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。同时我们在考虑这个问题，还要考虑最优的资源配置，还有防范风险的问题。综合考虑这些问题，我们就可以进一步落实李总理报告中提出的这个任务。谢谢。”
——2019年3月10日中国人民银行行长易纲等就“金融改革与发展”答记者问
“目前中国的准备金率平均水平大概是11%，这个水平在发展中国家当中相对来说是中等偏低的，如果加上超额准备金，计算一个总的准备金率，中国总的准备金率和发达国家相比也是偏低的。从法定准备金率的角度来说，过去积累了一定空间，未来有一定的调整空间，但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大”。
——2019年8月20日人民银行副行长刘国强等出席国务院政策例行吹风会：降低实际利率水平有关政策情况
三是当前利率水平。
易纲行长多次提到我们现在的利率水平是合适的，孙国峰强调利率水平看两个指标，即市场利率和贷款利率，从去年开始一直在降低。
“我们在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等。考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的。我们的上述工具足以应对不确定性。”
——易纲行长在2018年G30国际银行业研讨会的发言及答问
“总体来说，我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险，但现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5月、6月CPI（居民消费价格指数）都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的，可以说接近黄金水平，即舒适水平。”
——2019年7月23日易纲行长接受财新网记者专访
“我想对中国的利率水平如何进行观察还要看我们现在两个非常重要的利率。一类就是整体的市场利率水平，我们整体的市场利率水平从去年开始一直在下降，代表性的货币市场利率DR007在2019年6月末是2.56%，同比是下降了45个基点。还有一个很重要的指标就是十年期国债的收益率，2019年6月末是3.23%，同比是下降了25个基点。还有一类重要的利率就是贷款的实际利率，2019年的5月份，企业贷款利率是5.34%，这是一个平均水平，同比下降了17个基点。特别是小微企业的贷款利率有明显的降低。所以我们中国的利率我们讲两类利率，一类是整体的市场利率，还有一类是贷款利率，从去年开始我们一直在降低。”
——2019年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录
四是如何看待利率和存准率调整
“我们有很大的空间，如果事态恶化，我们的货币政策将有效应对，我们在利率、存款准备金率上有充足的空间。”
——2019年6月7日易纲行长接受彭博专访
从上述讲话、发言和文章中，我们能够感受到央行相关领导的思维脉络。特别是结合货币政策执行报告等相关信息：
首先利率和存准工具的运用要考虑事态有没有恶化？
这个事态是指什么？考虑易行长的讲话背景，显然是中美贸易摩擦、中美贸易摩擦背景下的经济和金融市场预期（权益市场表现）。
也就是说，如果上述事态出现恶化，那么货币政策必然会有效应对，不排除降准降息，当然市场也需要考虑这事央行事前沟通预期管理的一种方式，不战而屈人之兵。
如果事态不恶化呢？
那么结合前文所述，从央行官方观点分析，当前利率水平与实体经济对应是黄金水平，也就是与经济基本适应；其次，准备金空间不大；最后要从中美利差考虑，特别是资金利率利差，要看是否符合舒服区间。
“通常我们说和汇率直接相关的是市场利率，这次改革并不涉及市场利率的变化，这次改革的关键词是贷款利率的市场化。因此对人民币汇率没有直接影响。总的看，应当说当前中美利差处于舒适区间，我对人民币汇率保持在合理均衡水平的基本稳定充满信心。”
——2019年8月20日人民银行副行长刘国强等出席国务院政策例行吹风会：降低实际利率水平有关政策情况
那么对于通胀，央行是何观点呢？
通胀指标，央行不仅看CPI，也看PPI，更加综合的指标是GDP平减指数。而我们在前期报告《CPI向上，PPI向下，该关注谁？》已明确指出，虽然PPI权重较小，但由于波动更大，整体来看其实是PPI主导通胀水平（GDP平减指数）。
因而，货币政策更关注的是PPI。
那么猪肉价格带来的CPI波动央行会怎么看呢？
从历史上来看，CPI破3后货币政策不会无动于衷，还是会有一定的应对。从历史数据可以发现，2000年以来只有三个阶段CPI季同比超过3%，并且每次CPI季同比超过3%的首季第1、2个月内，央行货币政策就开始有所收紧。
因而，虽然货币政策整体趋势跟随PPI走势，但当CPI季度值高于3%的时候，货币政策还是会有所应对。
当然上述情况距离当前已经较为遥远，从最近央行操作态度观察，当期应该还是关注PPI更多一些，但是CPI的关注度确实也在上升。
这就是央行的坚持，在逻辑上可能暂时还不支持去简单降准降息。
2.2 国务院层面：稳就业
既然央行无意降准，为何还是降了，而且幅度还如此之大？
注意到，今年降准有一个典型特征，国务院常务会议为降准预报，央行随后确认。
本次降准延续了今年以来的特征，发生在9月4日国常会提出“加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”之后，可以理解为近期国常会精神的落实。
那么降准背后的政策逻辑就要转向国务院层面，即国常会关注什么？
这就涉及到国务院层面的诉求：稳就业
7月城镇调查失业率显著上升，8月依然居高不下，就业压力明显加大。8月19日李总理主持召开部分省份稳就业工作座谈会时强调“7月份全国城镇调查失业率上升，必须高度重视”、“把稳就业放在突出位置”、“做好当前‘六稳’工作首先是稳就业，要实施好就业优先政策”。
特别是本周李总理在接受俄罗斯媒体的书面采访时提到：“GDP或高或低仍可以接受，关键在于就业。”
我们可以合理推断，在国务院层面，统筹考虑当前和未来经济工作，就业任务重压制下，总量逆周期政策必须积极。
2.3 更高层：供给问题而不单单是需求
“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求，要加快创建和完善制度环境，协调建立高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价和政绩考核办法。要抓紧研究制定制造业、高技术产业、服务业以及基础设施、公共服务等重点领域高质量发展政策，把维护人民群众利益摆在更加突出位置，带动引领整体高质量发展。”
——2018年9月20日中央深改委第四次会议
“推动先进制造业和现代服务业深度融合是增强制造业核心竞争力、培育现代产业体系、实现高质量发展的重要途径。要顺应技术革命、产业变革、消费升级的趋势，深化业务关联、链条延伸、技术渗透，探索新业态、新模式、新路径，推动先进制造业和现代服务业相融相长、耦合共生。”
——2019年9月9日中央深改委第十次会议
从2015年以来中央政府对于宏观问题的认识可以简单概括为供给问题，而非简单的需求问题。
去年以来政治局会议多次提及房地产调控，本次政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，已显示高层不再希望走老路。
相应地，政治局会议提出通过消费和制造业投资稳增长。本次政治局会议一个显著特点是扩大内需方面着墨较多，明确“有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费”、“稳定制造业投资”，“加快推进信息网络等新型基础设施建设”。
高层更希望推动高质量发展。中央深改委第四次会议明确提出“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求”。中央财经委第五次会议提出“打好产业基础高级化、产业链现代化的攻坚战”；刘鹤出席第二届中国国际智能产业博览会开幕式指出“中国智能产业快速发展，正在成为重要的新经济增长点”。
可以看出当前高层依然坚持推动高质量发展，特别是先进制造业。相应地，不再希望通过基建、房地产的传统需求刺激实现短期经济增长。
这背景下，央行行为自然会更多关注结构问题，而非简单总量问题。
3、未来怎么看？
（1）关键还要看要经济是否会破位下行，就业压力有多大。
一、二季度GDP增速分别为6.4%、6.2%，上半年同比增速6.3%，虽然低于目标上限6.5%，但落在年初6.0%-6.5%的目标区间之内。从7月15日国新办新闻发布会来看，GDP增速只要稳在目标下限6.0%之上即可[5]。如果底线是6.0%，那么要使全年GDP增速跌破6.0%，则下半年GDP同比增速要回落至5.7%，降幅高达0.5%。合理评估经济下行尚不至此，大概率全年GDP增速能够稳在6.0以上。
当然考虑未雨绸缪，经济要向前看，2020年怎么办？这就需要三季度数据作为支撑，在没有有效数据之前，政策暂时按照现有力度执行，这是央行保持定力的根本前提。
我们前期报告《央行何时会再度降准、“降息”？》提到，我们预计下半年CPI仍有猪通胀压力，PPI在原油价格和南华工业品指数双双下行影响下保持在负区间，在CPI和PPI的共同影响下，GDP平减指数在四季度总体保持在1.5%-2%的区间，不排除更低的可能。这种情况下GDP名义增速可能不升反降。
从这个角度，央行加大逆周期的必要性会在三季度数据公布之后逐步打开。
同时，我们在前期报告《如何看待专项债可能提前发行？》提到，如果房地产缺位，即使四季度提前发行专项债稳基建，在经济趋势向下的过程中，稳基建的效果可能会相对有限，短期有效果但很难改变整体向下趋势。
（2）通胀压力上升，但整体可控
根据我们的测算，四季度以及明年一季度确实可能出现CPI单季度3%的情形，如果简单按照传统，央行会陷入两难，但是如果考虑PPI和CPI谁更影响就业，这个问题就会相对简单。由于全球需求向下PPI很难系统回升，就业压力之下，猪通胀对货币政策的制约或相对有限。
（3）汇率与内外均衡
9月18日美联储降息中国央行并未跟随，中美短端利差明显回升，长端利差也处于高位，市场普遍预期美联储年底还有一次降息，到那时中美利差基本回到2018年年初易行长的舒服区间内，这样货币政策空间进一步打开，虽然贸易战还存在反复的可能，从中美利差角度而言汇率的制约较前期应该会有所下降。
（4）资产价格和宏观杠杆
从宏观审慎管理角度，央行自然还会关注宏观杠杆和资产价格问题。今年一季度伴随天量社融投放，大量信贷进入房地产市场，虽然有利于逆周期调节，但同时也带来了宏观杠杆率上升和房地产市场局部过热情况。4月开始政策再度关注结构性去杠杆，6月开始，政策进一步加大对房地产融资限制，7月政治局会议也明确强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。由此可见，结构性去杠杆和控制资产泡沫始终是央行关注的问题，也会对传统货币政策运用形成一定影响，例如LPR改革房贷利率单独规定、MLF利率迟迟未动可能就有担心刺激房地产的考虑。
当前房价上涨趋势基本被遏制，二季度宏观杠杆率已小幅下行。如果杠杆率和资产价格趋于稳定，那么货币政策面临的制约也有所减轻。
小结：展望四季度，一切还是回到基本面，GDP名义增速是关键，如果确实大幅上行，货币政策确有制约，四季度债市压力不小。反过来说，一旦数据弱于预期，则货币制约打开，叠加外围因素，我们相信央行在12月前后会有新的行动。货币宽松周期远未到结束的时候，利率虽有波动，但是趋势继续向下。
市场点评：资金面由松转紧并再转松，债市债市先升后降
上周央行公开市场操作净投放900亿元，MLF净回笼650亿元，合计净投放250亿元，资金面由松转紧并再转松。周一，公开市场净回笼1200亿，因实施下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约8000亿元，资金面宽松；周二，公开市场全口径净回笼1450亿，资金面午盘延续宽松态势，但因缴税午后明显收敛；周三，央行公开市场操作零投放净回笼，资金面延续昨日午后收敛态势，今天进一步收敛，资金面先松后小紧；周四，央行公开市场操作净投放1700亿，未改周二已经开始收敛的资金面，资金面明显收紧；周五，公开市场操作净投放1200亿，资金面较昨日更为明显的收紧，一直持续至午后约3点半，之后银行开始大量融出，资金面转松。
受沙特石油遭袭击，“猪油”共振引担忧，8月工业增加值、消费等数据低预期，央行MLF减量不降价，美联储降息和5年LPR利率未降等影响，债市先升后降。周一，沙特石油遭袭击，“猪油”共振引担忧，8月工业增加值、消费等数据低预期，长债收益率小幅上行；周二，央行MLF减量不降价，并未如之前市场期待中的下调MLF利率，长债收益率明上行；沙特超市场预期9月底就能恢复产能， 传公募基金MS取消，长债收益率明显上行；周四，美联储降息，央行大额净投放，资金面紧张多空交织，债市盘中上下震荡，长债收益率明显下行；周五，LPR 1年下降5bp，5年LPR利率未降，让市场略感失望，使得国债期货快速小幅下跌，长债收益率小幅下行。
本文作者： 天风证券孙彬彬团队，来源：固收彬法