摘要
将黄金作为通胀保值债券看待，价格和实际利率密切相关，当前低通胀环境下，名义利率成为主导黄金价格的因素；
名义利率是否已经下得足够快？统计历史规律，每轮降息周期美债下行幅度都在300BP以上，这一轮下行从2018年10月开始，至今也不到1年，美债下行周期远未走完。当然下行节奏和历史经验比相对较快。名义利率的下行周期只是开始，黄金仍然在上涨周期内；从另一个角度看黄金价格，负利率债券规模和黄金价格密切相关。
黄金的上涨、美债的下行、全球负利率债券数量的增加都在讲述同一个故事：在全球经济下行的背景下，货币政策不得不承担更多任务。
2018年年底，随着全球避险情绪变化和美国货币政策的转向，美债利率不断下行，从3.20%左右下降到1.70%左右，黄金也开始启动，从1200美元/盎司来到目前1500美元/盎司左右。都是避险资产，那么黄金和利率是否就是同向变动呢？我们从债券视角进行分析：
什么决定了黄金价格？
分析黄金价格，可以简单将其作为通胀保值债券看待：黄金价格和实际利率呈现反向关系。
黄金价格和实际利率并非线性的：当实际利率较高的时候，黄金价格对实际利率的变化并不敏感。这也很好理解，在经济向好其他资产可以提供更高收益率的时候，黄金的吸引力大幅下降，这时候即使是实际利率有些许下降，黄金的价格也不会有明显上升。因而，用实际利率看黄金，还是在实际利率在0附近的时候最有效。
现在我们处于一个什么样的实际利率阶段，对黄金又有怎么样的影响？
我们进一步按照时间阶段细分，采用伦敦金1968年至今50年黄金价格数据，关于黄金价格可以分为四个阶段：1968-1980、1981-2000、2001-2012、2013年至今。
1968年-1980年：两次石油危机的供给冲击导致通胀上行，推动美国实际利率为负，负利率最深达到-5%左右，黄金在这一阶段也获得了大幅超额收益。实际利率平均水平为0.35%，这也是第一个黄金十年。黄金对利率变化的敏感性也比较强；
1981年-2000年：沃尔克以通胀预期为锚重建美元信用；里根减税也提高了美国的经济活力；20世纪90年代信息技术革命带来了美国经济的新动能。美国实体经济的回报率上升，实际利率的平均水平为4.58%，压制了黄金的表现。实际利率整体虽然呈现下行趋势，但是黄金上涨有限。这一阶段黄金对实际利率的变动并不敏感，处在横盘的状态；
2001年-2012年：2008年之前，全球化加深，新兴市场需求推高通胀，实际利率下行；2008年后名义利率压低实际利率，黄金继续上升；
2013年-2018年：美国开始稳定增长、低通胀的复苏进程，黄金大幅下行。
2001年-2012年实际利率的平均水平是1.43%，2013年至今实际利率的平均水平为0.83%，1980年-2000年高利率对黄金价格的压制逐渐消退，黄金价格对实际利率的敏感性增强。因而在现在的阶段，我们可以用实际利率变动判断黄金价格。
通胀和名义利率，谁更重要？
决定实际利率的是通胀和名义利率变动的速率差，但是每个阶段实际利率的主导因素不同，现在又该关注什么？
1968年-1980年实际利率下行，主要是因为供给因素导致的通胀上行，而2000年后主要是因为新兴市场国家需求推高了通胀。这两个阶段通胀因素主导了实际利率的变化。
2008年金融危机后，通胀迅速下行，而名义利率尚未下行，这时实际利率突然冲高，黄金价格又一次暴跌。随后在宽松货币政策下，名义利率被压低，黄金回复上涨。2012年后，美国经济复苏，国债利率开始上涨，同时通胀维持在低位，黄金价格再一次受到压制。
和2008年之前的黄金牛市不同，这一轮黄金价格的上涨中，通胀并不是主导因素：
我们把黄金和名义利率放到一起比较，如果长周期来看并不能看出规律，但是如果聚焦短周期，发现2012年后名义利率较好地反映黄金利率的变化。这是因为通胀的影响权重在弱化，名义利率主导了实际利率的变化。
随着长时间的通胀目标制，菲利普斯曲线逐步变平，通胀预期愈加稳定。结构化因素压低通胀。因而影响实际利率的因素中，名义利率的变动成为新的关注重点。2018年年底，美联储货币政策开始转向，美联储加息预期逐步打消，降息博弈开始，10年美债利率由3.20%左右下行至1.60%左右，推动黄金价格大幅上升。
现在的问题就在于，利率是否已经下得太深太快？如果利率进行调整，黄金的机会也有限。
名义利率已经下得足够多了吗？
要回答这个问题，我们可以用历史上降息周期中的美债下行幅度比较，判断当前所处的位置。统计历史降息周期前后，美债从最高点到最低点的走势。
可以发现美债走势往往分为三个阶段，降息前，市场提前感受到经济下行风险，美债收益率开始下行；美联储开始降息但不改经济下行趋势，收益率继续下行；美联储结束加息，确认经济企稳，这个阶段收益率可能继续下行，也可能阶段性企稳（2003年）。
我们发现，每轮降息周期美债下行幅度都在300BP以上，时长在3年-6年，当然收益率下行途中也不乏调整。这一轮下行从2018年10月开始，至今也不到1年，美债下行周期远未走完。当然下行节奏和历史经验比相对较快。
名义利率的下行周期只是开始，黄金仍然在上涨周期内。
我们还可以从另一个角度看黄金价格，那就是全球负利率债券规模。
负利率债券规模和黄金价格密切相关。这和实际利率影响黄金的逻辑一致：负利率债券规模上升，黄金作为零利率债券的优势显现，价格也随之上升。
当前全球负利率债券规模接近17万亿（彭博巴克莱指数统计），我们可以做一个假设，如果按照历史经验，美债降息周期中利率高低点差距在300个BP以上，那么在本轮降息周期的末尾，美债有零利率甚至负利率的可能，而美国国债规模超过20万亿美元，如果美国国债出现负利率，将推升黄金价格迅速增长。在此之前，在全球利率下行周期中，其他国家负利率债券规模将持续增长。
名义利率为何走低？
为什么名义利率会这么低？全球为何进入负利率时代？
归根到底是各国央行试图用货币政策解决结构性问题，货币政策愈加宽松。
可以从通胀和增长两方面去看：
全球众多国家实行通货膨胀目标制，欧央行更是通胀单一目标制，通胀不足成为货币政策宽松的主要理由。然而通胀不足的表象下存在许多结构性问题：一方面是全球化因素导致的通缩；另一方面是劳动力议价能力降低，导致工资-通胀渠道不畅。货币政策对此无能为力，却不得不放松，试图推高通胀。
另一方面是经济增长因素：全球增长的内生动能减弱，愈加依赖债务：单位GDP增长需要更多的债务增长。在当前高债务的情况下，经济对利率变化的敏感性更强，这就倒逼货币政策进一步宽松。而这背后其实是经济效率不足的结构性因素，货币政策对此仍然效果不足。
货币政策被结构性经济问题绑架，不得不持续保持宽松。2015年前后，随着美国经济复苏，全球主要国家央行货币政策出现分化。然而结构性问题并没有解决，随着美国货币政策正常化提前结束，全球央行重新向全面宽松收敛。
负利率走向何方？
全球央行宽松下，出现了如此多的负利率债券，我们不由得多问一句，负利率债务如何获得收益？随着收益率的进一步下降，投资者当然可以获得资本利得收入。但另一方面，负利率如此严重，低息货币的套息交易也愈加频繁，欧元日元化的现象就是一例。
随着欧洲负利率政策以及资产购买政策的推出，欧元逐步成为套息货币：欧洲投资者通过美元等高息货币获得套息收入。一个例证是互换市场上，用欧元融出美元的交易增多。
套息交易使全球利率更加趋同：
随着日本和欧元区的套息交易，美债收益率出现下降，低息货币拉低了其他国家债券收益率；美债收益率越来越平，经过对冲后的美债收益率也在下降，这时套息交易出现反转，资本回流欧元区和日本：资本回流推高日元和欧元汇率，这要求各国央行进一步宽松，资本回流进一步压低了日债和德债的收益率。
负利率走向何方？负利率国家的套息交易必然拉低全球其他高息货币利率。结构问题无法解决，货币政策还将宽松。黄金和利率，是一个问题的两面，当前的利率下行与黄金上涨只是开始。过程中不乏扰动，例如9月美国国债发行因素带来短期国债的供给冲击，但总体方向明确。
风险提示
基本面大幅提振，联储货币政策超预期
本文作者天风研究孙彬彬团队，来源：固收彬法，有小幅删减。